企业重整中债转股的财务效应分析

付优生　于金霞

摘要：自2016年国务院推行市场化债转股以来，通过破产重整实施市场化债转股的企业主体经营情况得到了明显改善，大多数企业实现了可持续的发展。债转股为企业破产重组中支持实施债转股的债权人投资退出提供了良好的基础，目前银行、信托等金融机构对实施市场化债转股的接受度越来越高。以公开信息为基础，对实施债转股的企业进行数据和实证分析，对实施债转股的标的企业从偿债能力、盈利能力、经营能力等角度进行分析，完整展示破产重整企业实施债转股后的财务效应，希望可以为同类企业实施债转股和相关债权人参与债转股提供决策分析参考。

关键词：企业重整;债转股;财务效应;综合能源行业

0 引言

2016年，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》及《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，标志着我国新阶段的市场化债转股正式启动。受国内金融去杠杆及企业内外部因素影响，部分前期扩张发展步伐较快的企业遇到较大的偿债困难，出现了债务违约的情形^[1]。在此情形下，针对不具备市场竞争力和营运价值、实现扭亏无望、产业产能过剩、有恶意逃废债等“僵尸企业”，一般情况下通过实施破产清算程序退出经营市场，但对于所处行业发展前景较好、因产业周期性波动导致经营困难但仍有望实现逆转、信用情况较好，属于国家战略性、新兴产业中的企业主体，国家鼓励通过破产重整实施市场化债转股的方式挽救困境企业。所谓市场化债转股与政府主导的政策性债转股的不同，主要体现在市场化债转股是市场化、法制化的债转股，由债权人和债务人之间通过协商谈判，将原本对企业的合法债权关系转换为股权关系，政府不进行干预^[2]。市场化债转股推行以来，从债转股企业主体所处行业分布来看，主要涉及煤炭、钢铁、交通运输等关系国计民生的行业。本文以上市公司永泰能源（股票代码600157）为例，从财务效应角度分析债转股的意义。

1 债转股财务效应分析

企业通过债转股实施破产重整，从短期效应来看，有利于面临困境的企业主体避免被清算的命运，帮助面临暂时性经营困难但具有救援价值的企业度过财务危机;有助于提高银行、信托等金融机构债权人的资产质量;对上市公司主体而言，可避免从资本市场退市，同时可以向市场传递积极信号，有助于上市公司股价的回升。破产重整企业通过实施市场化债转股最终有助于地方经济发展和社会的稳定。从财务效应来看，主要体现在提升长期偿债能力、盈利能力和运营能力3个方面。

1.1 降低负债水平和财务负担，提高长期偿债能力

重整企业通过实施债转股，可将其对外的负债转为自有的股本，直接的影响是可有效减少企业主体的外部借款本金及对应的利息，有效降低其负债规模、财务负担，为企业主体保持可持续经营及重组发展赢得时间和空间，并通过改善企业主体的经营管理，进一步提高其长期偿债能力。

1.2 有效提高盈利能力

重整企业主体通过实施市场化债转股，一方面将债务转为股本，可通过节约财务费用和管理费用直接增加企业主体的年度利润;另一方面通过内部的优化整合，同时配套剥离企业主体的非核心资产，有助于企业主体投资收益的提升，进而增强其盈利能力。

1.3 提升运营能力

重整企业通过实施债转股，可进一步优化公司治理模式，通过将企业的债权人转换为企业的股东，实现企业主体股东的多元化，促进企业治理体系的市场化和现代化，可有效减少企业债权人与企业管理层之间的沟通环节，较好地解决企业主体与金融机构之间信息不对称问题，降低代理成本，转股后的股东将更加关心企业主体的生产经营情况，进一步强化对企业的监督，最终有助于提升企业的运营能力。

2 债转股案例分析

本文以永泰能源破产重组作为案例进行分析，案例分析相关佐证信息均来自公开信息披露渠道。永泰能源成立于1992年7月，是一家综合能源类上市企业，主营业务为煤电一体化，行业领域包括电力、煤炭、石化等能源产业，是A股市场最大的能源领域民营上市公司。

前期因受融资政策不断缩紧、债务规模较大、部分对外投资短期无法形成现金流及收益造成“短贷长投”等因素影响，永泰能源于2018年发生债券违约并触发交叉违约条款，引发连锁反应，造成其债务风险进一步蔓延，无法清偿到期债务且明显缺乏清偿能力。2020年8月6日，豫煤矿机向晋中市中级人民法院申请对永泰能源重整;2020年9月25日，法院裁定受理债权人重整申请;2020年12月16日，山西省晋中市中级人民法院裁定批准永泰能源重整计划，并终止永泰能源重整程序;2020年12月30日，永泰能源重整计划执行完毕。

2.1 重整方案主要内容

从重整方案涉及的资产、负债来看，永泰能源账面资产主要由其他应收款、长期股权投资等构成。根据资产评估机构出具的《资产评估报告》，以重整受理日即2020年9月25日为基准日，永泰能源资产账面价值为663.19亿元，按照清算价值法进行评估，评估总值为279.23亿元。截至2020年11月24日，共有715家债权人向管理人申报债权，申报债权金额507.67亿元，其中申报的有财产担保债权为81.81亿元，申报的普通债权为425.87亿元。经管理人初步审查确定，截至重整计划提交之日，债权人、债务人均未提出异议的债权总额为363.65亿元，其中有财产担保债权为54.26亿元，普通债权为309.39亿元。

对于有财产担保的债权54.26亿元，采取留债延期、留债利率调整等方案进行重组。对于309.39亿元普通债权，采取留债延期、留债利率调整、以股抵债等方案进行重组，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分以现金方式全额清偿;每家债权人超过50万元的债权部分按照20.78%的比例留债延期清偿，偿还期限为12年（自2021年始，至2032年止），前4年每年清偿5%，中间4年每年清偿7%，后4年每年清偿13%，利息根据最近的5年期贷款市场报价利率（LPR）7折确定。超过50万元并扣除留债延期清偿部分后剩余的债权，以永泰能源资本公积金转增股票按照1.94元/股的抵债价格进行以股抵债，即每100元普通债权将分得约51.546 392股，共计抵偿约189.96亿元债权，转股97.92亿股。转股后，永泰能源总股本将由124.26亿股增加至222.18亿股，转增股票不向原股东进行分配，而是全部按照本重整计划的规定向债权人进行分配以抵偿债务及支付相关重整费用。

为保障永泰能源恢复持续盈利能力，增强各方对永泰能源未来发展的信心，充分体现控股股东对永泰能源的支持，控股股东永泰集团自晋中中院裁定批准重整计划之日起5年内不减持其所持有的永泰能源股票;永泰能源董事（独立董事除外）、监事、高级管理人员及永泰能源与所属子公司相关核心管理人员、永泰集团及其所属企业管理层人员（前述人员以公司已披露的增持公告中相关增持人员为准）自重整计划裁定批准之日起3年内不减持其所持有的永泰能源股票。同时，为了实现债权人有序退出，维护全体债权人利益，受让本次转增股票的债权人，自受让转增股票之日起6个月内不减持其所持有的本次转增的永泰能源股票;自受让转增股票之日起6个月后，每个季度减持其所持有的本次转增的永泰能源股票的比例不超过1/6（每个季度可减持但未减持的本次转增的股票，可累计至以后任意季度减持）。根据上述出资人权益调整方案，永泰能源出资人所持有的公司股票绝对数量不会因本次重整而减少。

2.2 永泰能源债转股财务效应分析

通过进行以债转股为核心内容的债务重整，永泰能源实现了较好的发展，财务效应明显，体现在偿债能力提升、盈利能力改善和运营能力提升3个方面。

2.2.1 减轻财务负担，偿债能力得到提升

永泰能源通过实施债转股，财务负担得到大幅降低，偿债能力明显好转，见表1。资产负债率、流动比率和速动比率3项指标2020年9月底分别为73.04%、0.21和0.20，到2021年9月底，3项指标分别为56.09%、0.44和0.41。从短期偿债能力来看，实施债转股后永泰能源流动比率、速动比率指标都呈现上升的趋势，表明该公司的短期偿债能力得到改善。在长期偿债能力方面，永泰能源2020年9月—2021年9月资产负债率降低了16.95个百分点，相比2019年的指标得到明显改善。此外，利息费用得到了较大程度的控制，2021年1—9月永泰能源利息费用为16.24亿元，较2020年同期的24.08亿元降幅达32.56%^[3]。

2.2.2 盈利能力得到改善

永泰能源通过实施债转股，盈利能力得到大幅改善，见表2。2020年1—9月净资产收益率、总资产净利率、销售净利率3项指标分别为0.84%、0.27%、1.84%，2021年同期3项指标分别为1.71%、0.62%、3.49%，净资产收益率增长超1倍，总资产净利率、销售净利率涨幅较大，显示永泰能源通过“资产处置+债务重组”的方式，逐步剥离无效和亏损资产，开展非主业资产的处置，全面开展降本增效的工作，减少了亏损点并盘活闲置资产，初步恢复了造血能力，盈利能力得到明显改善。

2.净资产收益率=净利润/股东权益×100%;总资产净利率=净利润/资产总额×100%;销售净利率=净利润/销售收入×100%。

2.2.3 提高了运营能力

永泰能源通过实施债转股，运营能力得到大幅提升，存货、应收账款、总资产周转率相比债转股前得到明显改善，体现出资产的使用效率和管理效率得到了提高，见表3。其中存货周转率较重组前有了较为明显提升，究其原因，主要由于转股后处置了非主业资产，使得存货周转率高于转股前，现金周转期缩短，减少了存货对公司资金的占用。但是应收账款周转率增幅较小，主要原因是永泰能源作为主营电力业务和煤炭业务的综合性能源企业，其客户主要为国家电网和大型国有钢厂，应收账款回收周期短期内难以调整。

通过上述分析，重整完成后，永泰能源的经营基本面发生了根本性改善，重回良性发展轨道，公司价值得到了进一步提升，从同行业的可类比公司进行对比分析，见表4。永泰能源负债水平（资产负债率）、盈利能力（净资产收益率）、运营能力（存货周转率）等方面均得到改善或提升。此外，从二级市场表现来看，该公司股票价格从1.45元/股（重整受理日为2020年9月25日）涨至1.99元/股（2021年9月30日），涨幅37.24%，全体出资人所持有的永泰能源股票成为更有价值的资产，有利于保护广大出资人和债权人的合法权益，体现了投资人对重整后企业的认可态度。

3 结语

综上所述，任何行业和企业的发展均存在一定的生命和行业发展周期，对于出现暂时经营困难、但具有较好发展前景的企业来说，通过在破产重整中实施市场化债转股，有利于增强重整企业的偿债能力，提高营运能力，显著改善盈利能力，推动标的企业治理结构的完善，最终增强了债转股企业主体的筹资和持续发展能力。因此，市场化债转股的效果总体上是积极和正向的。不同的企业由于各自发展阶段、规模和特征不同，涉及债转股的具体方案存在较大差别，但重整的方向和目的是大体一致的，对完成市场化债转股后的企业来说，仍需要继续控制好企业的杠杆率水平，注重企业的风险管控，持续改善企业的经营管理和财务管理水平，通过持续改善企业的经营基本面，为原债权人的投资退出提供有力支持。

参考文献

[1]李曜，谷文臣.债转股的财富效应和企业绩效变化[J].财经研究，2020（7）：108-109.

[2]王国刚.市场化债转股的特点、难点和操作选择[J].金融研究，2018（2）：2-3.

[3]向康.上市公司市场化债转股的动因与效应：基于ST舜船的案例分析[J].武汉：中南财经政法大学，2019.

收稿日期：2022-01-19

作者简介：

付优生，男，1985年生，硕士研究生，高级经济师、会计师，主要研究方向：资产管理投资业务。

于金霞，女，1987年生，硕士研究生，高级经济师、资产评估师、房地产估价师，主要研究方向：不良资产管理业务。