何帆：债转股不宜成为降杠杆的主要手段

债转股只是降杠杆的手段之一，且在实施过程中面临诸多限制，因此不宜作为降杠杆的主要手段。

当前，中国经济正面临诸多挑战，杠杆率过高正是其中之一。从杠杆率的结构来看，非金融企业部门的杠杆率过高是中国杠杆率的最主要特征。为了有效降低非金融企业杠杆率，减轻企业债务负担，国务院于10月10日下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》）及附件《关于市场化银行债股转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确要以市场化、法治化方式降低企业杠杆率。

《意见》一经发布就引起了市场和学界的广泛解读，有的观点认为新一轮的大规模债转股即将启动。学界和业界之所以如此重视债转股，主要是因为国务院同时给出了一个有关债转股的《指导意见》。从《指导意见》的内容来看，有相当多的内容涉及到债转股过程中应避免的问题，包括银行不得直接参与债转股、政府不得直接干预、明确不能参与债转股的企业范围等。因此，不能把《指导意见》的出台单纯地理解为政府在鼓励实施债转股。

此次《意见》的重点应是降杠杆，债转股只是实现该目标的手段之一。本次国务院出台的《意见》给出了七种降低企业杠杆率的主要途径，包括兼并重组、盘活资产存量、加大金融支持等，而债转股只是其中之一。同时，鉴于大规模实施债转股将面临许多问题，不宜成为降杠杆的主要手段。

第一，债转股的供需将严重不匹配。按照市场化原则，实行债转股的企业理应是优质企业，只是暂时遇到了困难。果真能循此逻辑实行债转股，企业能够降低债务负担，获得喘息之机，待企业经营恢复之后，银行可以获得不菲的股权收益，从而避免最初选择债务清算而造成的损失。《意见》也给出了实施市场化债转股的企业应满足的条件，如技术先进、产品有市场、信用状况较好等。

但是，中国目前最需要债转股的企业并不是这些优质企业，而是那些产能过剩行业和效率低下的企业。这些企业的股权价值并不高，银行和其他第三方机构不会首先选择债转股。如此一来，市场化的债转股就会面临严重的供需不匹配：能够债转股的企业不需要转，而需要债转股的企业不能转。与此同时，这也意味着若坚持按照市场化原则实施债转股，最终完成债转股的企业会比预计要少得多，绝大多数企业还要通过其他的途径降低企业杠杆率。

第二，债转股的潜在规模过大。如果把债转股当成降杠杆的主要手段，那么高杠杆行业和企业自然就是债转股的重点对象。此时，债转股的实质就是进行债务减免，目标是让这些企业在完成债转股后能够正常还本付息。照此逻辑，我们可以大致测算出债转股的潜在规模。

以钢铁行业为例。根据国家统计局公布的数据，2015年末钢铁行业总负债约为4.37万亿元。2015年，钢铁行业的息前净利润大致为1667亿元（用利润总额+财务费用来大致估算）。如果这些利润都用来偿还负债利息的话，那么按照2015年6.2%的平均利率测算，可计算出钢铁行业理论上可以承受的负债上限为2.69万亿元。实际负债比理论负债上限多出的1.68万亿元，就是钢铁行业的潜在债转股规模。按照同样的方法可以算出，煤炭和炼焦两个行业对应的潜在债转股规模达1.62万亿元和0.56万亿元。仅三个行业对应的潜在债转股总规模就达3.86万亿元，无论是中国的银行部门还是第三方机构，都难以承担如此大规模的债转股。

第三，债转股缺乏完善的退出机制。《意见》明确规定银行不得直接将债权转为股权，只能先将债权转让给第三方机构，让第三方机构成为企业的股东。从上一轮的债转股实践来看，股权持有机构的主要退出机制并非股权受让。那些最终能减少亏损甚至实现盈利的债转股项目，主要是通过出售企业拥有的土地资源，获得土地增值收益来实现的。就目前的情况来看，本轮的债转股显然很再难通过这种方式退出。与此同时，中国目前尚未建立起完善的多层次股权交易市场。一旦债转股规模过大，获得股权的第三方机构就很难利用现有的市场体系正常退出，完成股权的二次转让和变现。

第四，债转股只是短期的权宜之计，面临巨大的道德风险。理论上讲，并不存在判断杠杆率过高的绝对标准。如果一个企业有很强的盈利能力和充沛的现金流，那么加杠杆就是扩大经营规模的合理手段和必要途径。因此，企业创造利润的能力决定了企业能够承担的债务规模。债转股可以在较短时间内减少企业债务水平和利息负担，但无助于提高企业的经营能力。更有甚者，大规模实施债转股很可能会面临巨大的道德风险。一旦债转股得以成为企业降杠杆的普遍选择，企业就可以轻易减少负债。这反而会降低企业改善内部管理、完善激励机制的动力，也就无法从根本上解决企业杠杆率过高的问题。

总而言之，债转股只是降杠杆的手段之一，且在实施过程中面临诸多限制，因此不宜作为降杠杆的主要手段。短期内，中国应配合使用扩张性的财政政策，以稳定整体债务规模、调整债务结构为主要任务。与此同时，中国要继续深化国有企业改革，促进金融部门更好地为实体经济服务，多管齐下，综合应对企业杠杆率过高的问题。