集团管控下母子公司决策权配置模式与公司价值——基于租值耗散理论的视角

张先治 王晨嫣

1 引 言

企业集团作为新兴市场中的主流组织模式，形成和不断发展的基础是母子公司。母子公司的法人身份要求在确保子公司符合总体目标且不损害集团整体利益的前提下，母公司通过管理控制子公司以协调集团内部日益复杂的契约关系来保证集团内部资源有效配置和企业集团的高质量发展（张先治等，2017［1］）。然而，随着我国资本市场的日臻完善，集团母公司利用剩余控制权掏空上市子公司、侵占中小股东利益的现象仍旧频频发生（徐宁等，2019［2］）。2015年“宝万之争”标志着我国资本市场“分散股权时代”的来临，母公司持股比例的逐年走低为上市子公司获得权力制衡母公司提供了条件，但分权模式并不利于集团母子公司整体协同发展（郑丽和陈志军，2018［3］）。集团管控的本质是母子公司决策权力的配置，是关系到集团内部市场高效运作与资源共享的关键所在，因此如何识别和确立适当的母子公司决策权配置模式以实现价值创造和集团整体发展具有重大意义。

为了促进子公司价值的提升，学者们聚焦于决策权配置并展开了一系列的研究。已有文献大多从集权模式和分权模式的角度探究了其对子公司绩效的影响（Kawai和Strange，2014［4］；陈志军和郑丽，2016［5］；潘怡麟等，2018［6］）。分权模式能够促使子公司嵌入本地环境（Andersson等，2002［7］），鼓励子公司创新（谭洪涛和陈瑶，2019［8］），并且积极应对环境的不确定性从而提升子公司的业绩。然而分权模式加剧母子公司间的代理问题，寻租等机会主义行为导致资源配置效率降低（Mudambi和Navarra，2004［9］）。另有文献指出集权模式能够缓解代理问题（Ambos等，2019［10］），降低组织决策成本（Keupp等，2011［11］）。尽管经营效率有所提高，但集权加剧企业过度投资（王克祥和田鑫，2020［12］），最终对公司价值没有显著影响（Geleilate等，2019［13］）。由此可见，集团母子公司决策权配置对子公司价值的理论与实践研究结论模棱两可，需要做更为深入的探讨。

集团管控的本质是决策权力的配置，集权模式和分权模式对企业价值的作用并不明显（潘怡麟等，2018［6］），确立适当的决策权配置才能提高企业价值。由于集团母公司对子公司的管理控制是通过子公司治理实现的，但从现实情况来看，集团母公司极有可能在拥有较低剩余索取权的情境下仍然成为剩余控制权的掌握者。然而子公司作为上市公司，吸引了机构投资者和其他中小投资者，需要保持对应程度的剩余控制权和自主性，以保证日常经营和战略决策不损害其他投资者的利益。租值耗散理论认为，由剩余控制权与剩余索取权不相匹配引起的收益性产权残缺会造成经济效率和价值损失。鉴于此，由租值耗散理论的前因层面“剩余控制权与剩余索取权是否匹配”构建三类集团管控下母子公司决策权配置模式，借鉴租值耗散理论的研究框架即“剩余控制权与剩余索取权不相匹配——资源配置扭曲——租值耗散”，将其延伸至后果层面，探讨了集团管控下三类决策权配置模式的租值耗散问题以及对不适当决策权配置模式的缓解机制。

本文希望在以下几方面有所贡献：第一，基于剩余控制权与剩余索取权是否匹配的视角研究集团管控下母子公司决策权配置模式，形成从治理角度展开的母子公司决策权配置研究，对滞后于集团管控实践需求的相关研究是一个有益的补充。第二，本文运用租值耗散理论分析微观企业集团母子公司剩余控制权与剩余索取权的不同安排导致的不同决策权配置模式的租值耗散问题，并探讨可能导致租值耗散的作用机制，丰富和拓展了租值耗散理论在企业集团的应用性研究，弥补现有研究缺乏对适当决策权配置模式讨论的缺陷。第三，本文探究了内外部治理机制对不适当决策权配置模式的缓解作用，使集团决策权配置的研究框架更为充实，为集团管理控制实践提供重要的指导和参考作用。

2 理论分析和研究假设

2.1 基于租值耗散理论构建集团管控下母子公司决策权配置模式

租值耗散理论最初是用来分析公共产品和政府管制的产权问题，后来学者将其一般化为产权残缺引起租值发生消散。巴泽尔（1997）［14］以“排队配给”为例，完整阐述了公共领域理论，认为基于成本收益原则，资产所有者想要得到资产的全部权利是不值得的，因此放弃一部分权力是一种理性的选择。公共领域的形成与所有者实施所有权的收益和成本密切相关，当资产的所有者行使其拥有的所有权带来的收益弥补不了成本造成损失时，所有者会主动放弃法律界定下能够行使的权利并将这部分权利留在“公共领域”中，而理性的经济主体必会追逐公共领域中的价值，从而导致资源价值和绩效降低。

张五常曾在《制度的选择》中提到，租值耗散是由于足够多的人参与竞争致使有价值的资源或物品因为成本或得不到善用而发生价值消散，无论是市场的还是非市场的竞争行为，最适合使用租值耗散去解释（张五常，2019［15］）。由于上市公司的股东较为分散，如果中小股东直接行使权利带来的收益弥补不了成本，就会自愿放弃这部分权利并且委托他人实施，那么这部分权利便会留在“公共领域”中。母公司持有上市子公司一定数量的股权，是子公司最大的股东，借助契约能够实现对子公司经营管理决策的控制。母子公司之间的关系可视为典型的代理关系，既有相互依存的利益，也有独立的利益。双方动机的不同导致子公司行为可能不符合母公司的利益，母公司通常会向子公司委派董事等人员以控制子公司，行使母公司的权利，这实际上构成了母公司的产权，主要包括母公司享有的剩余索取权和对应的剩余控制权。然而，一些母公司凭借自己的优势地位占有和攫取“公共领域”中的部分剩余控制权，从而使自己处于绝对控制子公司的地位。此外，上市公司的经营管理层借助内部人的职位和优势同样倾向于占有留在“公共领域”的部分含租产权。对上市子公司所有权公共领域中剩余权利的追逐和攫取，是母子公司竞争性寻租的重要表现。当母子公司其中一方占有的剩余控制权大于剩余索取权，两者不匹配导致了收益性产权残缺，致使该主体凭借资源和优势竞相占有公共领域中的含租产权，无效率的寻租行为造成了资源的浪费和公司效率的下降。

在集团管控实践中，集团母子公司体制意味着母子公司均为独立的法人，承担有限责任，这限制了母公司直接组织和指挥子公司，必须依靠管理控制子公司促进集团母子公司的高质量发展。母公司向子公司委派董事、监事和其他管理人员成为母公司对子公司实施控制和协调的关键方式（Bebenroth和Froese，2020［16］）。对于子公司而言，董事会是子公司的决策机制，代表股东监控管理层，由此可见集团母子公司管控的本质是决策权力的配置。微观企业中引起租值发生耗散的产权残缺具体表现为剩余控制权与剩余索取权不相匹配引起的收益性产权残缺，而剩余索取权和剩余控制权相对应是最优的公司治理机制（魏明海等，2016［17］）。母公司通过公司治理实现对子公司的管理和控制，也即以剩余控制权和剩余索取权的不同安排来实现母子公司之间的决策权力配置。出于剩余控制权与剩余索取权对等统一的关系和权责对等的原则，母公司对子公司承担相应有限责任的同时，也享有对应的有限权利，本文基于母公司享有的剩余控制权与剩余索取权匹配与否识别母子公司间的决策权配置模式，将其划分为母公司主导型配置模式、子公司主导型配置模式与母子公司协同型配置模式，如图1所示。当母公司对子公司的剩余控制权配置大于持有的剩余索取权，母公司往往通过超额委派董事拥有与持股比例所反映的责任承担能力相分离的重大决策权，从而处于一个不同寻常的权力地位，将其界定为母公司主导型配置模式。当母公司对子公司的剩余控制权配置小于持有的剩余索取权，表现为母公司向子公司委派的董事低于与持股比例反映的责任承担能力，从而导致子公司拥有相对较高的控制决策权，即为子公司主导型配置模式。当母公司对子公司的管理和控制保持适度合法的程度，母公司拥有的剩余控制权与剩余索取权对应匹配即为母子公司协同型配置模式。因此本文尝试借鉴租值耗散理论的前因层面，从剩余控制权与剩余索取权是否匹配的角度构建和识别集团管控下母子公司决策权配置模式，探讨了其租值耗散问题、作用机制以及对应的缓解机制。

图1 母子公司决策权配置模式

2.2 母子公司协同型配置模式与上市子公司价值

在集团管控框架下，母公司的绝对控制与子公司的绝对自主都是不可取的（Tong等，2012［18］）。母公司的超额控制会破坏子公司的独立法人人格，侵害中小股东的利益；如果给予子公司过度的自主性有可能会引起子公司的机会主义行为，因此母公司的控制与子公司的自主存在一个权衡问题。母子公司协同型配置模式强调权责对等，母公司按照持股比例反映的责任承担能力向子公司委派相应的董事，即母公司对子公司拥有的剩余控制权与剩余索取权对称统一，基于租值耗散理论的分析框架，剩余控制权与剩余索取权的对称匹配才是有效的公司治理结构，能够最大程度避免子公司租值耗散，有利于提高子公司的价值提升。

首先，我国尚处于经济转型时期，在正式制度欠发达的条件下，集团实际控制人为降低交易成本采取非市场化的交易价格进行大量的关联交易，而这很可能成为集团内部利益输送的重要工具。而在母子公司协同型配置模式下，母公司对子公司享有的责任与权力处于对称状态，从一定意义上讲，上市子公司其他股东能够有效制衡母公司的过度控制，有助于降低集团内部的关联交易，抑制母公司的利益掠夺和资源转移行为，约束子公司管理层的自利行为。其次，子公司董事会的重要职责是制定和控制战略决策，母公司派遣的董事更多的是管理子公司战略的作用（Du等，2015［19］），在子公司董事会中有更高的权力和动机去确保子公司服从集团的整体战略目标，有利于从母子公司长远的发展角度把控子公司的战略决策，有效优化子公司的投资决策。母公司派遣的董事往往具有丰富的知识、经验和能力，能够为子公司的投资行为提供有益的建议，同时有助于母子公司向对方获取信息和知识，降低母子公司间的信息不对称程度，提高投资效率，促进子公司的价值提升。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：母子公司协同型配置模式与上市子公司价值正相关。

2.3 母公司主导型配置模式与上市子公司价值

集团决策权集中于母公司能够促使母公司建立并运作内部资本市场，挑选最优项目（Stein，1997［20］），但在母公司主导型配置模式下，母公司拥有的剩余控制权大于剩余索取权导致了收益性产权残缺，这增强了母公司实施机会主义行为的动机。首先，由于母公司拥有与责任不相匹配的重大决策影响力，对子公司较强的控制偏好为母公司提供了侵占上市子公司利益的条件（Yang和Schwarz，2016［21］）。当母公司没有超额委派董事，作为各方利益代表的董事能更好地实现平衡效应，对母公司攫取子公司的行为形成监督和约束。随着集团母公司超额委派的董事越多，其他董事、独董往往不能阻止损害中小股东利益的议案通过，难以实现有效监督。因此母公司超额委派董事使母公司获得了与责任不对称的超额权力，增强了母公司实施机会主义行为的能力和动机。母公司具有较强的动机转移资源、从事掏空和寻租等非生产性活动，表现为母公司通过关联交易、资金占用等隧道挖掘行为侵占上市公司资源（Jiang等，2010［22］）。其次，子公司高管由子公司董事会负责招聘、解雇和制定薪酬，母公司主导型配置模式导致管理层直接由母公司兼任或者委派，往往选择与母公司合谋，自身独立性较弱。为实现部分私人收益，在其他董事难以实现有效监督的情况下，母公司联合子公司管理层投资于一些不盈利但有利于自身的投资项目。尤其当面临负债高企，母公司往往会倾向于投资高风险高收益的项目，借此向股东转移财富（陈德球等，2013［23］）。投资决策的扭曲直接造成企业的非效率投资活动，最终导致在这种配置模式下的上市公司发生租值耗散，企业价值下降。由此，本文提出：

假设2：母公司主导型配置模式与上市子公司价值负相关，且母公司主导型配置模式强度越强，上市子公司价值折损越大。

2.4 子公司主导型配置与上市子公司价值

子公司主导型配置模式下，母公司派遣较少的董事或者干脆不派遣董事放松了母公司对子公司的管控，增加了子公司管理层的剩余控制权。这与普遍较低的管理层持股不相匹配，导致了收益性产权残缺，从而加剧了子公司高管的寻租动机。一方面，子公司管理层自主权增加，能够在制定各项决策的过程中施加影响，使其具有足够的空间去从事机会主义行为。子公司管理层通过额外包装、虚夸盈利、提供虚假信息等方式实施一系列非生产性的盈余管理活动，以优化个人报酬和增加在职消费。集团内部的关联交易可以作为掩盖盈余操纵的重要手段（魏志华等，2017［24］），盈余管理的自利倾向显然导致了更高水平的关联交易。另一方面，母公司派遣更少的董事增加了母公司管理和监督子公司的难度，不利于其在子公司层面整合分配资源和制定正确的战略。子公司管理层通过盈余管理等手段获得内部资本市场的支持以及更多的竞争资源，加剧诱发过度投资行为。此外，当子公司管理层缺乏母公司的必要监控，诱发产生决策惰性，消极对待投资决策，极有可能在面对净现值为正的盈利性项目时仍然选择不作为的投资计划，导致投资不足行为。非生产性的盈余管理活动导致会计信息质量恶化进一步致使投资效率下降（陈胜蓝等，2014［25］）。基于以上逻辑，子公司主导型配置模式加剧了子公司管理层的机会主义寻租动机，母公司监督和控制作用的削弱难以保证子公司有效执行集团战略决策，从而加剧关联交易，降低投资效率，并不利于提高子公司的价值。由此，本文提出：

假设3：子公司主导型配置模式与上市子公司价值负相关，且子公司主导型配置模式强度越强，上市子公司价值折损越大。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

由于本文讨论的是集团管控下的母子公司决策权配置模式，母公司即控股股东必须是法人公司，因此删除直接控股股东为政府或自然人的公司样本。本文以2007-2019年A股上市公司作为研究样本，并参考以往文献，删除金融类公司、ST类公司样本及数据缺失公司样本，最终得到21375个观察数据，并对所有连续变量进行上下各1%缩尾处理。母公司兼任子公司董事数据来自CSMAR数据库，通过将母公司兼任子公司董事的任职情况与上市公司母公司进行信息匹配，如果在母公司担任职务且为上市公司董事，则将其认定为母公司委派的董事（蔡贵龙等，2018［26］）。为保证数据完整性，董事缺失数据根据上市公司财务报告手工搜集整理，其他财务数据来自Wind数据库和CSMAR数据库。

3.2 变量定义

（1）母子公司决策权配置模式

本文使用AM(k)表示母子公司采用的决策权配置模式。即当k为1时，AM(1)表示母子公司协同型决策权配置模式；当k为2时，AM(2)表示母公司主导型配置模式；当k为3时，AM(3)表示子公司主导型配置模式。现有研究对母公司享有的剩余控制权与持有的剩余索取权之间的关系通常大致有两种思路。一种是使用两者相减的计算方法，即超额控制程度为最终控制人董事会席位比例减去现金流权（陈德球等，2013［23］）。另一种是两者相除的计算方法，即通过董事会席位比例与现金流权的比值表示超额控制的程度（Yang和Schwarz，2016［21］）。然而考虑到本文需要识别剩余控制权与剩余索取权匹配的样本从而确定决策权配置模式，因此借鉴郑志刚等（2019）［27］的计算方法。

首先，根据母公司持有子公司股权比例计算委派董事的适当理论人数，具体计算方法为（董事会规模-独立董事人数）*母公司持股比例。值得注意的是，如果母公司存在一致行动人，则将母公司与一致行动人持有的股权比例进行加总合并处理。考虑到实践中委派董事为整数，因此由以上计算方法得到的数值进行四舍五入取整处理后获得母公司理论上应当对子公司派遣董事的人数。此外，为避免可能存在的变量度量误差，在稳健性检验中本文采用了上下取整的方法计算理论人数。如果该理论人数与实际人数相符，则认为是剩余控制权与剩余索取权相匹配由此得到虚拟变量，用Syndummy表示，也即母子公司协同型配置模式。如果该理论人数小于实际委派人数，则认为母公司对子公司拥有的剩余控制权大于享有的剩余索取权取虚拟变量为Pardummy，具体定义为母公司主导型配置模式。进一步利用母公司实际委派董事人数减去母公司基于现金流权计算的理论人数，然后除以内部董事规模构建反映母公司主导型配置模式的程度变量，记为Parratio。如果计算的理论人数大于实际委派人数，则认为母公司对子公司拥有的剩余控制权小于享有的剩余索取权由此得到虚拟变量，用Subdummy表示，也即子公司主导型配置模式。进一步利用计算的理论人数减去实际人数，然后除以内部董事规模来构建反映子公司主导型配置模式的程度变量，记为Subratio。

（2）公司价值

现有文献一般倾向于使用Tobin’sQ作为公司价值指标（魏志华等，2017［24］）。本文选择Tobin’sQ的考虑如下：ROA、ROE等会计核算指标虽然能够直接反映公司的绩效，但容易受到管理层短期目标利益驱动粉饰报表的影响，而直接以市场回报衡量容易导致公司价值受市场因素波动剧烈，基于投资者对上市公司未来回报状况的预期计算而得的Tobin’sQ值更准确反映了公司能够创造的长期价值。

（3）控制变量

参考已有文献，控制可能对企业价值产生影响的变量。本文选取的主要控制变量包括资产规模（Size）、负债水平（Lev）、盈利能力（Roe）、现金持有水平（Cash）、销售增长（Growth）、股权集中程度（HHI1_5）、董事会独立性（Inde）、董事会规模（Board）和上市年数（Age）。此外，本文还控制了行业固定效应（Industry）和年度固定效应（Year）。变量的定义详见表1。

表1 变量定义与计算方法

3.3 研究模型

为验证假说1至假说3，本文构建如下实证模型：

其中，因变量Tobin’sQi，t表示公司i在年份t的公司价值，自变量AM(k)i，t表示公司i第t年采用的决策权配置模式，Control为控制变量。系数α1用来衡量母子公司决策权配置模式对公司价值的影响。

4 实证检验

4.1 描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计分析。由表2可知，母子公司协同型配置模式（Syndummy）均值为0.473，说明目前在各集团按照母公司持有子公司股权比例委派董事占比将近一半，即母子公司协同型配置模式较为普遍。母公司主导型配置模式（Pardummy）与子公司主导型配置模式（Subdummy）所占比例分别为0.262和0.264，表明企业集团采用这两种配置模式比例相当。从模式配置的程度来看，子公司主导型配置模式程度（Subratio）最大值达到0.8，母公司主导型配置模式程度（Parratio）达到0.857，表明母公司主导型配置模式超额委派董事的程度更高，母公司的控制程度更高。Tobin’sQ均值为1.998，最小值为0.871，最大值为10.168，标准差为1.367，总体来说各上市公司价值存在较大差异。其余控制变量均与现有研究保持一致。

表2 变量描述性统计

4.2 多元回归结果分析

按照回归模型（1），本文检验了母子公司决策权配置模式对上市子公司价值的影响。表3汇报了研究假设1至假设3的实证检验结果。列（1）汇报了母子公司协同型配置模式与公司价值的回归结果，Syndummy与Tobin’sQ的回归系数在5%的显著性水平上显著为正。这表明集团采用母子公司协同型配置模式会提高上市子公司的价值，假设1成立。列（2）和列（3）报告了母公司主导型配置模式与上市子公司价值的回归结果，Pardummy与Tobin’sQ的回归系数显著为负，这表明母公司主导型配置模式不利于子公司价值的提升。母公司主导型配置模式的程度变量Parratio与Tobin’sQ在5%水平上显著为负，说明母公司主导和集权程度越大，上市子公司的价值损耗就越高，因此假设2成立。列（4）和列（5）报告了子公司主导型配置模式与上市子公司价值的回归结果，Subdummy、Subratio与Tobin’sQ的回归系数显著为负，表明子公司主导型配置模式降低了子公司的价值，并且随着子公司主导和集团分权程度的加大，上市子公司价值的耗散程度就越高，因此假设3成立。

表3 多元回归结果

续表

4.3 作用机制分析

集团内部的资源配置主要体现为内部资本市场运行及功能实现程度，根据前文分析，本部分将从关联交易与投资效率的角度检验决策权配置模式的影响。

（1）关联交易

企业集团内部资本市场的运行主要体现为集团内部交易，而处在经济转型时期、正式制度欠发达的环境下，我国企业集团的内部交易往往沦为集团内部利益输送的工具（Cheung等，2009［28］）。为了检验内部资本市场运行机制，本文考察了母子公司决策权配置模式对关联交易的影响，具体模型如下。

模型2中，RPT表示关联交易，使用关联销售占总资产比例进行度量。估计结果如表4所示。从表4可以看出，母子公司协同型配置模式对关联交易的估计系数为负，并且在1%水平上显著。母公司主导型配置模式与子公司主导型配置模式对关联交易的系数显著为正，并分别在1%和5%水平上显著。这表明母子公司协同型配置模式能够降低内部交易对企业价值带来的侵蚀作用。而母公司主导型配置模式和子公司主导型配置模式则会导致更多的关联交易，从而降低了子公司价值。

表4 母子公司决策权配置模式与关联交易

（2）投资效率

集团内部资本市场功能的实现依赖于资源是否得到有效配置，最终表现为企业投资是否达到适度投资水平，因此投资效率是集团内部资本市场资源配置功能是否实现的重要体现。参考Richardson（2006）［29］模型来测算投资效率，进而检验决策权配置模式与投资效率之间的关系。具体模型如下：

其中，Inv为公司当期新增投资额，Ret为年个股报酬率。模型（3）回归得到的残差表示非效率投资程度（INV），如果残差大于0，表示存在过度投资，如果残差小于0，表示存在投资不足。为了便于测量和理解，取残差的绝对值表示投资效率，该值越小，表明投资效率越高。

为了检验决策权配置模式对投资效率的影响，本文构建了模型（4）。INV表示企业投资效率，如果γ1显著为负，说明该决策权配置模式有利于降低非效率投资，反之则意味着投资效率越低。

由表5的回归结果可知，列（1）中AM(1)的回归系数在1%水平上显著为负，列（2）和列（3）中AM(2)的估计系数显著为正，列（4）和列（5）中AM(3)的回归系数显著为正。说明母子公司协同型配置模式能够提高企业的投资效率，母公司和子公司主导型配置模式会加剧非效率投资，这有利地证实了母子公司决策权配置模式对投资效率产生影响，从而作用于公司价值。

表5 母子公司决策权配置模式与投资效率

续表

4.4 内外部治理机制对母公司/子公司主导型配置模式损害公司价值的缓解作用

在现实中，子公司有效的内外部治理机制能够降低代理成本、信息不对称以及一些低效率行为，因此借助母子公司内外部治理机制能够抑制母公司主导型配置模式和子公司主导型配置模式对公司价值的损害作用。本部分将试图探讨母子公司剩余索取权水平、制度环境以及审计监督对母公司主导型配置模式和子公司主导型配置模式抑制公司价值的缓解作用。

（1）母子公司剩余索取权的缓解作用

剩余控制权与剩余索取权应对等统一，拥有剩余控制权的主体也应拥有对应的剩余索取权。母公司主导型配置模式与子公司主导型配置模式由于拥有与剩余索取权不相匹配的剩余控制权导致收益性产权残缺，致使效率损失价值下降。当处于母公司主导型配置模式下，其他股东制衡能力的下降更有利于母公司运用自身的权力实施机会主义行为。随着母公司持股水平的上升，由于自身利益与公司利益更为紧密，利益协同效应促使母公司减少掏空等寻租行为（王化成等，2015［30］）。在子公司主导型配置模式下，子公司拥有较大的权力进而导致集团母子公司之间的代理问题较为严重。为使子公司管理层尽可能站在母公司的角度有效运营公司，在赋予子公司较高决策自主权的情况下，应当授予子公司管理层剩余索取权以促进其与剩余控制权的匹配，促使高管共担公司风险、共享公司收益。因此，本文预期随着母公司剩余索取权的提高，母公司主导型配置模式更多地表现为促进作用，同时子公司剩余索取权能够削弱子公司主导型配置模式对价值的损耗作用。

模型（5）和模型（6）中，PRC表示母公司持股比例，Mhold表示子公司管理层持股水平。本文关注的是交互项回归系数λ3和φ3。回归结果如表6所示。列（1）和列（2）中，AM(2)与PRC的交互项回归系数显著为正，说明母公司持股水平能够抑制母公司主导型配置模式对上市子公司价值的侵蚀作用。列（3）和列（4）中，AM(3)与Mhold的交互项回归系数显著为正，证实了子公司剩余索取权抑制了子公司主导型配置模式对价值的侵蚀作用。

表6 母子公司剩余索取权缓解机制的回归结果

（2）制度环境的缓解作用

企业集团的子公司不可避免地运作在不同的制度环境中。良好的制度环境表明子公司所在地的法律法规较为完善，市场化水平发展成熟，外部监督机制较为透明，较高的外部治理环境能够促进子公司合法合规地运营。一方面，外部监督机制的强化帮助外界更容易发现控股股东的掏空行为，产权保护和规章制度的完善和有效执行能够更好地约束集团母公司对子公司的利益侵占和输送行为，同时抑制管理层的懈怠和不作为，促使子公司管理层更加努力勤勉地工作。另一方面，子公司所在的地区法律、金融等制度水平越高，子公司可从外部获取资源、劳动力、技术等耗费的交易成本就越低。完善的市场制度能够部分替代集团提供的竞争优势（Singh 和 Guar，2010［31］），减弱了在母公司主导型配置模式下子公司对母公司的依赖，也使得在子公司主导型配置模式下子公司管理层不依赖于关联交易进行盈余操纵骗取集团内部资源，而能够通过外部成熟的市场环境获得足够的资源，从而降低对公司价值的损耗作用。因此无论是母公司主导型配置模式还是子公司主导型配置模式，制度环境能够抑制导致公司价值耗散的机会主义行为。具体模型如下：

模型（7）中，Mkt表示制度发展水平，以樊纲编制的市场化指数加以衡量。由于上述指数仅更新到2016年，本文按照指数的历史平均增长率补充计算了2017-2019年的数据，并按照中位数划分为高低组。当所在地的制度环境大于中位数时，则Mkt为1，否则为0。回归结果如表7所示。列（1）和列（2）中AM(2)与Mkt交互项回归显著为正，表明较高的制度发展水平能够抑制母公司主导型配置模式对上市子公司价值的负向作用。列（3）至列（4）中，AM(3)与Mkt交互项回归系数为正，且在1%水平上显著，证实了制度环境抑制了子公司主导型配置模式对价值的侵蚀作用。

表7 制度环境缓解效应的回归结果

（3）审计监督的缓解作用

独立审计作为公司治理中一种外部监督机制，能够起到降低代理成本、保护投资者的重要作用（Fan和Wong，2005［32］）。在母公司主导型配置模式下，控股股东的隧道掏空行为更为严重，这导致子公司经营状况恶化、资本投资受到干扰，子公司更倾向于聘请高质量的事务所缓解大股东的机会主义行为。审计师会通过出具非标准审计意见向市场传递警示的信息，有效发挥抑制控股股东侵蚀中小股东利益、保护外部投资者的作用，进而形成完善的监督治理机制改善公司的治理水平。在子公司主导型配置模式下，母公司对子公司委派董事不足，子公司管理层的决策自主权较大，容易产生背离母公司意愿的代理冲突。由于外部审计能够提供有效的信息披露能够帮助母公司观测管理层的努力程度，降低母公司监督子公司的成本，因此，母公司更愿意聘请高质量的审计师提供可靠的信息并据此调整对应的薪酬，优化管理层激励机制，抑制管理层在职消费、隐瞒负面消息等自利行为（孙彤和薛爽，2019［33］），从而制约其经营行为和投资行为。总之，独立审计能够提供高质量的信息披露，缓解信息不对称程度，对控股股东转移资源形成抑制作用（吴先聪等，2020［34］），帮助子公司改善投资决策和经营状况。具体模型如下：

模型（8）中，Fee表示外部审计监督质量。事务所收费越高，审计师越倾向于投入更多的经历、执行更严格的审计程序，提供更加可靠的审计报告。鉴于以上考虑，本文认为审计收费越高的事务所其审计质量也会越高，因此将上市公司的审计费用作为审计质量的代理变量，经过取对数后使用变量Fee表示。回归结果如表8所示。列（1）和列（2）中AM(2)与Fee交互项回归系数显著为正，表明审计监督能够抑制母公司主导型配置模式对公司价值的损害作用。列（3）至列（4）中，AM(3)与Fee交互项回归系数5%和1%水平上显著为正，表明高质量的审计能够削弱子公司主导型配置模式对公司价值的侵蚀作用。

表8 审计监督的缓解效应回归结果

5 稳健性检验

5.1 Heckman检验

具有特定特征的母子公司更可能采用某类决策权配置模式，为了控制样本的自选择问题，本文采用Heckman两阶段模型缓解决策权配置模式可能导致的内生性问题。本文选择母公司与上市子公司是否属于同一个城市（City）这一虚拟变量作为Heckman检验的排除性约束变量。一方面，母公司与上市子公司的所在地是否为同一城市会对母公司监督和管控子公司的成本产生影响，进而影响上市子公司委派董事和采用何种决策权配置模式。当母公司与上市子公司在同一城市时，地理优势为寻租提供了便利（Li等，2017［35］），母公司倾向于委派更多的董事管控子公司，因此母子公司更可能采用母公司主导型配置模式。另一方面，母公司与上市子公司是否属于同一城市作为地理位置变量，对企业价值的影响主要是通过决策权配置模式发挥作用。表9为Heckman两阶段模型的回归结果。列（1）、列（2）和列（3）汇报了Heckman第一阶段的回归结果，City变量分别在5%、1%和1%水平上显著，说明该变量选取有效。列（4）、列（5）和列（6）汇报了Heckman第二阶段的回归结果。可以看出，将IMR加入第二阶段回归模型控制决策权配置模式的自选择偏差后，AM(1)与Tobin’sQ仍然在5%水平上显著正相关，AM(2)、AM(3)和Tobin’sQ分别在5%和10%的水平上呈负相关，与本文的主要结论一致，表明本文不存在严重的内生性问题。

表9 Heckman两阶段模型检验

续表

5.2 PSM检验

租值耗散理论认为剩余控制权与剩余索取权匹配时企业效率和价值最大，因此本文对是否采用某类母子公司决策权配置模式AM(k)使用PSM倾向得分匹配模型来缓解可能存在遗漏变量的内生性问题。首先，使用模型（1）中的控制变量对三种母子公司决策权配置模式AM(k)进行logit回归。其次，采用卡尺内最近邻匹配有放回的匹配方法，筛选出配对样本并进行回归。表10汇报了PSM估计的结果，发现估计系数的方向与前文一致，并且均显著，说明本文的结果相对可靠。

表10 PSM估计结果

续表

5.3 改变解释变量度量方法

前文采用四舍五入的度量口径，较为严格，这里采用允许适当委派人数的上浮或者下浮的度量口径重新计算三种决策权配置模式。更替主要变量之后，表11的回归结果表明本文的结论较为稳健。

表11 改变母子公司决策权配置模式度量口径后的回归结果

5.4 替换被解释变量

考虑到行业差别，采用经行业调整后的Tobin’sQ_adj值作为公司价值的代理变量。具体做法为，使用公司当年的Tobin’sQ值减去行业当年公司Tobin’sQ值的中位数得到调整的Tobin’sQ_adj。更换主要变量后重新进行回归，表12汇报了回归结果。回归结果的估计系数均显著，可见本文的研究结论依然稳健。

表12 改变公司价值代理变量的回归结果

6 结论与启示

本文选取2007-2019年上市子公司作为样本，借鉴租值耗散理论分析框架，考察了集团管控下母子公司决策权配置模式对子公司价值的影响。研究发现，母子公司协同型配置模式有利于提高子公司的价值，而母公司主导型配置模式与子公司主导型配置模式降低了子公司价值。作用机制检验发现，母子公司协同型配置模式有利于降低集团内部关联交易，提高子公司投资效率；母公司主导型配置模式和子公司主导型配置模式加剧了集团内部的关联交易，恶化了投资效率，从而降低了上市子公司价值。内外部治理机制的缓解效应表明母子公司剩余索取权、外部制度发展水平以及审计监督会抑制母公司和子公司主导型配置模式对子公司价值的侵蚀作用。本文的结果显示，母公司对子公司持有的剩余索取权与拥有的剩余控制权相匹配时形成的母子公司协同型配置模式对子公司价值的促进效果最佳。

本文基于租值耗散理论，从剩余控制权与剩余索取权是否匹配的角度，考察了集团管控下母子公司决策权配置模式对子公司价值的影响，主要得出以下管理启示。第一，母公司主要基于持有的剩余索取权委派适当的董事监督管理子公司，能够确保子公司行为符合集团战略目标。当母公司按照持有的剩余索取权超额委派董事或者委派董事不足，处于母公司主导型配置模式与子公司主导型配置模式时，反而有损子公司的价值阻碍集团整体发展。第二，当受到不恰当的决策权配置模式对企业价值的消极作用时，母子公司需要特别关注内外部治理机制发挥的治理效应。当母子公司处于母公司主导型配置模式和子公司主导型配置模式，完善的制度环境能起到制约母公司主导型配置模式和子公司主导型配置模式侵蚀子公司价值的作用，但更应该警惕在制度不完善地区如何降低价值损害行为。企业集团需要适度提高母公司的剩余索取权以规避母公司主导型配置模式的价值耗散，引导和支持处于子公司主导型配置模式下的企业更多采取有效的股权激励，加强子公司管理层持股比例以发展提升长期价值。国家应深化制度改革，加强对上市公司的外部审计，提高审计人员独立性，充分发挥独立审计的市场监督机制，增强审计质量以更好发挥审计监督对公司价值的积极作用。同时也应引导上市公司积极开展高质量的外部审计，营造良好的审计氛围以最大限度地满足上市公司对高质量审计的需求。第三，本文发现内部资本市场运作及其功能实现程度是母子公司决策权配置模式影响企业价值的重要机制。因此，为了更好地提高子公司的价值，母公司可以凭借剩余控制权和内部优势实现一定程度的内部资本市场运作，实现资源的优化配置，提高内部资源配置效率。

本文基于租值耗散理论，从剩余控制权与剩余索取权是否匹配的角度为母子公司采用何种决策权配置模式提供参考，具有一定的实践意义。但由于集团设立子公司存在多种经营目标，本文仅以企业价值衡量集团共同发展目标稍显不足。后续可以进一步拓展经营目标至战略目标、市场份额等，探讨决策权配置模式产生的影响。此外，本文仅考察了母子公司决策权配置模式对上市子公司的价值影响，未来可以考虑从集团价值的角度评价不同模式的优劣。