东方雨虹股权激励实施动因与效果研究

张家华（湖南涉外经济学院 湖南长沙410000）

一、引言

随着股权激励越来越普及，管理者可能进行一些机会主义行为，高管利用管理权力还会影响决策行为，以达到获得超额个人收益的目的，这严重侵害了企业股东的根本权益。因此，如何制定合理的激励机制，充分发挥激励效果，提升公司的整体业绩水平，有效防范管理层机会主义行为，应引起上市公司的重点关注。

本文对东方雨虹公司实施股权激励的动因进行分析，然后从市场反应、财务绩效和非财务绩效方面进行评价，具体分析股权激励方案实施产生的影响，通过案例总结，提出相应改进建议，同时为其他上市公司股权激励提供参考。

二、股权激励作用机理

现代企业所有者和经营者利益的不一致催生了代理矛盾和道德风险，股权激励是解决代理问题的有效手段，具有吸引和留住人才的功能。但在公司的生产经营过程中，管理者往往会受自利动机的驱使，而采取一系列机会主义行为谋取私利，使企业内耗增加、经营效率降低。因此，需要设计合理的激励机制来缓解公司的内部矛盾，改变企业经营绩效进而影响上市公司的企业价值。

图1 股权激励实施驱动因素及影响效应机理图

当今知识经济时代，公司的持续发展离不开人力资本。股权激励使管理者和所有者共同制定公司的战略决策，能够较好地留住人才，更有利于激发人才的工作积极性和活力。但在企业的运作过程中，由于管理机制不健全，管理层在很大程度上能够自定薪酬水平，选择有利的行权方式和业绩考核指标等。股权激励还会引发管理层自利的盈余管理行为，在行权日前操纵应计利润来降低利润，以到达行权条件。实施限制性股票激励计划后，管理层更趋向于行权时以较低的价格买入股票，公司派发现金股利的倾向性上升。企业作为科技创新的重要载体，产品研发（R&D）投资可以提高经济增长力，股权激励通常与企业R&D投资之间呈正相关关系，但在控股股东两权分离度较大时，股权激励会抑制公司的科技创新能力。对高管的有效激励设计有望约束管理层机会主义行为，降低代理问题，提高运营效率。

三、东方雨虹股权激励方案介绍

东方雨虹共进行了三期股权激励计划，激励方式都为限制性股票，激励对象均为公司中高层管理人员、核心员工。激励对象每期分四次解锁持有的限制性股票，各个锁定期满后可分别解锁或由公司回购注销，每次解锁占其获授总数25%的限制性股票。第一期股权激励是2012年10月，第二期是2016年7月，第三期是2019年9月。前两期股权激励计划已顺利实施完成，第三期股权激励计划还在实施过程中，处于第二个解锁期。第一期股权激励方案涉及1 800万股公司普通股，占本激励计划签订时公司总股本34 352万股的5.24%，激励对象共计287人，股票价格为7.03元/股。第二次股权激励计划涉及6 500万股东方雨虹股票，占当前东方雨虹股本总额 83 069.34万股的7.82%。本计划的激励对象共计1 263人，公司股票授予价格为8.24元/股。第三次股权激励计划拟授予限制性股票不超过3 296.61万股，大约占本方案公布时公司总股本149 208.8万股的2.21%。该期计划授予共计2 189名激励对象，限制性股票的授予价格为10.77元/股。报告期内，由于部分激励对象因离职、不能胜任岗位工作或考核不合格导致职务变更的原因，公司对其中46名激励对象获授的尚未解锁的全部限制性股票合计142.7250万股进行回购注销。

四、东方雨虹实施股权激励动因与效果分析

东方雨虹连续推出了三期股权激励，其目标在于进一步提升公司业绩与价值，使激励对象和公司实现共赢。本文将对东方雨虹股权激励方案的动因与效果进行深入研究，分析股权激励的作用机理。

（一）东方雨虹实施股权激励动因分析

吸引和留住核心人才。东方雨虹实施股权激励计划，考虑了公司的未来可持续健康发展。知识经济时代，人力资源对于企业绩效的影响已经越来越大，公司核心员工对企业的经营发展发挥着关键性的作用。特别对于高新技术企业而言，强大的人才队伍能加强企业的研发创新能力，使其在市场竞争中保持核心竞争力。股权激励通常需要考核职员的工作表现和工作年限，员工离职时就会失去股权，减低了员工的离职率，从而稳定了内部核心员工。完善的激励制度、合理的行权条件与期限都最大程度上满足了企业员工的利益，有利于吸引和稳定人才队伍。

完善公司治理结构。东方雨虹股权较为集中，公司实际控制人李××拥有最多股权，管理层所占股份较少，缺乏有效的权力制衡机制，对于管理者的激励力度不够。东方雨虹实施股权激励的目的之一是为了解决经营权与管理权相分离情况下的代理成本问题，通过让企业的一些核心员工也成为公司股东，避免出现“一股独大”的局面，使员工也参与到企业的运营中来，完善公司的治理结构，最终提高公司的经营效率，减低风险，提高公司业绩。

建立长效激励机制。长期激励机制是指激励主体通过利用激励机制的促进效果，来优化激励对象的绩效，可以有效地改善激励对象的工作绩效和组织的盈利能力。东方雨虹实施的股权激励期限较长，激励对象较多，结合公司实际经营情况，在不同的激励时期制定不一样的绩效目标，在员工与公司之间建立共同利益关系，有效解决了委托代理问题，同时避免了公司管理层的短视行为，能够关注企业长期发展目标。推行这种大规模、覆盖率高的股权激励方案，既可以短时间给企业带来充足流动资金，也可以加强激励对象对公司前景的信心，股权激励使员工成为公司的主人，在一定程度上也提升了公司的整体凝聚力，建立长效激励机制，有利于企业长远发展。

（二）东方雨虹股权激励市场反应。本文使用事件研究法分析东方雨虹股权激励的短期市场反应，计算公司股价的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），以此判断二级市场对公司宣告的股权激励方案的短期反应程度，得出其对股价波动所造成的影响。

以东方雨虹第一期股权激励方案草案审议通过公告日2012年10月11日作为事件窗口日，选择事件日起的前后10个交易日作为事件窗口期。事件估计期选择公告前、后的11个交易日，用于计算东方雨虹股票的超额收益率（AR）、累计超额收益率（CAR），AR 和 CAR 变化如图 2所示。

图2 事件窗口期公司股票 AR与 CAR 变动图

在第一期股权激励草案公告日的前1天，AR 和 CAR都为负值，公告日后的第7天市场出现了较大的正向超常报酬，AR 接近9%，CAR也保持正值。总体来说，短期市场对东方雨虹的第一期股权激励方案反应是正面积极的，但是反应程度并不明显。

以2016年7月1日第二期股权激励草案公布日作为事件窗口日，计算东方雨虹股票的超额收益率（AR）、累计超额收益率（CAR），AR 和 CAR 变化如图3所示。

图3 事件窗口期公司股票 AR与 CAR 变动图

第二期股权激励方案公告日发布当天，AR和CAR都有了大幅度的上升，AR达到了6.6%，而且CAR在发布公告后较发布公告前出现了高速增长。说明在公告发布日当天及以后，市场对公司的股权激励计划比较看好，短期市场反应是明显积极的。

东方雨虹第三期股权激励草案公告日为2019年9月21日，确定为事件窗口日，计算东方雨虹股票的超额收益率（AR）、累计超额收益率（CAR），AR 和 CAR 变化如下页图4所示。可知，第三期股权激励方案公布之前，AR和CAR均处于上下波动状态，在股权激励计划公布第2天AR出现了一定的增长，达到了2.55%，公告日之后CAR逐渐由负值转为正值，发布公告后的第10天达到了3.7%，AR和CAR均有持续上涨的趋势，整体来说，短期市场对东方雨虹的第三期股权激励方案反应是正面积极的。

图4 事件窗口期公司股票 AR与 CAR 变动图

综上，第二、三期股权激励计划的短期市场反应较为明显，说明外部市场投资者对企业比较看好，认为这是公司向外传递出来的生产经营状况良好的信号。而第一期股权激励方案市场反应不明显，可能和企业自身的发展状况相关，企业的激励方案及实行制度还不够完善，激励范围比较小。

（三）东方雨虹股权激励财务效果。本文将从财务指标分析、行业对比分析以及管理层行为三方面对其实施效果进行探究。根据其财务指标的变化和内部管理者的特殊行为，以此综合分析东方雨虹股权激励产生的财务绩效。

1.财务指标分析。

（1）偿债能力分析。本文选择资产负债率和产权比率这两个指标来分析实施股权激励后东方雨虹的财务状况，用以判断企业债务经营的安全性。东方雨虹近几年资产负债率整体比较稳定，而产权比率的上下幅度范围较大。2012年第一次实施股权激励计划后，其资产负债率和产权比率均呈现不同程度的下降，2014年跌到最小值，实施第二次股权激励计划之后，两者出现了不同幅度的增长，2019年股权激励方案实施后两者数值都有所下降，呈现向好的态势。但产权比率2017年后数值上升到1以上，股东的资本不足够偿还债务，借款有风险，东方雨虹债务资本比重较大，财务风险较高，东方雨虹的长期偿债能力较弱。

图5 东方雨虹长期偿债能力指标变化图

（2）营运能力分析。本文通过分析存货周转率、固定资产周转率指标的变化，来评估实施股权激励后东方雨虹的营运效率。2012年实施第一次股权激励计划后，东方雨虹存货周转率出现了一个较大幅度的增长，之后处于平稳波动，2019年第三次实施股权激励计划后周转率快速上升，公司加大了对于存货的管理，提高存货周转效率。东方雨虹近些年来固定资产周转率出现了快速下降，直至2016年第二次股权激励计划实施后才开始轻微上升，但2019年实施股权激励后周转率出现了下降，随着公司固定资产数额的增加，东方雨虹固定资产的营运能力较弱，应加强对固定资产的利用和管理。

图6 东方雨虹营运能力指标变化图

（3）盈利能力分析。企业的盈利能力是企业经营业绩和管理效率的体现，本文选择营业利润率、总资产收益率来评价东方雨虹公司的盈利能力。东方雨虹实施三次股权激励计划后，整体上营业利润增加，获利能力提高，营业利润率在2018年小幅下降后开始增长，股权激励计划增强了公司盈利能力。总资产报酬率先是出现了快速增长，企业资产收益水平得到了提高，而在2016年第二次股权激励后总资产报酬率有所下降，2019年第三次股权激励后开始增长，但资产运营效率仍较低，东方雨虹应更加重视企业的资产管理，提高资产的盈利能力。

图7 东方雨虹盈利能力的指标变化图

2.行业对比分析。本文选取可比上市公司金隅集团的净利润同比增长率与东方雨虹进行比较，分析东方雨虹的获利成长能力和建筑材料行业的发展趋势。东方雨虹2012年第一次实施股权激励后，净利润快速增长，而到了2015年，由于行业政策的调整以及市场改革的加剧，行业整体收益效果变得不太理想，净利润增长率跌入-46.27%的谷底，可比公司金隅集团也为负增长，盈利能力减弱，但东方雨虹在整个行业经营业绩下降的大背景下，仍然保持26.57%的增长率，之后的几年也稳中有进，2020年净利润同比增长率为63.2%，获益能力明显优于没有实施股权激励的金隅集团和行业整体水平，东方雨虹盈利能力的提高表明其加强生产运营效率，积极提升营运管理水平，而这与公司实施股权激励密切相关，股权激励计划提高了员工的工作效率，企业经营效益提高。

图8 东方雨虹与同行业净利率增长率变化图

3.管理层行为分析。本部分将对现金股利分配行为进行分析，股权激励作为一种管理层薪酬激励机制，管理层出于个人利益动机会对现金股利政策施加影响。东方雨虹实施股权激励的8年间，公司股利每年稳定发放，股利分配率呈现上下波动的趋势，期间2016年达到折线最低值8.2%。2016年实施第二期股权激励计划后的解锁期间，公司股利分配率先是缓慢升高，再大幅度上涨，2018年达到了29.7%，2019年后由于公司盈利增加，现金股利仍是每股0.3元不变，导致股利分配率有所下降。总的来说，随着股权激励计划强度的加大，提高了公司的股利支付水平。现金股利属于公司高管的一项资金来源，而且股票行权价格会随分红派息和资本公积金转增股本等方式降低，有助于高管行权时获得更高的非正常业绩性股权激励收益，说明股权激励的实施在一定程度上成为管理者利用现金股利政策为个人谋取福利的手段。

图9 东方雨虹股利分配率变动图

（四）东方雨虹股权激励非财务效果。本文将从公司员工情况、治理结构、研发创新等方面来对东方雨虹实施股权激励计划后的非财务绩效进行分析评价。

1.员工情况分析。东方雨虹实施股权激励计划的重要目的之一就是吸引和留住优秀员工，这里通过对员工专业结构及其人数和受教育程度的分析，来评价东方雨虹三次股权激励方案取得的成效。

表1 2012—2020年东方雨虹专业构成员工人数表

东方雨虹近些年来员工总人数一直在持续增加，由2012年的2 217人快速增长到2020年的9 919人，可见其公司规模在不断壮大，吸引了很多外部优秀人才。其中，销售人员、技术人员和管理人员的增长量大而且在总员工中占的比重较大，说明东方雨虹十分重视公司核心员工与管理人员的发展。提高销售效率，增加公司的业绩，股权激励计划对公司员工产生了有效的激励作用，员工离职人数下降，同时还不断地吸引大批外部优秀人才加入，促进了人才队伍的稳定。

从表2可以发现，伴随着市场经济的快速发展，行业竞争的加剧，东方雨虹越来越看重员工的学历水平，高学历者越来越多，公司员工受教育程度明显提高，表明员工的整体素质增强了，实施股权激励方案后越来越多的高学历人才不断涌入东方雨虹，整体优化了公司的人才结构。

表2 2012—2020年东方雨虹员工受教育程度表

2.公司治理结构分析。东方雨虹实施股权激计划期间，公司第一大股东李××持股比例持续减少，由最初的38.42%下降至25.1%，把更多的股份分配给其他股东，公司治理结构更加合理，更好地保护了中小股东的利益。而且东方雨虹股权激励对象的人数在不断地增加，让更多的董事、高管以及核心技术员工获得公司股份，扩大了股权激励的收益面，提高了员工的工作热情和归属感，降低了经营风险。因此，东方雨虹实施股权激励方案完善了公司治理结构，实现了股东、员工等各方利益的协调平衡，共同推动公司持续、健康的发展。详见表3、表4。

表3 东方雨虹第一大股东历年持股比例变化情况表

表4 东方雨虹股权激励计划激励对象人数表

3.研发创新分析。东方雨虹是国家技术创新示范企业和国家高新技术企业，也是中国建筑防水材料的龙头企业，建有国家重点实验室和一系列的创新研发平台。东方雨虹近些年来不断加大研发投入，其研发支出由2012年的1.09亿元增长至2020年的4.64亿元，其研发人员增加到了439人，研发人员数量占比维持在5%左右。尽管东方雨虹R&D投资金额不断上升，但是研发投入占营业收入的比例近两年却有所下降，2018年以后研发投入占营业收入的比例下降至2%左右，相较于其他高新技术企业，东方雨虹近两年的研发投入比例偏低，不利于企业的竞争和发展（详见表5）。通过东方雨虹财报可知，其净利润处于逐年上涨趋势，但R&D投资却相对有所减少，说明随着公司资产规模的扩大，为了达到股权激励的考核目标，企业管理层存在减少研发费用，提高利润的自利机会主义行为。股权激励计划强度的增大，导致控股股东的两权分离度变大，对公司科技创新能力有一定的抑制作用。

表5 东方雨虹研发投入与研发数量情况表

五、研究结论与对策建议

（一）基本结论。东方雨虹将核心技术人员作为激励重点，能有效地吸引和留住优秀人才，对员工的离职率和整体素质都有正面的影响，有利于稳定核心员工。东方雨虹实现了多元化的股权结构，维护了其他利益相关者的权益。设立外部独立董事，在一定程度上可以抑制管理层机会主义行为，维护了股东的整体利益，完善了公司治理结构。东方雨虹推出的三次股权激励方案具有连续性，根据公司的发展状况和外部环境，满足不同阶段的发展需求，充分发挥激励作用。

在实施股权激励后，公司财务风险较大，偿债能力较弱，对于资产的管理效率、研发投入力度需要加强，这些问题的产生与管理层的机会主义行为是密切相关的。股权激励会诱导管理层机会主义行为，高管会利用实际控制权对股东利益进行直接或间接的掠夺。管理层为取得额外收益，利用管理权力影响现金股利分配政策和R&D投资决策，这种只顾个人利益对公司股东的掠夺行为，将会损害公司的整体利益。

（二）对策建议。设置多元化的考核条件。在进行评估考核时，不能仅把财务指标作为绩效考核条件，还应当加上重要的非财务指标，比如研发投入增长率、专利申请数、市场份额等非财务考核指标。不但应考虑公司绩效的纵向比较，还应考虑加入行业指标，将市场反应纳入行权条件中，发挥市场的反馈效应，让业绩考核指标体系更客观全面。

综合使用多种股权激励方式。不同的股权激励方式会对企业绩效产生不一样的效果。企业在制定股权激励方案时可以考虑综合使用多种不同的股权激励方式，采用不同模式的组合。复合型激励模式能够依据不同情况，制定不同的激励和考核目标，灵活使用多种激励方式，实现优势互补，降低风险，最大化提高绩效。

加强对管理层的监督约束。股东应履行其监督职能，避免出现管理者为了私人收益而违背企业利益的行为，对管理层施加压力，提高对内部监督机制的重视程度。企业应增加外部独立董事的数量，监督控制管理层，减少中间舞弊，避免管理层进行机会主义行为。同时也应完善相关的法律法规，进一步规范资本市场秩序，为上市公司实施股权激励营造良好的外部环境。