融资约束、企业社会责任与企业绩效——基于长、短期企业社会责任视角

章连标 郭丝雨 （中国民航大学 天津 300300）

一、引言

我国经济发展进入新常态，经济结构持续优化升级，为保持稳健的经营及业务的拓展，企业资金压力不断加深，不可避免地要面临融资问题，我国上市企业普遍面临融资约束困境，如何缓解融资约束进而提升绩效是企业的当务之急。近年来，企业社会责任（CSR）受到公司管理者与外部投资者的重视，履行社会责任能够向外界传递积极信号，并且社会责任质量越高，对企业融资约束的缓解作用越强。另有学者指出短期CSR难以对企业绩效有持续的正向影响，而长期CSR活动可能会持续增加企业收益；企业公益性捐赠所代表的社会责任与营运资本管理所代表的经济效益存在共生协同的效应，企业积极履行社会责任可以带来经济效益的提升。这意味着，长期CSR对企业绩效的促进可能存在“累积效应”。

基于此，本文将融资约束、企业社会责任和企业绩效引入同一理论体系，并构建长期CSR指标，对比在长、短期CSR 的影响下，我国融资约束对企业绩效的影响效应，并尝试解决以下问题：一是我国上市公司所面临的融资约束对企业绩效的影响，以及在长、短期CSR作用下该影响有何不同；二是长、短期CSR分别会对企业绩效带来怎样的影响，并检验社会责任的“累积效应”；三是在不同产权性质下，企业所面临融资约束冲击有何差异，以及长、短CSR的调节作用表现有何不同。

二、文献综述与研究假设

（一）融资约束与企业绩效

现有研究中融资约束对企业绩效的主要影响途径包括：抑制企业投资活动、阻碍企业成长以及抑制企业的经营活动。首先，企业投资效率是影响企业价值的重要因素之一，而融资约束导致很多企业出现投资不足或投资过度的问题，最终引发非效率投资。此外，融资约束还是造成企业创新绩效降低的主要原因，较高的融资约束会加大企业进行外部融资的难度，导致企业减少创新投资，使得创新绩效大打折扣，而创新是企业发展的源动力，这种环境对企业成长不利。最后，融资约束对企业的对外经营活动也存在消极影响。在对外贸易方面，通过限制企业对于中间品的进口，制约了企业产品的出口质量与出口规模。在资本流动方面，它会限制企业的外源融资行为，使其缺乏外部资金，降低了公司对外直接投资的可能性。综上，从企业长远发展来讲，融资约束阻碍企业的资金注入，企业投资、创新和经营活动都会受到影响，从而对企业绩效产生负面作用。基于此，本文提出以下假设：

H1：融资约束会对企业绩效产生负向影响。

（二）企业社会责任与企业绩效

企业的生存与发展依赖于各方对企业的投入与监督，其发展目标是满足各利益相关者的共同利益。社会责任可以帮助企业树立良好形象，带来有利资源，提升企业绩效，从而在整体上有益于大多数利益相关者。具体表现在：一方面，履行企业社会责任可以增加人才吸引力，并为企业创造良好的市场环境，提高企业的竞争力。另一方面，企业对于社会责任的履行与披露可以看作是与社会外界的一种沟通机制，在经济不济或企业遭遇危机时，帮助企业在公众中创造信誉和可信度。如今，利益相关者不再仅关注财务信息，企业可以通过披露社会责任信息去吸引消费者及外部投资者。企业应找到经济责任和社会责任的均衡点，以求两者达到双重最大化。基于此，本文提出以下假设：

H2：企业社会责任会对企业绩效产生正向影响。

（三）社会责任的调节作用

摩擦市场中，外部投资者和企业管理者之间总是存在着信息不对称和代理冲突，导致企业面临融资难或融资成本高等困境。企业对社会责任的履行和披露可作为与外界的沟通机制，提高企业声誉。一方面，良好的声誉可以增强利益相关者信任，降低交易成本从而使企业受益。另一方面，企业通过披露社会责任信息，能够减轻信息不对称水平，减弱融资约束的不良影响。投资者也能够通过查看社会责任披露信息来提高对企业风险评估的准确性，从而降低企业外部融资成本。综上所述，在三者之间，企业社会责任有助于企业克服信息不对称等问题，为企业获得竞争优势，从而减轻融资约束，正向促进企业绩效发展。基于此，本文提出以下假设：

H3：在融资约束与企业绩效的负相关关系中，社会责任起到显著负向调节作用。

（四）产权性质的影响

关于融资约束：我国国有企业在政府关怀、政策支持等方面往往具有更多的优势，其融资渠道也更加畅通。一方面，银行可能因政治、社会环境或自身目标考虑，更倾向于借贷给国有企业。另一方面，为了社会稳定，政府会通过财政补贴或增发贷款的方式帮助国有企业解决财务困境，对于外部投资者来说国有企业的违约风险更低，投资者更愿意向国有企业提供贷款。基于此，本文提出以下假设：

H4a：融资约束对非国有企业绩效的负向影响相较于国企更加显著。

关于社会责任：国企除要实现国有资产增值保值的目标外，还承担着社会对它们履行社会责任、创造社会财富的期待，在外界看来承担社会责任是国有企业与生俱来的职责。这意味着外部投资者可能对国有企业承担社会责任的举动敏感性不强。而非国企的产权性质决定了其承担社会责任能够吸引更多外部投资者关注，在政府大力推动企业履行社会责任的背景下，非国企不仅能够获得政府政策优惠，还可以树立良好声誉，为企业拓宽融资渠道。相较于国企，非国企履行社会责任带来的正向影响可能更加显著，基于此，本文提出以下假设：

H4b：社会责任对非国企绩效的正向影响相较于国企更加显著。

H4c：社会责任对非国企融资约束与企业绩效之间的调节作用相较于国企更加显著。

现有文献大多是基于短期社会责任的研究，国外另有学者提出，现代社会信息的多元化和分裂，造成消费者对消费环境的怀疑，而长期参与社会责任的企业能够增强企业信用，更能赢得利益相关者的信任。面对突发危机时，企业可以将社会责任作为捍卫自身形象的有效手段，但整体有效性可能取决于企业社会责任历史的长度。通过以上研究，本文发现短期社会责任在一定程度上可能不会被消费者、债权人等相关利益者所认同，而在长时间内稳定地履行社会责任可以建立更强的声誉机制，产生持续的促进作用，为企业绩效带来更稳定的正面影响。基于此，本研究建立长期社会责任指标，并与短期社会责任进行对比，试图检验在中国经济环境下，长期社会责任对融资约束与企业社会责任带来的影响，进一步丰富融资约束与企业社会责任方面的理论研究，并提出以下假设：

H5a：长期社会责任对企业绩效的促进作用具有“累积效应”。即相对于短期CSR，企业长时间参与社会责任活动对于企业绩效有更强的促进作用。

H5b：长期社会责任对融资约束与企业绩效的调节作用同样具有“累积效应”，即相对于短期CSR，长期社会责任的调节作用会更强。

三、研究设计

（一）数据选择与样本来源

本文选择2012—2019年我国上证交易所上市公司为样本，其中财务数据来源于国泰安数据库，CSR数据采用和讯网评级数据，并对数据做了以下处理：（1）剔除金融业公司样本；（2）剔除ST公司样本；（3）剔除数据缺失的样本；（4）对连续变量进行1%与99%分位数的缩尾处理，最终得到 5 489 个观测值。数据处理软件为SPSS及STATA 15.0。

（二）变量选取

1.融资约束（FC）。本文采用KZ指数衡量融资约束，该指数越大，表明该企业面临的融资约束越严重。利用上市公司财务数据分别计算表1中的指标，并使用排序逻辑回归构建KZ指数，结果见表2。最终得出融资约束KZ指数公式为：

表1 KZ指数指标及计算说明

表2 KZ指数估计模型的的回归结果

2.企业绩效（F）。已有研究中大部分用总资产利润率（ROA）、净资产利润率（ROE）等单变量指标来衡量企业绩效。为避免单指标衡量方法存在局限性，本文运用主成分分析法，分别从偿债能力、盈利能力、发展能力三个维度选择评价指标来衡量企业绩效，具体指标及计算方式如表3所示。

表3 企业绩效构建指标

以每个公因子占总解释方差的比重为系数，加权求和得出企业绩效综合评价因子 F，公式为：

3.企业社会责任（CSR）。本文采用和讯网评分作为衡量短期社会责任（CSR）的指标，长期社会责任（LCSR）借鉴Shiu&Yang以及花拥军的研究，对最近三期的社会责任评分数据进行加权计算，公式为：

4.控制变量。结合已有研究，本文的控制变量包括企业规模（size）、资产负债率（lev）、企业成长性（growth）、资本密集度（capital）、产权性质（state）等，此外，为了控制不同年份宏观环境的影响，设置年份虚拟变量。具体变量定义如下页表4所示。

表4 变量定义表

（三）模型设计

1.融资约束与企业绩效的模型构建。为验证H1，设立模型（1）：

2.长、短期社会责任与企业绩效的模型构建。为验证H2、H5a，设立模型（2）、（3）：

（3）长、短期社会责任调节作用的模型构建。为验证H3、H5b，设立模型（4）、（5）：

上述模型中，Control代表控制变量，ε代表残差项。此外为了进一步探究不同产权性质下的三者关系，检验假设4，本文将样本按照国企与非国企进行分组，再次分别进行以上模型的回归。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由表5可见，以主成分分析法计算得出的企业绩效F最值分别为3.084、-1.532，均值为0.0236，样本之间的企业绩效差异较大。融资约束FC极值分别为-4.126、4.437，差别较大，另外FC的标准差为1.537，说明样本公司较为普遍地存在融资约束，且受到的约束程度存在差异。企业短期社会责任（CSR）与长期社会责任评分（LCSR）均值分别为27.62、25.30，处于和讯网评分标准A—E级中的D级，说明样本公司中对于社会责任整体表现一般，另外长、短期社会责任的最值都相差很大，表明公司履行社会责任的质量相差比较悬殊。

表5 样本描述性统计

（二）相关性分析

由表6可见，融资约束（FC）与企业绩效（F）在1%的水平上显著负相关，初步验证了假设1。长、短期社会责任LCSR、CSR均与企业绩效F在1%的水平上显著正相关，与FC显著负相关，表明社会责任评分越高，企业受到的融资约束越小，企业绩效表现越好。另外，长期社会责任LCSR对企业绩效的正向促进效果（0.228）优于短期社会责任CSR（0.226），初步验证了假设2a中企业社会责任对企业绩效的促进作用具有“累积效应”。

表6 相关系数矩阵

（三）回归结果分析

本文对样本数据进行了Hausman检验，最终确定全部使用固定效应模型进行回归检验，结果如下页表7所示。

1.融资约束与企业绩效。表7中列（1）是对于假设1的检验，可看出FC对F在1%的水平上显著为负，表明融资约束负向作用于企业绩效，即面临较高融资约束时不利于绩效提升，表明假设1得到证明。控制变量中企业成长性（growth）的回归系数为正，说明企业资产和收入规模越高，企业绩效越强。资产负债率（lev）、资本密集度（capital）的回归系数显著为负，说明企业资产负债率越高，固定资产占比越高企业绩效越差。

表7 回归结果

2.企业社会责任与企业绩效。表7中列（2）、列（3）是对于假设2与假设5a的检验。首先，观察列（2）中短期CSR对企业绩效在1%的水平上显著正相关，表明CSR对企业绩效存在促进作用，假设2得证。然后，本文以长期社会责任LCSR作为变量进行回归，列（3）结果显示，LCSR的回归系数为0.00768，表明LCSR对绩效也具有显著促进作用。通过比较LCSR与CSR的回归系数，发现相对于短期社会责任，长期社会责任会给企业绩效带来更强的正向影响，即LCSR对企业绩效的促进有“积累效应”，假说5a得证。

3.社会责任的调节作用。表7中列（4）、列（5）是对于假设3与假设5b的检验，为了检验企业社会责任的调节作用，在模型中加入了融资约束与企业社会责任的交乘项FC*CSR、FC*LCSR。从两列结果中可看出：在1%置信水平上，融资约束的系数仍然显著为负，CSR与LCSR的系数仍然显著为正，且LCSR的系数更大，进一步验证了假设1、假设2与假设5a。通过交乘项系数来看，FC*CSR、FC*LCSR的系数均显著为正，与FC的系数相反，说明在社会责任的作用下，融资约束对于企业绩效的负向影响得到了缓解，即社会责任对融资约束与企业绩效的关系起负向调节作用，假设3得证。进一步分析发现，交乘项FC*LCSR的系数（0.00078）相较于FC*CSR系数（0.00074）更大，即LCSR的调节作用更强，表明长期社会责任对融资约束与企业绩效的调节作用同样具有“累积效应”，假设5b得证。

4.基于产权性质分组检验。为了进一步检验不同产权性质下的三者关系，将样本按照国有和非国有企业进行分组回归，结果如表8所示。可以看出，两组企业的相同点是：融资约束的存在均会对企业绩效产生负向作用，另外CSR也都对企业绩效产生了促进作用，并且该促进作用具有累积效应。不同的是：非国企受到的融资约束更强，在1%的水平上对企业绩效的负向影响更加显著，假设4a得证；非国有企业的CSR、LCSR均对企业绩效表现出更强的正向促进作用；另外从调节作用来看，国有企业的交乘项系数均不显著，表明国有企业的长、短期社会责任均不能够缓解融资约束对绩效的负向影响，而非国企的FC*CSR与FC* LCSR回归系数均显著为正，体现了社会责任的调节作用，且该调节作用仍然具有累积效应，假设4b、4c得证。

表8 国有与非国有企业的分组回归结果

（四）稳健性检验

1.随机效应模型。为了验证本文结论的稳健性，采用随机效应模型对主要回归模型进行重新估计，表 9 中列（1）为估计结果，可看出回归系数的符号和显著性与固定效应模型基本保持一致。

表9 稳健性检验结果

2.替换融资约束变量。本文选取利息保障倍数（IPM）作为衡量融资约束的替代变量，该指标越大，表明企业的偿债能力和盈利能力越强，面临的融资约束越低。回归结果如表9列（2）所示，与上文分析一致，说明了结论的稳健性。

3.内生性考虑。为了避免社会责任与融资约束间的反向因果关系带来内生性问题，本文借鉴花拥军的应对方法，采用滞后一期CSR验证短期社会责任的影响，表 9 列（3）为回归结果，结果与上文分析一致，而LCSR 由滞后三期社会责任数据加权计算所得，不存在内生性问题。

五、结论与启示

（一）结论

本文以2012—2019年我国上证A股上市公司为研究样本，基于和讯网CSR评级数据构建了长期社会责任指标，研究了在长、短期 CSR 的影响下，我国融资约束对企业绩效的影响，研究结论表明：（1）融资约束对企业绩效有显著的负向作用。（2）企业社会责任对企业绩效有显著的促进作用，并且长期社会责任对企业绩效的促进作用更为显著，具有“累积效应”。（3）社会责任能够削弱融资约束对企业绩效的负向调节作用，并且该调节作用同样具备“累积效应”。在考虑产权性质的影响后发现：对于非国企来说，其融资约束更严重，但社会责任为企业绩效带来的正向作用也更强，同时社会责任对二者之间的调节作用显著且有“累积效应”。对于国有企业来说，社会责任对企业绩效的促进作用显著且具有“累积效应”，但并未显著缓解融资约束对国有企业绩效的消极作用。

（二）实践启示

从政府层面：首先，对国家经济进行宏观调控时，应把握好政策分别会对国有和非国有企业造成的潜在影响，提升国家资源使用效率，使市场中各种经济成分企业都能得到全面发展，从而实现共赢。其次，政府可以积极出台优惠政策和财政补贴等，鼓励更多企业尤其是非国有企业积极履行企业社会责任，进而减少信息不对称带来的不良影响，发展多元化融资渠道。最后，政府要加强对企业社会责任信息披露的规范与监控，一方面防止个别企业披露虚假信息，扰乱市场经济秩序，另一方面，规范性的信息披露能够更好地满足投资者和债权人的需求，减少外部融资成本，改善企业面临的融资约束困境。

从公司层面：首先，企业自身要重视融资约束问题对绩效发展带来的不良影响，积极参与社会责任活动去创造有利于企业获得资金支持的优势条件。其次，企业履行社会责任能够突破资本市场中的信息茧房，强化企业声誉机制，获得更多投资者和消费者的青睐，但同时企业也需要协调好社会责任的积极影响与履行成本之间的关系，在不影响持续发展的前提下，树立长期履行社会责任意识，从而发挥出其缓解融资约束，促进企业绩效的“累积效应”。最后，国有与非国有企业应树立协同发展意识，在要素资源、系统管理、技术创新等方面实现优势互补，提升非国有企业在资本市场中的竞争力，同时也为国有企业注入发展活力，最终实现企业的高质量融合发展。