金融素养对城镇家庭风险资产投资的影响

吴玥玥 宋恒

摘 要：中国的财富差距已经大于收入差距，而合理的金融资产配置是缩小财富差距的重要工具。但是目前中国家庭在金融市场上的参与度较低，急需探究影响参与度低的因素。文章选用2013年和2015年中国家庭金融调查（CHFS）数据构建面板数据，运用固定效应模型实证研究金融素养对城镇家庭风险资产参与的影响。研究发现：家庭有较好的金融素养显著促进了家庭对风险资产的投资，而一般金融素养和好金融素养对风险资产参与的促进作用不显著。

关键词：金融素养;风险市场参与;资产选择

中图分类号：F832;F126.2 文献标识码：A文章编号：1005-6432（2022）11-0058-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.058

1 引言

中国的財富差距在逐渐扩大。根据中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，居民家庭资产的集中度较高，财富更多地集中在少数家庭。

最低20%家庭所拥有的资产仅占全部样本家庭资产的2.6%，而总资产最高20%家庭的总资产占比为63.0%，其中最高10%家庭的总资产占比为47.5%。这种明显的居民财富分布不均的状况引起了学术界的讨论，越来越多的学者关注到了财富差距的来源。

Campbell等（2006）就提出在金融市场上的资产配置会给高财富家庭带来更多的收益，使得财富进一步增加，从而加剧了财富差距。因此家庭在金融市场上投资决策的影响成为学者关注的重点。

但是中国家庭在金融市场上的参与明显不足。

从国际看，Badarinza等（2019）整理了发达国家和中国资产配置状况的数据，数据表明，类似于英美等发达国家，他们的居民家庭在金融资产的参与率接近100%，而中国家庭在金融资产的参与率仅为60%左右。

从国内看，根据2015年中国家庭金融调查数据，对比城乡家庭的数据发现，城市家庭在正规风险市场的参与率为26.2%，农村家庭的参与率仅为2.4%。

总体来说，中国家庭在金融市场上的参与有限，急需探究影响中国居民金融资产配置的影响因素。

文章将在以往文献的基础上，从金融素养的角度进一步探索家庭风险资产的投资行为，为中国股市上的有限参与和中国家庭金融资产参与程度较低提供不同的解释。

2 文献综述

Markowitz（1952）最先对投资者的资产选择进行了深入的研究，他提出的“均值-方差”理论，奠定了理论基础。

之后的学者在该理论的基础上，深入探讨资产选择的理论模型。但随着探索的深入，很多研究发现理论模型不足以解释每个投资者在投资选择上的异质性，因此衍生出了国内外关于资产投资的实证研究。

由此，大量的研究从微观层面不断考察决定家庭金融资产配置的因素，主要从人口和家庭层面因素进行了解释，人口层面的特征包括了年龄、性别、健康（Shum和Faig，2006）、教育、健康和劳动收入等因素（Rooij等，2011）。

家庭层面的特征涵盖了收入风险、住房和家庭财富水平等因素。Guiso等（1996）研究证实了有收入风险的家庭会降低风险资产的占比。房产作为家庭持有比例最大的资产，很可能会挤出家庭在以股票为代表的风险资产的投资（Guiso和Sodini，2012），但是房产超过一定的数量之后，又可能存在着资产配置效应（吴卫星，2014）。另外家庭的财富水平也会影响到资产配置（Vissing-Jorgensen，2002）。

虽然已有大量文献研究了家庭金融资产选择的影响因素，但是现有的以传统的经济理论为基础的研究，还不足以解释家庭资产配置不足的现象（甘犁等，2013），于是研究者将行为金融学的模型运用到居民家庭资产投资行为的分析，包括家庭的风险态度、社会资本、参与惯性等因素。

Guiso和Paiella（2008）发现家庭风险的厌恶程度与风险资产投资呈现出了负相关的关系。

李涛（2007）认为投资者存在着一定的参与惯性，会影响到他们在风险市场的参与行为。除此以外，一个重要的因素被许多学者忽略，这就是金融素养。

随着金融市场迅猛的发展，金融市场上的信息层出不穷，这要求家庭在庞大的信息中梳理所需要的部分并作出正确的决策，而金融素养决定了家庭是否能作出合理的资产配置决策。

很多研究（吴卫星等，2018）结果表明，居民家庭的金融素养水平普遍较低。而且现在已有研究显示，金融素养间接或者直接地影响了居民家庭在金融市场上的投资行为。

金融素养的缺乏会导致投资者的过度自信（Fischhoff等，1997），而过度自信使得投资者进入金融市场并且投资更多的金融资产（吴卫星等，2006）。这意味着金融素养可能会抑制风险资产投资。

但是金融素养与风险偏好存在着正相关的关系（Dohmen，2010），风险偏好的家庭在金融市场上的投资越多（Gusio和Paiella，2008），因此金融素养也可能存在着刺激效应。但究竟是金融素养对风险资产的影响是促进还是抑制，需要更多的实证说明。

尹志超等（2014）研究发现金融素养的增加促进了家庭参与金融市场。吴卫星等（2018）在此基础上实证发现，金融素养水平与家庭资产配置的有效性正相关。

曾志耕等（2015）认为金融素养显著促进居民家庭投资组合的多样性。因此，将在这些研究的基础上，用两期数据构建面板数据，对风险资产和金融素养提出不同的定义，构建固定效应模型缓解一定的内生性后，研究金融素养对家庭风险资产投资的影响。

3 数据选择和变量选取

3.1 数据选择

选择2013年、2015年两期数据，作为研究金融素养对家庭金融资产参与的面板数据。在数据库中，城乡家庭在金融资产参与存在明显的差异，由于只有少部分的农村家庭参与了金融市场，按照周广肃等（2018）的做法，只选择城镇户籍的家庭为样本。之后按资产、收入的上下1%进行了极端值处理后，得到截面数据层面上21773个城镇家庭有效样本。

3.2 变量选取

为了研究金融素养对家庭资产选择的影响，本文选取了家庭的风险资产参与的虚拟变量作为被解释变量。

本文对风险资产进行定义。周广肃等（2018）将风险资产分为了狭义（股票）和广义（股票和基金），按照他的定义，也将金融资产参与分为了狭义和广义。

狭义金融参与指城镇家庭是否有股票，有股票取值为1，反之取值为0。广义金融参与指是否有股票和基金资产，有则取值为1，反之取值为0。

接着，对金融素养进行定义。本文参照尹志超等（2014）的做法，对金融素养的构建选用问卷中户主正确回答问题的个数作为衡量金融素养的定序变量，当金融素养变量取值越高，家庭就有越高的金融素养。

问卷中一共有三个关于衡量金融素养的问题，认为3、4题都回答正确代表户主的金融素养好，正确回答2题表示户主金融素养较好，仅回答对1个题目的户主的金融素养一般，4题均错的户主的金融素养差。

参照已有文献，本文选择的控制变量有以下三个方面。

第一，户主的特征，包括：户主的年龄、年龄的平方/100、性别、党员身份、受教育年限、婚姻状况、健康状况、风险态度（尹志超等，2014）。

第二，家庭特征，包括：家庭规模、家庭人均资产的对数、年轻抚养比和老年抚养比（李涛，2007）。

第三，地区特征，包括：家庭是否为农村居民和位于东、中、西部哪个地区两个变量（吴卫星等，2018）。

为了控制家庭投资的时间趋势，把时间虚拟变量也放入了回归模型中（周广肃等，2018）。表1是主要变量的描述性统计。

4 实证研究

为了研究金融素养对城镇家庭风险资产投资的影响，构建了面板数据，用固定效应模型进行实证研究，得到的回归结果如表2所示。

表2是金融素养对风险资产投资回归的实证结果。结果表明，家庭拥有较好的金融素养在5%的显著性水平上显著地促进了城镇家庭在股票市场上的参与。

当把风险资产的定义扩展到股票市场和基金市场时，家庭拥有较好的金融素养在1%的显著性水平上显著地促进了广义的风险资产参与，显著性进一步提高。但是家庭有一般的金融素养和最高的金融素养时，对风险资产参与的促进作用并不明显。

笔者认为，金融素养一般的家庭，对金融市场的了解不够，因此难以形成刺激作用让家庭投资风险资产;金融素养好的城镇家庭风险市场的参与度已经很高，对市场的判断不仅依靠金融素养，也凭借自身的经验进行决策。因此，金融素养好和一般都不会促进家庭对股票或者债券进行投资。

接着对控制变量进行分析。户主为女性显著促进了家庭对风险市场的参与。户主健康程度一般，对家庭金融投资的抑制作用越明显。在风险市场上的参与随户主的年龄先增大后减小。

家庭的收入和资产提升，风险市场上的投资也会增加。而偏好风险的家庭在风险市场上的投资越多，厌恶风险的家庭的投资越少。位于西部的家庭对于在风险资产上的投资较少，而东部家庭在风险上的投资较多。其余的控制变量均不显著。这与其他文献的回归结果类似。

5 结论

本文的实证回归结果表明：较好的金融素养是促进城镇家庭在风险市场上投资的重要因素，而一般的金融素养和好的金融素养对风险资产的投资的提高作用并不明显。

这很可能是因为户主金融素养一般还没有对金融市场有良好的认知，因此没有把握进入风险市场。而户主金融素养高的家庭，已经有了投资的经验，更多的是依靠自身的经验判断来进行投资决策。

但是对于城镇家庭来说，还没有形成一定的金融素养。根据描述性统计的数据来看，只有10%～15%的家庭的金融素养在较好及以上的水平，绝大数的家庭对金融市场的了解程度依旧较低。

因此，在发展金融市场的同时，政府需要注意金融知识的普及程度，加大对全国家庭金融知识的普惠教育，进而提高中国家庭在金融市场的参与度，缩小全国财富差距。

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[基金項目]本文系属宁夏回族自治区大学生创新训练计划项目“金融素养对家庭金融投资选择的影响”（项目编号：2020-XJ-JJ-016）研究成果。

[作者简介]吴玥玥（1996—），女，汉族，安徽合肥人，北方民族大学研究生在读，研究方向：家庭金融;宋恒（1997—），男，汉族，江苏盐城人，北方民族大学研究生在读，研究方向：国际投资与跨国经营。