股权激励有效期、管理层持股与盈余管理——基于上市公司股权激励的经验证据

李凌宇，吴 清

（上海工程技术大学 管理学院，上海 201620）

一、引言

股权激励通常被看作是一种长效激励，是公司治理过程中为解决代理问题产生的较为关键的环节。组织进行股权激励的本质是要使员工感到个人利益与组织整体利益紧密相关，从而产生一种自我促进式的压力。但这种激励型压力往往具有双重作用，一方面，有序适当的压力传导会发挥相应的正向作用，高效服务于企业未来发展，同时对组织成员个人成长起帮助作用；另一方面，失控的压力也会带来负面效果，对组织、个人发展甚至社会都会造成不良影响。简单地按照短期业绩、绩效标准等给予类似于股票期权、薪酬等激励虽然解决了“按劳分配”的问题，但也诱发了其他机会主义行为倾向。譬如为了达到行权解锁标准，通过对业绩的操纵、瞒报收益等进行利润平滑，盈余管理，进而降低盈余质量，长此以往造成投资者信心丧失，影响经济稳定发展，甚至紊乱国家的税收收入。股权激励期限作为股权激励制度的重要组成部分，对股权激励方案整体发挥双向激励效应。

现代信息技术给予行为人思想、心理上更大程度的创造空间，股权激励方案中的各个组成部分都有可能对激励效果产生不同程度的影响。股权激励有效期作为整个计划的时间限制，给上市公司管理层带来了一定行权的操作空间。已有文献对股权激励期限的影响进行实证研究，结果表明其对企业价值、盈余管理等均有显著影响（许娟娟和陈志阳，2017）[1]。本文基于代理理论，以2011—2019 年发布股权激励草案的沪深A 股上市公司为实证研究对象，基于行权有效期较长的股权激励与行权有效期较短的股权激励对盈余管理产生的不同的影响，在前人已有研究基础上进一步探讨激励压力传导对管理者因短视操纵盈余，降低盈余的治理效应，综合考虑管理层原持股状况的因素，将管理层持股比例较高与较低的上市公司数据分组，考察股权激励有效期对盈余管理的影响程度。

二、研究假设和研究设计

（一）研究假设

1.激励期限压力传导效果差异。按照我国《公司法》《证券法》等法律、上市公司行政法规规定，不同上市公司的股权激励有效期应由不同上市公司按照其自身实际情况制定，但法律规定其下限，即≥3 年。上市公司原则上应在有效期制订匀速分批行权的激励方案。一旦超出有效期，即无追溯行使权。有学者认为股权激励不仅存在短期的激励效应，还能在长期过程中影响企业绩效，使其产生动态提升（陈文强，2016）。也有学者认为股权激励的有效期越长，分类转移盈余管理程度越高（黄晓珊，2020），从而扩大委托代理冲突带来的负面效应。股权激励通过双重路径发挥作用，一方面激励经理人努力工作、优化资源配置的水平，提高公司绩效；另一方面可能促使经理人为获取行权收益通过盈余管理操纵真实业绩（许娟娟，2016）。股权激励作为激励制度中的一种长期激励可以起到人才保留与建立委托代理双方的捆绑利益的作用（宋旭菲，2013），从而平衡上市公司代理人违逆股东利益的行为。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：适当延长股权激励有效期，可以抑制企业盈余管理行为，改善盈余质量。

2.管理层持股比例的减弱效应。关于股权激励期限与上市公司盈余管理之间的关系，除通过多元回归分析检验二者之间的直接相关性外，也应考虑其他与股权相关的影响因素。通常情况下，管理层持股比例较大的上市公司，其管理层倾向于更加隐蔽的采取短视行为，因为自身股权利益与公司长远利益关联度较高。已有研究表明，管理层持股加大了薪酬激励下高管采用操控性应计盈余管理的偏好（路军伟等，2015）[2]，管理层持股与上市公司进行盈余管理程度有显著正相关关系，在经济发展趋势较好的时候，管理层持股与盈余管理程度的相关关系显著增强（赵纯祥和朱佳佳，2017）[3]。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：企业管理层持股比例较低时，股权激励期限对企业盈余管理的抑制作用更弱。

（二）研究设计

1.数据来源与样本选择

本文选取2011—2019 年颁布实施股权激励方案的沪深A 股上市公司为研究样本，首先探讨股权激励期限对企业盈余管理的影响，分析管理层持股的增强效应所选取变量数据均源于CSMAR 数据库，并进行了手工Excel 数据处理。通过筛选删除掉金融类上市公司及ST 公司。据统计，2011—2019年有316 家非金融上市公司通过了1 278 个股权激励计划。将股权激励有效期大于等于五年的看作较长期的股权激励，剩余小于五年的股权激励政策看作较短期的股权激励，由于一家上市公司存在研究期间（2011—2019 年）不同时间公布多个激励方案的情况，且存在前后方案激励有效期相同的样本，实证研究删除了同一家公司除第一个方案以外的其他方案；剔除个别存在数据缺失的样本；剔除个别极端值样本，剩下310 个方案，其中长期股权激励（激励有效期≥5 年）共有117 家上市公司。最后对所有连续变量在1%的水平上采取了缩尾处理[4]。

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2.研究模型与变量定义

实证方法：

（1）被解释变量。操控性应计利润。使用Dechow（1995）修正Jones 模型。

（2）解释变量。本文用下面两种方法衡量股权激励有效期：①在企业所颁布的股权激励方案中是否满足≥5 年的时间（Validity），若满足将其取为“1”，否则取“0”；②在某一会计年度股权激励有效期实际年限取对数（Lnvalidity）。

（3）控制变量。根据现存的盈余管理和收益平滑的相关研究，成长性、盈利能力、规模、杠杆率、现金流比例、管理层人数等指标与收益平滑、盈余管理有关，公司盈利能力此处用资产回报率（ROA）来度量。

表1 变量定义

三、实证结果

本文所有实证结果均通过Stata 16.0 分析得到。

（一）描述性统计分析

主要变量的描述性统计如表2 所示。

表2 描述性统计分析

（二）相关性分析

表3 列出了各变量的相关性分析结果，其中解释变量与控制变量的相关系数不存在大于或等于0.5 的，解释变量、控制变量及被解释变量之间相关系数均表现显著，根据方差膨胀因子检验表明变量之间不存在多重共线性检验[5]。模型所选取的变量较适当，基于此模型得到的回归分析数据较有说服力。从相关性角度看，其中主要的解释变量股权激励有效期（Validity、Lnvalidity）与被解释变量盈余管理程度（DA）系数小于0，也为本文进一步检验其相关关系提供了经济学意义上的证据，即适当延长股权激励有效期能够抑制上市公司盈余管理行为。

表3 相关性分析

（三）实证结果分析

1.股权激励有效期与盈余管理。股权激励有效期与盈余管理实证分析过程如表4 所示，通过全样本回归，得到相关系数，不包括控制变量条件下，股权激励有效期是否≥5 年（Validity）对盈余管理（DA）的影响在5%的水平上显著，相关系数小于0，为-0.028，股权激励有效期具体年限（Lnvalidity）对盈余管理（DA）的影响在1%的水平上显著，相关系数为-0.069。能够说明延长股权激励有效期对盈余管理抑制效果存在。增加控制变量之后，股权激励有效期是否≥5 年（Validity）对盈余管理（DA）的影响在5%的水平上仍显著，相关系数为-0.023，股权激励有效期具体年限（Lnvalidity）对盈余管理（DA）的影响在1%的水平上仍显著，相关系数为-0.064。这表明，股权激励有效期大于等于5 年可以更好抑制盈余管理行为，且年份相对越长，上市公司盈余管理程度越低，因此假设1 得到检验，五年以上股权激励有效期更能抑制上市公司盈余管理行为。

表4 股权激励有效期与盈余管理程度回归结果

2.股权激励有效期，管理层持股与盈余管理。延长股权激励有效期（≥5 年）更能抑制上市公司盈余管理行为，考虑到上市公司中管理层持股数较多时，管理层受到股权激励影响更大，那么股权激励有效期对盈余管理的抑制作用是否也会受到影响？在此将股权激励方案颁布当年的管理层持股数作为一项重要考虑因素，研究管理层相对持股数，即管理层在上市公司占有的持股百分比股权激励有效期与盈余管理之间关系[6]。结果如表5 所示，当管理层持股数较多的时候，延长股权激励期限仍然能够在5%的水平上显著抑制上市公司盈余管理行为；但管理层持股数较少时，延长股权激励有效期对盈余管理行为的抑制作用不显著。这因为管理层持股数量较少时，认为上市公司的长期利益与自己关联度及密切度较低，更有动机利用盈余管理达到自身利益最大化目的。由此验证了假设2，当企业管理层持股比例较低时，股权激励有效期对企业盈余管理的抑制作用减弱。

表5 股权激励有效期、管理层持股与盈余管理回归结果

（四）稳健性检验

本文通过将主要解释变量数据进行分类的方式，将样本数据按行业分类，分别利用农业制造业上市公司股权激励有效期数据（Lnvalidity2）与非农业制造业上市公司股权激励有效期数据（Lnvalidity3）做回归分析以进行稳健性检验，结果如表6 所示，结果仍显著，前文结论不变。

表6 稳健性检验

四、研究结论及启示

本文通过分析股权激励期限对上市公司盈余管理的影响，主要得出以下结论：已通过股权激励方案的上市公司激励计划中，适当延长股权激励中行权有效期能够显著抑制盈余管理行为。当管理层在上市公司中持股比例较低时，延长股权激励有效期对上市公司盈余管理的抑制作用将会被弱化。很大程度源于管理层持股比例较高时，公司长期利益与自身关联程度较高，谨慎采取短视的盈余管理行为。持股数量较少时，上市公司的长期利益与自身密切度较低，更有动机利用盈余管理达到自身利益最大化目的，以便短时期内达到行权条件[7]。

本文的特别之处在于仅将颁布股权激励方案的上市公司作为样本选取对象。目前研究股权激励机制与盈余管理关系的覆盖面较大，但缺乏将管理层现有持股背景同时考虑到股权激励对盈余管理的影响作用与调节作用中的细节研究。尽管股权激励总期限在整个股权激励机制中地位相对较弱，但随着上市公司规模的不断壮大，生存环境存在的多样化，股权激励中的任何细节都有可能对发挥股权激励正向作用产生巨大影响。