成本粘性增加了企业股价崩盘风险吗？——来自A股上市公司的经验证据

文/陈顺泰（暨南大学管理学院）

一、引言

在当下后疫情时代，我国供给侧结构性改革将进一步朝着纵深化方向推进，进一步推行 “三去一降一补”，推动我国经济可持续健康发展。这些重大举措中特别是“降成本”任务的提出，对企业成本管理和资源配置等多个方面提出了新的更高要求。尤其是在国外疫情形势日趋严峻的当下，我国企业应充分利用国内更为稳定、安全的经济环境，专注自身发展，从多个方面提升企业综合实力，以应对未来复杂、未知的经济形势，而成本管理便成为企业提高自身经营能力、提升综合竞争力的关键。

现有与成本粘性相关的文献主要集中于成本粘性的存在性和成因，而与成本粘性经济后果有关的高质量文献却相对较少，主要集中于对企业内部运营后果的研究，如成本粘性对于企业业绩(王海红，2017；耿云江和胡姝敏，2018)、企业价值（王珏和王明丽，2017）、企业风险（耿云江和王丽琼，2019；李文新，2020）等的影响研究，而对于企业外部资本市场经济后果的研究相对匮乏，仅涉及基于成本粘性的盈余预测研究（Banker和Chen，2006）。

基于上述背景，本文研究企业成本粘性对于股价崩盘风险的影响，是从企业内部到外部，从微观到宏观，从管理会计拓展到公司金融的跨板块研究，是对已有研究文献的进一步延伸和拓展，适应了我国供给侧结构性改革的大背景和大趋势，丰富了成本粘性的经济后果研究和股价崩盘风险影响因素研究。在一定程度上，具备较强的理论意义和现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）成本粘性与股价崩盘风险

企业成本粘性存在原因主要有三种：调整成本、管理层乐观预期和代理问题。企业存在成本粘性便意味着当企业的业务量减少，收入下降时，成本费用仅仅只有小幅下降，从而导致企业单位成本增加，企业利润则大幅度地下降。即成本粘性放大了收入下降所导致的企业盈余下降幅度(Weiss，2010)。另外，企业成本费用粘性还容易损害企业业绩（叶陈毅，2018），增加企业债务违约风险（查道林，2019），加剧企业经营风险（李文新，2020），进而降低企业价值（王珏，2017）。

而管理者的自利动机又使得其进行盈余管理和信息管控以维持良好的纸面业绩，来应对来自企业内部晋升、薪酬激励以及外部经理人市场的压力，因此，管理层在经营期间内则更加倾向于隐瞒坏消息而披露好消息。而当企业出现业务量急剧下降，成本又无法降低，必然导致企业的盈利出现断崖式下降或者遭遇其他突发事件使得企业陷入困境时，管理层再也无法进行全面而有效的信息管控，这时，证券市场便得以捕捉到有关企业成本粘性所包含的信息，并反映到企业股价上来。但因为股票价格变化受到诸多因素影响，可能使得证券市场无法及时有效地捕捉到来自成本粘性的信息，因而我们预期成本粘性对于企业股价崩盘风险的影响具有一定程度的滞后性。

基于上述分析，本文提出假设1：

H1：成本粘性对企业股价崩盘存在跨期滞后性影响。成本粘性会显著加剧企业股价崩盘，增加其股价崩盘风险。

（二）进一步分析

1.企业所有权性质对成本粘性与股价崩盘风险关系的影响

结合已有研究文献，在国有控股企业中，企业管理层在面对内部薪酬、晋升机制考核压力，外部经理人市场竞争压力的同时，还将受到企业内部政治因素的影响，相对于非国有控股企业而言，国有企业因为需要承担更多的社会责任，所以为了更好地维持社会稳定，国有企业的信息披露和监督机制也将在很大程度上与国家宏观经济政策相适应，从而使得国有企业内部管理层更具动机去披露好消息而隐瞒坏消息，这便使得国有企业内部与外部证券市场之间的信息不对称程度更加严重。

据此，我们提出假设2：

H2：国有企业相对于非国有企业而言，成本粘性加剧企业股价崩盘的影响将更加显著。

2.审计质量对成本粘性与股价崩盘风险关系的影响

外部的第三方审计是对企业信息披露进行监督的一种有效手段，审计质量在很大程度上将会影响企业会计信息披露的质量，而审计机构及审计师特征又影响着审计质量。高质量的外部审计能有效地降低各方的信息不对称，提高企业财务报表可信度，抑制成本粘性所导致的负面经济后果，这也与梁上坤等学者（2015）的研究一致。因此，相对于聘任了四大会计师事务所的企业而言，未聘任四大会计师事务所的企业在信息透明度、信息传递和监督机制上将存在更多的不确定性，这些不确定性将在很大程度上加剧企业内部和证券市场投资者之间的信息不对称。

据此，我们提出假设3：

H3：未聘任四大会计师事务所的企业相对于聘任了四大会计师事务所的企业而言，其成本粘性加剧企业股价崩盘的影响将更加显著。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文研究所用初始数据主要来自CSMAR数据库，对其进行了初步筛选和处理，剔除了金融类公司、ST公司数据，并对连续变量进行了缩尾处理。所用软件为stata16.0

（二）变量定义

1.成本粘性

选择成本粘性（Sticky）作为解释变量。借鉴 Weiss（2010）提出的Weiss模型量化成本粘性。为了后续分析数据简便，本文将Weiss模型计算而得的成本粘性做相反数处理，用Sticky表示。即Sticky的值越大，成本粘性的水平越高。

2.股价崩盘风险

Crashrisk作为股价崩盘风险的衡量指标，由两个变量构成——NCSKEW负偏态收益系数和DUVOL收益上下波动率。

3.所有权性质

即指企业的所有权性质，若为国

有企业赋值为1，否则为0。4.审计质量

用Big4来表示，即若聘任了四大会计师事务所则赋值为1，否则为0。

5.其他变量

为了更好地控制其他因素对企业股价崩盘风险的影响，本文在借鉴已有研究成果的基础上，选取了第一大股东持股比例、股票回报率、托宾Q值、股票回报率波动、利息保障倍数、担保能力、企业规模、企业成长性、资产负债率作为控制变量，并对行业和年份进行了控制。

（三）模型设计

为了证明假设1，验证成本粘性对企业股价崩盘风险的跨期滞后性影响，构建模型如下。

在模型中若β1为正，则说明成本粘性越大，企业股价崩盘风险越高。反之则越低。预期结果为正。Crashrisk作为股价崩盘风险的衡量指标，由两个变量构成—NCSKEW负偏态收益系数和DUVOL收益上下波动率。Sticky作为解释变量，本文选择Weiss模型计算而得，为了后续分析数据简便，本文将Weiss模型计算而得的成本粘性做相反数处理，用Sticky表示。Controls包括一系列控制变量，Fixed Effects指行业和时间固定效应。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

本文以我国A股上市公司2003-2019年的数据为研究样本，初步描述性统计结果显示，成本粘性最大值为3.721，最小值为-3.261，标准差为0.976，由此不难看出我国A股上市公司的成本粘性差异是比较大的。限于篇幅，描述性统计具体结果不在此列示。

（二）多元回归分析

1.成本粘性对企业股价崩盘风险的跨期滞后性影响

从初步回归结果来看，企业当期成本粘性与企业当期股价崩盘风险并不存在显著相关关系，再从表1中的回归结果可以看出，企业当期成本粘性与后一期的股价崩盘风险却存在显著正相关关系，即成本粘性对企业股价崩盘存在跨期滞后性影响，且成本粘性越强企业股价崩盘风险越大，假设1得以验证。

表1 成本粘性对企业股价崩盘风险的跨期滞后性影响

2.进一步分析

（1）所有权性质对于成本粘性与企业股价崩盘风险关系的影响

回归结果显示，β1分别为0.0219和0.0173，均在0.01的水平上显著。初步回归结果与我们的预期一致，在非国有企业中，成本粘性对于企业股价崩盘风险的影响变得不再显著，而在国有企业中成本粘性对股价崩盘风险产生的正向影响则更加显著，假设2得到验证。限于篇幅，回归结果不在此列示。

（2）审计质量对成本粘性与股价崩盘风险关系的影响

同样的，回归结果显示，β1分别为0.0107和0.00917，且分别在0.1和0.05的水平上显著。即未聘任四大会计师事务所的企业的信息不透明程度更高，企业内部与证券市场投资者之间的信息不对称问题更加严重，因而成本粘性加剧企业股价崩盘的影响也更加显著，假设3得到验证。

（三）稳健性检验

本文选取了企业股票回报率的波动性作为股价崩盘风险的替代变量进行了稳健性检验，回归结果显示：主回归模型中成本粘性的系数仍然显著为正。进一步分析中，国有企业相对于非国有企业而言，成本粘性加剧企业股价崩盘的影响将更加显著；未聘任四大会计师事务所的企业相对于聘任了四大会计师事务所的企业而言，其成本粘性加剧企业股价崩盘的影响将更加显著的结论仍然成立。限于篇幅，回归结果在此不予展示。

五、研究结论

本文通过我国A股上市公司的数据实证研究了成本粘性与企业股价崩盘风险之间的内在逻辑关联，并进一步分析了企业所有权性质即审计质量对其产生的影响。

得到了以下研究结论：（1）成本粘性对企业股价崩盘存在跨期滞后性影响。即成本粘性会显著加剧企业股价崩盘，增加其股价崩盘风险；（2）国有企业相对于非国有企业而言，成本粘性加剧企业股价崩盘的影响将更加显著；（3）未聘任四大会计师事务所的企业相对于聘任了四大会计师事务所的企业而言，其成本粘性加剧企业股价崩盘的影响将更加显著。

这启示在当下后疫情时代的中国企业，应时刻关注外部环境的变化，更加注重企业层面的成本管控工作，规避企业成本粘性所带来的不利影响，降低企业风险，提高企业股价稳定性，提升企业价值，实现长足发展。