微评

大客户依赖制造科创板*ST第一股？

虎年春节前夕，恒誉环保公告预计全年归母净利润亏损千万元上下，其财务数据触及《科创板股票上市规则》中“营业收入+净利润”之财务类退市组合指标，公司上市第二年就出现亏损，将成为科创板首只*ST股公司。

【微评】

终将迎来首只退市风险提示公司，是科创板市场规律的必然，本不值得大惊小怪。但无论是从投资者角度，还是从上市公司角度来看，这一天不该来得这么早。

恒誉环保之所以出现亏损，触及退市指标，一般认为主要原因在于大客户依赖问题：所谓大客户依赖，主要是指公司经营中销售或者服务对象过于集中、单一，公司业绩高度依赖特定合作伙伴的现象。据报道，在2016-2019年上半年间，恒誉环保对第一大客户顺通环保的销售收入占当期营收的100%、66.07%、64.45%和66.84%。与此同时，在供应端，恒誉环保也存在供应商高度集中的问题。在招股书披露的报告期内，恒誉环保向前五名供应商的采购额占比达到了73.44%、71.47%、48.42%和60.43%。由于对大客户的依赖，使得公司经营与利润业绩与大客户高度捆绑，公司避险能力下降，公司经营风险集中，上下游两端大客户依赖的同时存在，更加剧了“现一荣俱荣、一损俱损”现象发生的概率。

值得警惕的是，大客户依赖现象，在科创板中并不鲜见。大客户依赖现象背后，往往与关联交易脱不了干系。大客户通常就是大股东，或者与上市公司同属同一实际控制人，它们之间存在千丝万缕的关联关系;同时，依赖大客户的各类交易行为，往往也具有关联交易的影子。现实中，由于关联交易规则的适用前提更为微观、具体，往往无法对大客户依赖现象形成有效防范，因此，要不要在关联交易规则之外，增加大客户依赖防范措施，就成了规则制定者必须未雨绸缪的新问题。

开拓研发遇阻拷问药业股信披标准

2021年12月28日，开拓药业-B（09939.HK）股价一度大跌80%，公司股价从暴涨近十倍然后跌落归零。据有关报道，12月27日晚间，开拓药业公布其在研药品——普克鲁胺治疗轻中症新冠患者的III期全球多中心临床试验的中期分析结果：根据348例轻中症非住院新冠患者的中期分析数据显示，该项临床试验没有达到统计学显著性。简言之，开拓药业在研的新冠口服药的疗效不明显，没有达到预期结果。而在三个月前公司的半年报中，依然声称该药物对新冠病毒“有积极疗效”。

【微评】 

从这一新闻报道中，人们可以发现在生物制药等新型科技产品领域中存在不同于传统商品开发和商业经营活动的另一重风险条线，即研发规律、商业研判与市场承诺之间的作用关系，具体包括研发规律与商业判断、市场承诺与投资决策之间的相互影响关系。

经验告诉人们，新型药品与科研产品的开发具有不确定性，谁也不可能保证产品何时成功;同时科研进程也并非呈线性进展过程，有可能在某一阶段出现突飞猛进的成果，也有可能停滞不前寸步难行。这是研发者、投资人都必须认识到的客观现实，也是投资风险存在的客观原因之一。

同理，基于研发阶段与进展的不同，上市公司所做的研发进展分析预判也具有不确定性的特点。然而，开拓药业2021年9月27日发布的半年报中对普克鲁胺（GT0918）使用了“同类最佳药物”“具有积极疗效”为公司“核心产品”等评价，是不是存在过于自信甚至言过其实呢？！基于中期实验分析“没有达到统计学显著性”的结果，不仅会使得公司新冠药品的推出计划往后延迟，更使得投资者对公司诚信产生质疑，进而打击市场的投资信心。

虽然很难认定开拓药业宣布其在研产品进入临床测试具有某种市场业绩承诺，甚至欺骗投资者的成分;但公司以此吸引投资者的目的和效果，却毋须讳言。就此而言，如何完善在研产品，尤其是生物药品等这类具有极大不确定性产品研发进展的信息披露标准，乃至特别提示警示事项等，就显得必要而迫切。

当然，投资者也应当充分预估此类投资行为的风险特性，知曉、认识到生物药品研发规律、商业研判与市场承诺之间并不存在紧密的因果关系，更不存在法律上的权利与义务的对应。

45亿元！禾迈股份的超募使用烦恼

前阵子，禾迈股份成功募集55.78亿元资金，大大超出募集资金计划。根据招股书，公司计划募集资金总额不超过5.58亿元（用于包括制造基地建设项目约2.58亿元、储能逆变器产业化项目8877.1万元、智能成套电气设备升级建设项目7159.07万元以及及补充流动资金1.4亿元）。禾迈股份由此面临超募资金如何使用的难题，公司拟使用其中的45亿元做“现金管理”，但又引起市场各方质疑。

【微评】

此新闻引入注目，需要关注的问题包括以下几点：

一是，引发IPO资金超募的原因何在？是市场问题？还是政策制度问题？对于前者，更多的是一个投资者教育和投资理性问题;而后者，或许要从制度自身的调整改革来寻找答案。有市场人士认为，“注册制的背景下，发行价已经市场化，但发行节奏和发行比例却没有全面市场化，巨额超募并不罕见。”这里的所谓的“发行节奏”“发行比例”没有市场化，就是制度自身设计存在的纰漏。

二是，投资人选择的多元化考虑。上市公司通过IPO公开募集资金有着明确的募集资金目标、用途，原本投资者应当公司披露的这些募集资金信息来进行理性决策。但此次导致禾迈股份超募的直接原因之一是《证券法》《公司法》对公司上市时公开发行比例的要求，即股份有限公司申请股票上市，应满足公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。就禾迈股份此次超募而言，就变成了“计划募投，是我现在需要多少钱。发行实际募资，是公司25%股票值多少钱。”也就是说，在募集资金之外，投资人还有他看中的其他潜在利益。

三是，超募资金的使用限制问题。显然，在原资金募集计划内，不存在“超募资金”使用问题，这部分当然、必须按照募集计划规范使用，不在话下。问题是在满足原资金募集使用计划的前提下，超出计划部分募集的资金——“超募资金”该如何使用？

发行人是否有权决定，超募资金的使用？

上市公司通常的做法是将超募资金（比喻为闲置资金）部分用于永久或者暂时补充流动资金。二者的区别是，永久补充不需要归还，但会对使用超募资金永久补充流动资金的金额、节奏进行累计不超过超募资金总额一定比例的限制;而暂时补充，则需要限时（通常为12个月）归还至超募资金专户。此外，不少上市公司也会选择将部分闲置超募资金用于增资、收购、开发项目等安排。

根据禾迈股份去年12月20日披露的信息，公司拟在不影响募投项目实施、资金安全的前提下，公司及子公司拟使用最高不超过45亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理，用于购买保本理财、结构性存款、通知存款等理财产品，使用期限不超过12个月。并在前述额度及期限范围内，公司可以循环滚动使用。显然，禾迈股份选择进行“理财投资”而不是将超募资金投向其主业，成为了人们质疑的重点。

在我看来，目前规则并未严格限制禾迈股份如此操作，只要它能够保护投资者利益，就让它做做看，何妨？

点评人杨为乔系西北政法大学经济法学院副教授