多元化并购对公路企业财务风险的影响——以Z公司并购S公司为例

李玉芃

（华东交通大学经济管理学院 江西南昌 330013）

高速公路作为传统重资产行业，且大部分高速上市公司都具有国企背景，必然受到国企改革政策的驱动。Z公司是湖北省知名高速公路上市公司。不同于其他重资产行业上市公司集中资本发展核心业务，Z公司多年以来一直考虑拓宽业务范围，进行多元化发展。高速公路公司的收入和利润主要来源于高速公路业务，但随着国家基础建设的逐渐完善，现有路产的车流趋于稳定，利润和收入的增长空间都有限。且高速收费是特许经营业务，会受到经营期限和收费政策的限定和影响，仅凭高速公路单一业务难以实现企业长远的发展。

为了企业的长远发展，Z公司借助互联网+的热点，以“智慧交通”为切入点，充分发挥各领域间的协同效应，考虑进行多元化并购，将公司业务向车联网、智慧家居、可穿戴设备、智慧城市等领域的扩展，同时考虑到物联网应用终端这一发展契机，顺应物联网应用终端产业链，采用收购兼并的方式加快完善Z公司产业布局，提高Z公司的风险抵御能力，开拓新业绩增长点，实现企业的长远发展。

一、概念界定和相关理论

（一）多元化并购的概念

并购是指两个或多个独立的公司通过合并成为一个公司。并购按照双方所在的行业类型可以划分为横向并购、纵向并购以及多元化并购。

多元化并购是指企业跨行业并购的行为。多元化并购又可以细分为相关多元化并购和非相关多元化并购。相关多元化并购是企业并购与其核心业务相关或者相近的企业，非相关多元化并购是指企业并购一个与其之前业务没有关联性的企业。相关多元化并购多为同质化企业的并购，并购之后企业的主营业务能力得到提升，加大竞争力。而非相关多元化并购则多见于发展多元化战略的企业，选择与企业核心业务不相关的行业进行并购，分担企业经营风险。本文研究的Z公司并购S公司就属于非相关多元化并购。

多年以来，国内外大量学者通过实验验证多元化并购对企业造成的影响。在较早的研究中，学者们普遍认为基于代理问题、生命周期等原因，多元化并购对企业绩效增长的影响要小于同类型企业的并购。但近年来学者发现，多元化并购对企业的业绩、财务风险的影响呈现利好情况。张耕、高鹏翔（2020）研究发现，企业将多元化战略纳入到企业风险管理体系当中，有助于企业制定更加合理的风险管控方案，增强企业抵御市场风险的能力。杨威、赵仲匡、宋敏（2019）认为，多元化并购在短期内可以帮助业绩不理想的上市公司实现转型，改善企业业绩。

（二）财务风险的概念

财务风险是经济上的一种风险现象，由于财务风险普遍存在且对企业影响较大，所以无论是在理论研究中还是在实际管理中，都受到了广泛重视。财务风险可以分为广义的财务风险和狭义的财务风险：广义的财务风险是指企业在经营过程中所遇风险的货币化体现，因为种种不可预测因素和难以控制的特殊原因而导致企业的实际收益与预期收益产生差距的风险。狭义的财务风险是指企业借入了过多的债务，导致利润减少或者企业难以偿付到期债务的风险。本文所考虑的财务风险更偏向于广义的财务风险，既要考虑债务违约风险，也要考虑筹资风险，营运风险等。

（三）多元化并购的相关理论

1.协同效应理论

协同效应理论指的是公司在进行并购时，为了节约成本把本公司与标的公司的资源进行结合并将其使用效率最大化。协同效应理论最早产生于化学反应，对多种不同的物质进行融合，产生的效果要超过各种物质单独作用之和。与并购相关的协同效应大致可以分为以下三类：管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。财务协同效应是指在财务方面所产生的各种经济利益，比如合理避税、降低资产负债率、提升资金的使用率等。在并购之后，公司可以把资金投入到其他具有高利润业务的公司，从而使资金的回报率达到最大化。企业并购后的财务协同效应可以体现在以下几个方面：（1）公司开展多元化并购后，筹资渠道拓宽，公司持续吸收资金能力变强，充足的资金支持不仅可以助力企业更好地发展经济业务，也可以降低企业破产的风险。（2）多元化并购以后，公司经营业务增加，经营范围拓宽，企业拥有更多的投资机遇。同时企业也可以将闲置资金投入到高收益的行业或者项目，提升资金的使用率和回报率。

2.内部市场理论

企业进行多元化并购之后，在集团内部会形成一个内部市场。内部市场的存在可以帮助企业缓解融资的压力，提高企业内部资源的配置效率。一方面，多元化并购之后企业可以通过发行股票、债券等方式进行更多融资，扩大企业的融资水平。另一方面，企业可以通过内部市场合理配置资金，在企业内部以“效率优先”为原则，将资金优先配置给回报率较高的项目，提升资金的使用率和回报率。

除了上述优点外，多元化并购所形成的内部市场，也会出现一些风险。由于非相关型多元化并购可能存在代理问题和信息不对称等情况，使得企业有可能在短时间内难以发挥协同效应，不能体现出多元化并购所带来的利处。同时，多元化并购可能会增加企业的资本，如果管理者不能合理利用资金的话，会增加企业的债务风险，导致集团企业的财务流动性风险在集团内部扩大。

二、Z公司并购S公司财务风险影响分析

根据前文可知，多元化并购可以对企业的经营状况和财务状况产生影响。本文基于财务指标法，结合前文广义财务风险的概念，以并购后企业筹资风险、投资风险、营运风险的变化情况，反映Z公司并购S公司对企业财务风险的影响。参考《企业绩效评价标准值》，选用短期偿债能力、长期偿债能力、成长能力、获利能力、营运能力的数据，对Z公司并购S公司后企业的筹资风险、投资风险、营运风险进行测算和分析。

参考前人的指标选取情况，本文选用流动比率、速动比率来衡量企业的短期偿债能力。选用资产负债率来衡量企业的长期偿债能力。以企业的短期偿债能力和长期偿债能力来衡量企业的筹资风险。

选择总资产增长率来衡量企业的成长能力。使用营业净利率、总资产净利率、权益净利率来衡量企业的获利能力。以企业成长能力和获利能力的来衡量企业的投资风险。

使用总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率来衡量企业的营运能力，进而识别企业的营运风险。

由于Z公司2016年开始对S公司进行并购，并购于2017年结束。因此，下文对Z公司的财务指标测算中所选数据是2014—2020年通过并购前后企业相关财务指标的变化，来反映多元化并购对企业财务风险的影响。下文所有数据均来自于国泰安数据库。

（一）筹资风险

下表为Z公司2014—2020年流动比率、速动比率、资产负债率的变化情况。

表1 Z公司2014—2020年偿债能力指标

由上表可知，2016年Z企业并购S企业之后，Z企业的流动比率、速动比率均有大幅度上升，资产负债率出现下降的态势。说明Z企业并购S企业之后，短期偿债能力上升，非流动负债减少。因此，Z企业并购S公司之后企业的筹资风险是在下降的。

（二）投资风险

下表为Z公司2014—2020年总资产增长率、营业净利率、总资产净利率、权益净利率的变化情况。

由上表可知，2016年Z企业并购S企业之后，Z企业的总资产增长率大幅度上升，营业净利率明显下降，总资产净利率和权益净利率变化幅度较小。说明企业的发展能力上升的同时，企业获利能力在下降。因此，Z企业并购S公司之后企业的投资风险是在上升的。

（三）营运风险

下表为Z公司2014—2020年总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率的变化情况。

表3 公司2014—2020年营运能力指标

由上表可知，2016年Z企业并购S企业之后，Z企业的总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率均出现连年下降趋势，且流动资产周转率下降幅度较大。应收账款周转率出现上升趋势。说明企业的营运能力总体是在上升的，值得注意的是并购以后企业应收账款周转速度有所下降。因此，企业的营运风险总体是下降的。

综上所述，Z公司并购S公司后，企业呈现出筹资风险和营运风险下降，投资风险上升的态势。总体来说，企业的财务风险是下降的。

三、多元化并购影响企业财务风险的原因分析

Z公司并购S公司之后，企业的财务风险呈现下降趋势。说明多元化并购降低了Z公司的财务风险。多元化并购究竟是怎样影响企业的财务风险呢？大致可以归结于以下几个原因：严格的内控降低代理成本、股权筹资的支付方式减少债务违约风险、多元化并购整合产生财务协同效应。

（一）健全的内控制度降低代理成本

Z公司作为历史悠久的公路运输上市公司，在企业的发展过程中已经形成了较为完善的内部控制制度和管理体系。多元化并购，虽然可以拓宽融资渠道，降低破产风险，也存在着委托代理问题。一旦企业内部控制不够健全，就很容易增加代理成本，加重企业负担。Z公司并购的S公司属于非相关行业，管理层如果不能在短时间内迅速接管S公司的相关业务，就很容易在集团内部市场出现资源配置低效，从而加重企业负担。而严格的内控制度可以最大程度地解决管理层自身原因所导致的代理成本，从而体现出多元化并购的优势。

（二）灵活的支付方式减少债务违约风险

企业并购对价的支付方式，也会影响到并购后企业的财务风险。企业并购对价的支付方式大致可以分为自有资金支付和筹资支付，筹资支付又可以分为股权筹资和债券筹资。一般而言，自有资金支付合并对价会造成短时间内大量资金外流，影响企业的偿债能力。而债券筹资的支付方式，在短时间内不会对企业的现金流产生影响，但是仍然会影响企业的长期偿债能力。

股权筹资的方式则相对较为理想，既不会大量抽用企业的货币资金，也没有长期偿债的压力。Z公司并购S公司采用的是“7分股权融资3分债权融资”的方式，且并购对价的交付条件上添加了业绩对赌的要求，S公司在2018、2019年未能完成业绩要求，Z公司收回了合并时交付的部分股份。这种合并对价的支付方式将股权筹资和债权筹资灵活结合，最大程度地降低企业的债务违约风险，从而减少企业的财务风险。

（三）多元化并购整合产生财务协同效应

Z企业对S企业并购之后，Z企业将公路收费业务与S公司的数字智能技术相结合，借助物联网的发展机遇，推动车联网、智慧交通、智慧城市等领域的发展。并购以后集团实力得到增强，在提升商业价值的同时也拥有更多的筹资渠道。Z公司在并购后偿还了大量的长期借款，改为股权融资，大大降低了企业的偿债风险。另外，并购以后，集团内部形成内部市场，Z公司选择集中力量对车联网、智慧交通、智慧城市等具有新业绩增长点的项目进行优先投入，提升资金的使用率和回报率，降低债务风险的同时提升投资回报，集团内部产生财务协同效应，最后达到降低财务风险的效果。

四、结论与启示

（一）研究结论

本文采用理论与案例相结合的方式，研究了多元化并购对企业财务风险的影响，得出以下结论：1.Z公司并购S公司之后短期偿债能力和长期偿债能力均有增长，企业筹资风险下降。2.企业发展能力上升，获利能力在下降，企业的投资风险是上升的。3.除应收账款周转率外其他资产周率情况均有提升，营运风险下降。综上，Z企业并购S企业之后，企业财务风险水平总体下降。

（二）启示

Z公司对S公司并购之后，财务风险水平总体下降主要得益于以下三点：一是企业健全的内部控制制度降低了代理成本；二是灵活的并购对价的支付方式减轻企业的偿债压力；三是企业实施多元化并购后产生财务协同效应。由此，可以得出启示，企业在进行多元化并购时应当考虑多元化并购对企业财务风险的影响。需要考虑企业内部控制、筹资结构和并购后的资源整合情况。因此，企业实施多元化并购时应当完善企业的内部控制制度，提升内部控制管理水平；改变筹资结构，减少债务违约风险；注重整合资源，发挥财务协同效应。