董事高管责任保险对企业创新投入的影响研究

姚慧

摘 要：利用我国2009—2019年上市公司A股数据，基于“激励与监督主义假说”和“机会主义假说”，实证检验了董事高管责任保险对企业创新的影响和作用机制。研究发现，企业认购董责险（董事责任保险）能够显著提高企业的创新投入，激励董事高层积极进取、大胆创新。在考虑了高管激励的调节效应后发现，高管股权激励与薪酬激励在董责险与企业创新的关系中均能够起到正向调节作用。进一步研究发现，在非国有企业和高新技术企业中董责险能够显著提高企业的创新水平;相较于内部控制较差的公司，董责险的激励与监督效应在良好的内控环境中能够得到有效释放，进而激励管理层加大对创新活动的投入，提高企业创新水平。研究为“激励与监督主义假说”提供了经验证据，有助于全面认识董责险的治理机制和治理效应，为我国上市公司决定是否引入董责险提供实证依据。

关键词：董事高管责任保险;企业创新;激励与监督主义假说;高管激励;内部控制;

中图分类号：F 270

文献标识码：A

文章编号：1672-7312（2022）01-0030-10

Abstract：Based on the “incentive and supervision hypothesis” and “opportunism hypothesis”，this paper empirically tested the influence of directors’ and officers’ liability insurance on enterprise innovation by using the Data of Ashares of Listed companies from 2009 to 2019. It is found that the purchase of directors’ liability insurance can significantly increase the enterprise’s investment in innovation and stimulate the senior directors to be aggressive. Considering the moderating effect of executive incentive， it is found that both equity incentive and compensation incentive can play a positive role in the relationship between directors’ liability insurance and enterprise innovation. Further research shows that in nonstateowned enterprises and hightech enterprises， liability insurance can significantly improve the innovation level. Compared with companies with poor internal control， the incentive effect of directors’ liability insurance can be effectively released in a good internal environment so as to stimulate the management to increase investment in innovation activities. This study provides empirical evidence for the “incentive and supervision hypothesis”， which is conducive to a comprehensive understanding of the governance mechanism of the liability insurance.

Key words：D&O liability insurance;enterprise innovation;Incentive and Supervision Hypothesis;executive incentive;internal control

0 引言

創新是企业持续发展的核心动力，也是提升企业竞争力和谋划长远发展的关键因素。十九届五中全会报告中强调要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。当前世界在新冠疫情的影响之下，经济增速持续低迷，全球形式严峻复杂，创新作为一种强有力的驱动引擎，是点燃发展的关键。不同于一般的生产要素，企业创新具有周期性长、不确定性大和风险较高的特征。企业投资创新项目往往过程漫长充满各种未知因素，高成本的创新投入不一定带来等额的成果产出，同时创新成果在转化过程中也会面临各种问题，阻碍着公司经济利益的流入。根据SMITH和STULZ（1985）的研究发现，公司管理层出于自身利益的考量往往具有风险规避倾向[1]，在面对风险较高的创新投资项目时，高管层容易放弃获得正现金流的机会仅追求眼前的稳健运营收益。所以如何营造良好的创造性文化，构建激励员工创新的激励体制和管理体制，加强公司创新的投入和产出是企业战略发展的重要考量。董事监事及高级管理人员是创新活动的重要决策者，决定着公司的发展方向和基调，是选择稳健保守的经营方式还是大胆创新的激进方针，这与公司管理层的行为特征密切相关。因此企业针对董事监事及高级管理人员建立了一系列科学可行的管理机制，这些机制影响和约束着高管的行为决策。不同的管理制度也因各自不同的特征产生不一样的引导结果，其中上市公司认购董事高管责任保险则是这样一项专为高管设立的有效管理机制。“董事监事及高级管理人员责任保险”（Directors’and Officers’ Liability Insurance）也称“D&O保险”（以下简称“董责险”）是用于保障公司董事及其高级管理人员在履行职责时，由于工作疏忽或不当行为（包括疏忽、错误、误导性陈述及违反职责等）给公司或者个人带来的利益损失，由保险公司担负管理人员申请辩护所必需的法律费用和相关民事赔偿。同时，法律责任引起的个人损失

在保险合约承诺允许的范围内，也由保险公司一并承担。董责险作为一项新兴的治理机制，对于完善公司治理和鉴别高效人才方面发挥着越来越重要的作用。董责险起源于英美发达国家，在中国起步较晚，我国自2002年引入董责险以来，至今投保率仅为13%，与欧美发达国家80%的投保率相比差距甚远，理论界对于董责险的治理效应也是一直存在分歧。其中一部分学者认为董责险能够发挥积极的激励效应。鉴于董责险作为公司高管激励计划的一部分，董责险的激励和佑护作用，可以鼓励董事高管积极处理公司事务，提高内部运营效率，从而为公司及股东创造更大的财富（胡国柳和胡珺，2017）[2]。王禹（2019）认为董责险的作用机理可以通过风险对冲途径激励高管实施多元化战略[3]，提高企业的研发创新。胡国柳、谭露（2018）通过研究董责险与企业信用评级的关系后发现董责险的兜底作用显著提高了信用评级[4]。袁丽蓉（2018）等认为董责险能够降低财务重述[5]和增发风险[6]，降低企业经营风险，提升企业的价值。另一方面，董责险引入了第三方承保机构，可以有效对公司管理、高管行为进行监督，在一定程度上能够甄别优秀管理人才，降低公司代理成本（Core 1997）[7]。另一些学者则指出董责险对上市公司会造成不利影响，他们认为董责险的过度保护其实是为管理层提供“避难所”，管理层依靠董责险的庇护兜底作用，在没有后顾之忧的情况下铤而走险，为谋取个人利益不惜损害公司利益，导致道德风险和机会主义行为（凌士显、白锐峰2018）[8]。因此，基于这两者截然不同的观点，从董责险的治理效应视角研究其对企业创新投入的影响。已有文献对于企业创新的研究多是从产业政策、产业结构、区域环境等宏观层面进行研究，而目前部分学者研究过董责险的治理效应对企业创新影响得出的结论也并不完全一致，因此本文试图基于上市公司的相关数据分析董责险与企业创新投入的关系并探究其背后的原因。

1 理论分析与研究假设

1.1 董责险与企业创新董责险作为一种特殊的公司治理机制，其最初被引入的动机在于分散风险，缓解高管层履职压力。因此一部分学者提出“激励监督假说”，认为董责险能够完善公司治理结构，提高管理决策效率。然而大量基于发达国家的经验数据却表明董责险的设立削弱了法律制度的威慑作用，诱发高管层的道德风险和机会主义行为。“机会主义假说”由此盛行。两种假说赋予了董责险丰富的内涵，使其成为公司经营过程的一把双刃剑。研究认为，基于公司长远发展的角度，创新活动的投资必不可少，董责险在一定程度上能够为企业创新活动起到保驾护航的作用。董责险的引入有利于缓解管理层的压力，提高企业对管理层决策失误的容忍度，从而鼓励高管积极创新、大胆进取（赵杨2014）[9]。具体分析可以从以下3个方面展开。首先，创新活动过程本身具有不确定性大、周期性长和风险性高的特征，是一项需要长期投入和反复试验的项目，高风险带来高收益的同时也承担着发生失败面临巨额亏损的危险，因此高管层往往表现出风险厌恶的情绪，体现在行为决策上则是舍弃掉净现值为正的创新项目。董责险的引入正是为管理者提供了容错机制，缓解了其风险厌恶情绪。当管理层采取激进策略导致创新失败时，董责险为其承担了巨额亏损的赔偿，因此，董责险提供了兜底保护的作用，为管理层的决策行为除去了后顾之忧。在一定程度上，这种保护作用和激励效果实则打开了管理层的格局，改变了管理者的战略方向。在董责险的激励作用之下，管理层不再拘泥于眼前的得失利益，而是将目光投放于公司的长远发展之上，以期獲得更多源源不断的现金流量，进而实现公司的可持续发展（赵玲娇，胡国柳 2018）[10]。第二，基于投资人的角度，随着我国市场环境的不断完善，中小投资者的维权意识得到加强和提高，董责险的购买在保护管理层的同时其实也保护着各中小股东的利益。当公司股东利益受到损失提起诉讼索赔时，承保公司作为最终的风险承担者会凭借其雄厚的资金实力确保投资者的损失得以赔偿。因此，董责险的这种保护机制能够激发投资者的投资热情，管理者处在董责险的庇佑环境下，面对不断涌入的投资金额容易采取迎合投资的激进策略，加大企业的创新投入金额。第三，董责险的承保公司作为外部独立的第三方机构，对企业的运营管理起着有效监督的作用。保险机构在承保之前对预投保公司会进行全面综合的风险评估，这提供了投资人识别评估董事高管的机会，管理层面对外界第三方的检查，不断修正日常决策过程的失误，规范经营管理的操作程序。同时承保之后保险公司会持续监管公司的经营状况和财务风险，将风险控制在有效监管范围之内，从而降低公司的整体风险，促进企业高效运转（潘晓影和张长海 2016）[11]。所以，企业将保险公司纳入内部环境之中，能够有效提高内部环境的控制，保证规章制度的遵照执行以减少管理层自利行为的发生，因而提高企业资源配置的效率，促进创新研发的开展。因此基于以上分析，本文提出如下假设：H1a董责险与企业创新之间呈现显著的正向关系。

最初引入董责险的动机是为了分散风险，缓解公司高管履职过程的压力，激励高管履行勤勉尽职的义务。基于这种考量，引入董责险能够完善公司治理结构，提高管理决策效率，提升企业的业绩。然而也有学者发现董责险的消极影响。如由于董责险的过度保护，诱发道德风险和机会主义行为，加大企业诉讼风险降低企业绩效等。因此基于以上两个切入点，本文从董责险的两个对立主义假说出发，推演董责险对企业创新的影响，提出两个对立假设。1.1.1激励与监督假说激励与监督假说认为：董责险的引入有利于缓解管理层的压力，提高企业对管理层决策失误的容忍度，从而鼓励高管积极创新、大胆进取（赵杨2014）[9]。具体分析可以从以下三个方面进行展开。首先，创新活动过程本身具有不确定性大、周期性长和风险性高的特征，是一项需要长期投入和反复试验的项目，高风险带来高收益的同时也承担着发生失败面临巨额亏损的危险，因此高管层往往表现出风险厌恶的情绪，体现在行为决策上则是舍弃掉净现值为正的创新项目。董责险的引入正是为管理者提供了容错机制，缓解了其风险厌恶情绪。当管理层采取激进策略导致创新失败时，董责险为其承担了巨额亏损的赔偿，因此，董责险提供了兜底保护的作用，为管理层的决策行为除去了后顾之忧。在一定程度上，这种保护作用和激励效果实则打开了管理层的格局，改变了管理者的战略方向。在董责险的激励作用之下，管理层不再拘泥于眼前的得失利益，而是将目光投放于公司的长远发展之上，以期获得更多源源不断的未来现金流量，进而实现公司的可持续发展[10]。第二，基于投资人的角度，随着我国市场环境的不断完善，中小投资者的维权意识得到加强和提高，董责险的购买在保护管理层的同时其实也保护着各中小股东的利益。当公司股东利益受到损失提起诉讼索赔时，承保公司作为最终的风险承担者会凭借其雄厚的资金实力确保投资者的损失得以赔偿。因此，董责险的这种保护机制能够激发投资者的投资热情，管理者处在董责险的庇佑环境下，面对不断涌入的投资金额容易采取迎合投资的激进策略，加大企业的创新投入金额。第三，董责险的承保公司作为外部独立的第三方机构，对企业的运营管理起着有效监督的作用。保险机构在承保之前对预投保公司会进行全面综合的风险评估，这提供了投资人识别评估董事高管的机会，管理层面对外界第三方的检查，不断修正日常决策过程的失误，规范经营管理的操作程序。同时承保之后保险公司会持续监管公司的经营状况和财务风险，将风险控制在有效监管范围之内，从而降低公司的整体风险，促进企业高效运转（潘晓影和张长海）[11]。所以，企业将保险公司纳入内部环境之中，能够有效提高内部环境的控制，保证规章制度的遵照执行以减少管理层自利行为的发生，因而提高企业资源配置的效率，促进创新研发的开展。1.1.2机会主义假说机会主义假说认为，董责险会诱发道德风险和机会主义行为，加大企业诉讼风险的概率从而影响创新投入的提高[12]，具体可以从以下方面考虑。首先，董责险条款中有关管理层勤勉尽职义务的规定难以规范化和具体化，这就容易导致管理层钻进合同漏洞之中，出现投机取巧、铤而走险的机会主义行为。根据内部人控制理论，管理层是直接接触公司具体事务的第一人，相较于委托代理人的股东，处于信息优势的一方。这种信息的不对称性容易诱发管理层自利行为的发生，加之董责险本身的保护兜底效用，管理层很难客观上从企业整体利益出发追求公司价值最大化。董责险的购买只会进一步激发管理层谋取私利、追求名利的动机，对于公司的创新活动管理层则会敬而远之。第二，公司购入董责险其实质是将保险机构当作最终的风险承担者，以期达到转移管理层职业责任导致潜在风险的目的。因此，董责险的引入在一定程度上降低了法律法规原有的惩戒警示职能，容易导致高管层出于个人利益和短期目标的考虑做出损害公司长远发展的决策，诱发道德风险和机会主义行为。第三，独立董事和监事面临的责任风险在董责险的庇护作用下也一并转移给了承保机构，从而影响其工作的积极性，降低对大股东的监督，进而导致大股东侵害中小股东的可能性增加，增加代理成本影响企业的创新投入（Zouh）[13]。因此，机会主义假说认为董责险不仅不能激励高管层勤勉尽责，反而会导致高管层的怠慢和放松，诱发更多自利行为和道德风险。基于以上分析，本文提出如下两个对立假设：H1a董责险与企业创新之间呈现显著的正向关系。H1b：董责险与企业创新之间呈现显著的负向关系。

1.2 高管激励在董责险治理职能中的调节效用

董责险作为一项公司治理机制，其监督和激励的对象是管理层，最直接的作用是影响董事高管的决策行为。同样，高管激励措施也是针对管理层自治的一项治理机制，旨在提升管理层治理职能质量，降低代理成本以减少管理层自肥动机。因此，董责险在发挥治理职能的同时也通过高管激励措施实现职能自治，即董责险与高管激励措施之间存在交互效应，也意味着董责险发挥治理职能效应的程度大大提升。根据委托代理理论，高管层与企业股东追求的目标不相一致。股东追求企业剩余价值最大化，而管理层目标更多元化。管理者除追求个人收入的同时对于权利、地位、名誉和在职消费等其他方面同样有着更高的要求。面对高风险的创新项目管理层出于自我保护和个人利益的考虑会放弃正现金流的项目，表现出较强的风险规避倾向。因此，为了缓解代理矛盾，企业不断推出促使二者利益趋于一致的激励机制，以降低代理成本，实现企业价值最大化（

JensenENSEN 1976）[12]。高管激励主要包括薪酬激励和股权激励两种形式。薪酬激励作为一种短期激励措施，可以有效提升管理层在短期工作上的积极性，促使管理层更关注周期性短回报率高的高质量项目。同时短期薪酬的增加可以弥补创新活动中因不确定性所遭受的损失，抑制管理层的风险规避情绪，激励高管层大胆创新积极进取（余志良2009） [13]。年度薪酬制度的實施将企业的业绩与管理层的工资奖金紧密联系在一起，有效降低了股东与管理层的委托代理成本（刘婷婷、高凯2018）[14]，高管层更加关注公司长远利益的发展，而将目光投放在高风险高收益的研发创新活动上。股权激励作为一种长期内部治理手段，也可以有效缓解股东与代理人之间的矛盾。股权激励将管理层与公司利益通过授予股票的形式捆绑在一起，使管理者能够以股东的身份参与公司管理、分享公司利润、承担风险，因此公司利益直接影响着管理者自身收益的情况，管理层会采取更加有利于公司发展的策略，加大对创新活动的投资，提高公司价值。作为公司股东的管理层在同时受到董责险的庇佑保护下，行为决策更加大胆果断、战略眼光更具有长远性，所以更加注重创新活动的投入与研发。李春玲、陈百莹（2020）认为股权激励在高管团队海外背景异质性与企业创新绩效的关系中起正向调节作用[15];姜帅（2020）认为股票期权显著促进了研发投入的强度，激发企业创新效用[16]。综上，本文提出如下假设：H2a股权激励在董责险与企业创新的关系中起正向调节作用。H2b薪酬激励在董责险与企业创新的关系中起正向调节作用。

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选取选取2009—2019年上市公司A股数据为研究样本，财务数据和公司信息数据均选自国泰安数据库。由于金融公司的特殊性，将其从样本中剔除，并剔除了处于ST状态以及变量数据存在缺失的企业。董责险自2002年引入我国以来尚处于发展不完善阶段，公司年报中并没有强制披露的硬性要求，故本文董责险的数据均通过手工整理，

从同花顺数据库中根据“董责险”、“董事责任保险”、“责任险”等字样从上市公司的年报、董事会公告和股东大会公告中搜集得来。最终得到15 275组样本数据，其中有811组观察值购买了董责险。

2.2 变量选取

2.2.1 因变量企业创新的衡量一般有创新投入和创新产出两个角度。本文着重研究创新的投入角度，因此选取

R&D支出进行衡量，具体构建了两个指标：R&D支出占营业收入比重（RD_Sale）和RD支出加1的自然对数。

2.2.2 自变量我国对于董责险的披露并没有强制要求，但董责险的购买需要经过董事会提议并经股东大会批准。因此，可通过上市公司披露的董事会会议和股东大会公告获得数据。参照郝照辉，胡国柳的研究方法，以是否购买董责险（Doins）作为虚拟变量进行研究，购买董责险的数据其虚拟变量设为1，否则为0，并且从董事会决议通过之日起，视为持续购买董责险。本文还研究了高管激励措施及其交互项对企业创新投入的影响，具体将高管激励分为股权激励和薪酬激励两种形式，分别采用高管层前3名工资收入指数（Top3）代表高管薪酬的高低，采用高管持股比例（Manhold）来表示股权激励的大小。

2.2.3 控制变量参考郝照辉和胡国柳（2014）[17]的研究，在模型中控制了如下变量：资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、公司规模（Size）、经营活动现金流量（Cashflow）、公司年龄（Age）、董事监事高管薪酬（Top3）、股权属性（Soe）、第一大股东持股比例（Sh1）、董事会规模（Board）、高管持股比例（Manhold）、独立董事比例（Dir），考虑到不同年份给经济因素带来的影响，以及不同行业的异质性，

本文控制了年度效应和行业效应。具体变量见表1。

3 回归模型与实证结果

3.1 模型设计设计了如下回归模型

3.2 实证结果

3.2.1 描述性统计及相关性检验

表2为主要变量的相关描述性统计结果。从中可知，样本选择的观测值达到15 275个，其中Doins的样本均值为0.053 1，这说明所选样本观测值中购买了董责险占比约5.31%，这也反映我国资本市场对于董责险的认购还没有形成刚需，董责险的覆盖率较低，发展比较滞后。有关企业创新研发的指标RD和RD_Sale的均值分别为1.569和4.471，标准误差分别对应3.61和4.347，说明各企业之间对于创新研发的投入存在一定的差异性。其他控制变量的结果与前人研究基本相一致，在合理的范围之内。表3是各个变量之间的相关分析结果。各变量相关系数均在0.6以内，表明主要变量与各控制变量之间不存在共线性问题。

3.2.2 董责险与企业创新关系回归结果分析表4列示了董责险与企业创新的实证结果。本文的被解释变量有RD和RD_Sale，RD代表研发费用的总额，是一个绝对数指标，用于衡量企业投入创新活动的规模;RD_Sale表示研发支出占营业收入的比重，是一个相对数指标，用于衡量企业在创新投产方面的研发强度。两者从不同的角度代表了企业的创新投入。因此，本文分别验证了研发费用与董责险、研发支出占营业收入比重与董责险之间的关系，为实证结果提供充足适当的经验证据。另外为验证模型设计的合理性，将控制变量与被解释变量先进行回归分析，然后加入解释变量再进行回归分析。

表中第（2）（4）列分别为被解释变量是研发费用和研发投入占营业收入的研究结果，两者的结果均显示Doins的回归系数为正数而且分别在5%和1%的水平上显著。所以，由回归系数和t值的结果，可以认为，董责险的引入对于企业的创新投入是有显著正向影响的，符合激励与监督主义假说。将（1）（3）列的结果分别与（2）（4）列进行对比，可以发现，在加入解释变量后，各控制变量的作用方向和显著性水平均没有发生改变，表明模型设计合理。以上结果均显示，董责险在企业治理中可以发挥积极的治理效应，促进企业加大创新投产的支出。

在控制变量中，公司规模（Size）相对于研发支出总金额的回归系数显著为正，表明规模越大的公司资金实力更雄厚，科研创新的资金基础更坚实牢固，但是研发投入占营业收入的回归系数显著为负，说明多数达到一定规模的大企业已经发展到成熟期阶段，市场竞争相对饱和，研发愿景已经步入末路，公司更多以维稳运营、获取现金流为主要目标。由董事会规模（Board）的回归系数和t值得知，董事会规模与企业创新呈现显著负相关关系，即董事会规模越大，企业的创新能力越弱。究其原因，董事会规模的扩大不利于董事成员之间的协商决策，难以形成统一的意见，从而会造成“集体行动困境”的现象（凌士显、白锐锋，2017）[18]。企业有关创新研发的战略决策往往不确定性大、风险高，高管通常为避免责任承擔会选择稳定性强、回报率高的项目进行投资，从而舍弃掉研发创新项目以降低企业的创新投入。此外，独立董事比例的回归系数在1%水平上显著为正，说明独立董事占比越高对企业创新活动的激励作用更显著。独立董事作为外部独立的第三方对高管层的行为模式能够起到有效监督的效果，加之董责险的保护作用，管理层的行为决策在进一步规范化的同时将变得大胆创新，战略格局更加长远宏大。因此，若将董责险纳入公司治理体制中，随着企业的不断发展和D&O董责险相关法规的不断完善，董责险势必会对企业的治理环境产生深远影响。

3.2.3 高管激励在董责险治理职能中的调节效用为验证高管激励在董责险治理职能中的调节效应，实证检验了董责险与高管激励的交互项对企业创新的影响，结果见表5。

表5列（1）和列（2）为董责险、股权激励及其交互项对企业创新的影响。对比表4可以发现，股权激励的回归系数依然保持正向相关且在1%水平上显著，Mainhold*Doins的系数为6.377且在5%的水平上显著，表明股权激励这一长期治理机制可以进一步加强董责险与企业创新之间的正向关系。列（3）和列（4）为董责险、高管薪酬激励及其交互项对企业创新的影响。结果显示，Doins*Top3的交互项系数为0.493在1%的水平上显著，说明高管薪酬能够显著影响董责险与企业创新之间的正向关系。因变量为RD的回归结果中，Doins*Top3、Mainhold*Doins的回归结果依然为正且显著。综上所述，可以验证假设H2a与H2b。研究表明，董责险的正向治理效应在高管激励措施的存在之下依然有效，而高管激励效应在董责险的交互效用下有所放大，因此，这两项治理机制是相互影响且共同作用于公司管理的。所以，构建企业治理机制时应当充分考虑这两者的相互关系，以发挥各职能机制的最大化效用。

4 董责险在不同企业中的进一步分析

4.1

董责险显著地提高了非国有企业的创新活动

考虑到我国上市公司产权性质的特殊性，进一步考查董责险对不同性质企业创新活动的影响。企业产权性质的不同意味着企业的经营目标不尽相同，很多国有企业在国民经济中承担着特殊的任务，公司经营的出发点和落脚点更多围绕全体国民的利益所在（刘启亮，罗乐 2012）[19]。而非国有企业相对而言承载的使命和肩负的任务较轻，企业具有较强的盈利能力和创造活力。因此，企业的产权性质不同，管理层所肩负的任务、采取的战略措施有所不同，企业对创新活动的选择也不同。董责险对企业创新的正向激励作用在前文中通过全样本数据得以证实，但是企业性质的差异客观上创造了不同的经营环境，董责险在不同性质的企业中发挥的激励作用是正向提高的结果还是反向降低的效用有待进一步检验。主要分析和检验过程如下：基于国有企业多重任务的考量，创新指标只是其中之一，某些国企可能更多肩负着保障和改善民生等基础设施的建设工作，这就大大削弱了董责险对创新作用的激励效应。此外，国有企业中的管理层更多关注的是自己政治业绩的贡献和政治路径的晋升，而创新活动具有初期投入额大、周期性长、失败风险高的特征，所以创新活动并不是管理层所青睐的公司发展路径，他们更关注在其任期内可以取得短期高额回报的投资项目。因此，国有企业为高管层购买董责险所起到的激励作用并不能够有效促进创新活动的投资。而相较于非国有企业，公司内部管理制度比较灵活，管理层具有更高的创造活力，为了实现公司利益最大化，企业更偏向于通过投资良好的项目以实现业绩的可持续增长。因此，假设在非国有企业中董责险的正向激励作用会更显著。通过Soe（公司性质）指标将全样本分为国有企业组和非国有企业组，分别对模型1进行回归分析，回归结果见表6，在非国有企业组，董责险对创新的回归系数为1.164且在1%水平上显著，表明董责险起到了正向激励效用;而国有企业组中，董责险的回归系数并不显著，说明正向激励效用不明显。可见，在非国有企业中为管理层购买董责险是可以起到激发管理层创新创造活动的效果。

4.2

董责险显著地提高了高新技术企业的创新活动

不同行业对于创新的需求程度差异明显。高新技术企业是知识密集型、技术密集型的经济实体，有核心的自主知识产权，所以往往具有较高的技术门槛，企业需要经过长期的研究开发以维持后续的生产经营活动。高新技术企业以创新活动为主导，营造了浓厚的创造性氛围，董责险在其中释放出的正向治理效用可以为企业风险投资提供安全的缓冲地带，进一步激发企业的创新创造活力。另一方面，相较于非高新技术企业，高管人员在高新技术企业中更加注重创造性思维的培养和塑造，面对不同的投资项目，高管层更倾向于选择高风险高收益的突破性项目。因此在高新技术企业中，董责险的正向激励作用对高管层而言是一把强有力的保护伞，可以有效解除管理层畏惧失败承担风险的担忧，增强高管层选择创新项目时的信心。据此，本文按照行业不同将样本划分为高新技术企业组和非高新技术企业组，对两组数据分别按照模型（1）进行回归分析，结果见表6，董责险在高新技术企业中显著促进了企业的研发投入，所以验证了以上论述。

4.3

董责险显著地提高了内控良好企业的创新活动

内部控制是公司为实现治理目标提供合理保证而实施的一系列程序，其五大要素中的控制环境决定了公司的基调，直接影响员工的道德修养和专业胜任能力。董事及高管作为公司的员工受不同内控环境的影响必然会表现出不同的行为模式和特征。在良好的内部控制环境中，管理层受制于控制活动、内部监督等多方面的监管和约束，往往会表现出勤勉尽责、恪尽职守的工作态度，工作过程更加认真细致，尽心尽责，客观上降低了高管道德风险和机会主义行为发生的可能性（孙炳琳，骆良彬，2019）[20]。基于董事高管忠实勤勉的工作态度，董责险会进一步放大其激励效应，为管理层创造出更多相对自由的施展空间，激励管理层采取大胆创新的管理决策，进而促进企业的创新发展。另一方面，良好的内部控制意味着上市公司的控制环境、风险评估和控制活动均比较理想，公司合理运用董责险时，银行或者保险公司等第三方金融机构会参与到上市公司内部控制评价报告中，对公司的治理水平、风险因素进行评估，基于这种外部监督作用的发挥，董责险实际上促进了企业良好内控的有效实施和运行。董责险的这种正向治理效应降低了公司运营风险进而促进企业创新发展。因此本文认为在内部控制良好的企业，董责险能够显著提高企业创新投入水平。根据迪博内部控制指数（ICQ）将样本分为内部控制较好和内部控制较差两组，分别对模型1进行回归分析，检验结果见表6。在内控较好组中，董责险的相关系数为0.39，能够显著提升公司创新投入水平，而对比内控较差的一组，结果并不显著。因此，对于购买董责险的公司而言，注重公司内部控制质量的提升，更有利于董责险激励和监督作用的发挥，进而提高企业创新活动的投入。

5 结 语

董责险自引入以来，在我国资本市场中发挥着越来越重要的作用。研究考察了董责险与企业创新之间的影响关系。研究认为董责险作为一项公司治理机制对创新投入有显著的正向激励作用，同时高管薪酬激励与股权激励作为有效的治理手段，在董责险提升创新投入的关系中起到正向调节作用。进一步研究中结合了企业异质性分析考察董责险的治理效应，研究认为董责险在非国有企业、高新技术企业以及内控较好的企业中能够显著提高创新投入水平。基于此研究，可以得到相关启示：董责险的引入是激励企业自主研发、提升创新投入的有效方式，但引入的同时也需要注意与公司其他治理职能的协调统一，以保证各治理机制效用最大化的发挥。当然公司也不能够随波逐流、盲目引入董责险，结合公司的自身属性或者特征进行合理评估以确定董责险的具体购买事项才是明智之举。

总之，随着中国资本市场的不断发展和完善，董责险的引入必将成为更多公司的选择，董责险在引领创新发展、完善治理结构方面也将起到日益显著的作用。

参考文献：

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（责任编辑：王 强）