恒大集团财务危机成因探究

■/ 许丹丹 上官鸣

一、引言

近年来，随着我国上市公司债务违约事件频发，以及受到宏观金融环境和企业发展战略等诸多因素的影响，越来越多的企业面临财务危机的威胁。财务危机是指企业无力偿还到期债务或支付经营费用而面临破产的一种现象。财务危机的发生，不仅影响企业自身的生存与发展，还关系到上下游的供应商、客户以及债权人等相关者的利益，对资本市场也会产生广泛影响和冲击。因此，探讨企业财务危机的成因对确保公司健康运行、稳定社会经济发展具有重要意义。本文以我国房地产行业的龙头企业恒大集团为研究对象，对其财务危机的成因进行分析，并提出对策建议。

二、恒大集团财务危机的指标分析

恒大集团前身是“恒大地产集团有限公司”（简称“恒大地产”），成立于1996年6月24日。2009年11 月5 日，恒大在香港联交所主板挂牌上市，实际控制人及控股股东均为自然人许家印，其持有公司76.71%的股份。2009 年上市后，恒大集团就开始多元化发展战略，涉足房地产、旅游、体育、金融、文化、健康、快消品、高科技等多个行业。进军不同领域消耗大量资源，渐增的融资成本以及现金流量短缺等问题引起了该公司整体财务风险激增，加之愈严的房地产调控政策，使得恒大集团经营业绩不断下滑，最终于2021 年下半年爆发了财务危机。对此，文章使用量化财务指标对恒大集团的财务状况进行了多维度分析：一是使用单变量对恒大集团的盈利能力、偿债能力、营运能力及成长能力进行独立分析；二是利用Z-score 模型对恒大集团的财务状况进行综合评估。

（一）单变量分析

以恒大集团的年报为主要数据来源，选取四个具有代表性的能力指标衡量该企业的财务健康状况，各项指标的分析结果如下：

1.盈利能力趋势分析。盈利能力反映企业获取利润的能力。本文选取销售毛利率、销售净利率、净资产收益率以及总资产收益率四个财务指标来衡量恒大集团的盈利水平（如表1 所示）。恒大集团的销售毛利率和销售净利率呈整体下滑趋势，尤其是2020 年只有24.17%和6.19%，较2018 年下降33.31%和56.62%。毛利率下降主要是因为恒大集团为“去库存”打折促销的售房模式以及过高的营销成本和融资成本所致。另外，净资产收益率和总资产净利率自2018 年之后下降严重，到2020 年分别仅为5.69%和0.37%，这在一定程度上反映出恒大集团存在近几年投入产出水平逐渐下滑、资产运营效率低下、盈利能力明显减弱等问题。

表1 恒大集团盈利能力主要指标表

2.偿债能力趋势分析。偿债能力反映企业用资产偿还长期债务和短期债务的能力。本文选取资产负债率、流动比率和速动比率三个财务指标来衡量恒大集团的债务偿还水平，如表2所示。

表2 恒大集团偿债能力主要指标表

由表2 可知，自2015 年以来，恒大集团的资产负债率始终维持在80%以上，2017 年资产负债率最高，为86.25%。随着2016 年国家“三去一降一补”等一系列政策出台，恒大集团的资产负债率虽有所降低，但效果并不明显。流动比率和速动比率从2016 年开始均不断下降，到2020 年末分别仅剩1.26 和0.22，短期偿债压力增大，流动性不足问题逐渐凸显。另外，流动负债占总负债的比重自2016 年一直攀升，2020 年末流动负债占比达到最高值，为77.27%，这在一定程度上反映出恒大长期以来以流动负债为主，对短期资金的依赖程度较强，偿债风险较大，一旦企业资金供应不足，就可能出现债务违约的情况。

3.营运能力趋势分析。营运能力反映企业运用各种资产赚取利润的能力。本文选取存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率这三个财务指标来衡量恒大集团的经营运行水平，如表3所示。

表3 恒大集团营运能力主要指标表

由表3可知，恒大集团总资产周转率均小于1，这也反映出房地产属于资金密集型行业，需要保持足够的现金流。但是通过观察其存货周转率和应收账款周转率却发现二者均呈整体下降趋势，尤其是2018年之后，下降更为明显，这表明恒大的存货周转能力以及资金回转能力均在变弱，回款周期加长，资本的流动性下降，这种情况很可能导致集团存货挤压以及坏账损失的发生，会对恒大的经营运作产生消极影响。

4.成长能力趋势分析。成长能力反映企业未来的发展前景。本文选取营业收入增长率和净利润增长率这两个财务指标来衡量恒大集团的未来发展趋势和发展速度，如表4所示。

表4 恒大集团成长能力主要指标表

由表4 可知，自2016 年开始，恒大集团的营业收入增长率整体呈下降趋势，其中2019 年下降最为明显，下降为2.44%，说明近两年受房地产行业以及外部环境等多种因素的影响，恒大集团营业收入逐渐枯竭，后劲不足。净利润增长率近两年为负也表明恒大集团的净利润未能保持良好的持续发展，成长能力欠缺。

综上所述，恒大集团2015-2020年的各项指标均有不同程度的恶化。盈利能力明显减弱、偿债风险逐渐凸显、流动负债占比高、营运周转能力下滑、成长能力欠缺等问题导致恒大的经营风险和资金压力较大，极易发生资金断流风险。

（二）Z-score模型综合分析

单变量分析通常只能反映企业财务状况的某一方面，不能反映整体的财务状况。本文利用Altman提出的Z计分模型对恒大集团的财务状况进行综合评估。Z-score模型是基于多元统计方法结合多个财务指标系统评价企业的财务水平。Z-score模型的公式是：

其中，X1=（流动资产-流动负债）÷资产总额，体现企业资产的转换能力；X2=留存收益÷资产总额，反映企业累计的利润余额；X3=息税前利润÷资产总额，体现企业的获利能力；X4=股东权益的市场价值总额÷负债总额，反映企业真实的市场价值；X5=营业收入÷资产总额，体现企业资产的周转水平。Zscore模型的判别标准如表5所示。

表5 Z-score模型判别标准表

Z 值越低，则企业发生财务危机的可能性越大。当Z＜1.81 时，公司处于危险区，财务状况堪忧；当1.81≤Z≤2.675 时，公司处于危险区和安全区之间，财务状况极其不稳定；Z＞2.675时，企业处在安全区内，则财务状况良好。下面根据恒大集团2015—2021年中期的财务报表数据计算出Z值，如表6所示，综合分析恒大集团财务危机的严重程度。

表6 恒大集团Z计分模型计算表

从表6可知，恒大集团的Z值自2017年开始逐年下降，在2017年和2018年1.8＜Z＜2.9，处于财务状况不稳定的“灰色区域”。2018年之后Z值均小于1.8，并处于逐渐下降状态，2021年中期跌至0.76，这表明恒大的财务状况逐渐恶化，财务风险在不断加大，最终于2021年下半年爆发了财务危机。

三、恒大集团财务危机成因分析

财务风险是由于企业在财务活动过程中因各种不确定因素使企业蒙受损失的可能性，而这种可能性一旦变成现实，就有可能引起财务危机。引起财务危机的因素是多方面的，恒大集团爆发财务危机主要体现在四个方面。

（一）离心多元化，削弱主营业务竞争力

恒大集团自2009年上市以来，就开始了“多元化”战略布局，如表7 所示。恒大多元化布局均属于离心多元化产业，除主营业务房地产之外，还涉足了体育、文化、快消等数多行业，投资范围广、跨度大，产业间关联性较弱，诸多产业不仅未能给集团带来预期的盈利，还进一步削弱了主营业务的竞争力。据恒大集团财报显示，恒大足球俱乐部每年亏损额达10 亿元以上；恒大冰泉投资近60 亿元，3 年巨亏40 亿元；恒大童世界、恒大水世界等旅游项目也一直处在亏损状态；恒大新能源汽车产业更是连年亏损，巨额投入至今仍未实现量产；恒大集团的主业房地产开发业务也于2021年开始出现亏损，2021年上半年亏损约40亿元。

表7 恒大集团多元化战略实施概况

在多元化发展的道路上，恒大集团聚焦离心多元化经营，产业间关联性弱，不同资源间的协同作用和规模经济作用未能有效发挥，消耗了大量企业资源，不仅没有带来“新鲜血液”，还进一步拖累了恒大的流动性，使其陷入了债务“泥潭”。

（二）现金流短缺，偿债风险加剧

房地产属于资金密集型行业，稳定的现金流是房地产企业正常运转的根基。恒大集团的现金流如表8 所示。经营性现金流是反映企业自身是否有足够的造血能力、现金是否安全的重要指标，恒大集团2015-2020 年经营活动产生的现金流量净额仅在2018 年和2020 年为正，且2017 年低至-1509.73 亿元，2020 年增幅较大，主要原因是迫于“降负债”的压力，恒大在全国推行降价促销及网上售房活动，营销力度大，营业收入增加产生了正的现金流。恒大集团经营活动现金流为负，一方面说明其应收账款回款速度较慢，更多需要依靠外部融资来维持自身的正常运转，另一方面也说明恒大的短期偿债能力较差，存在“拆东补西”的情况。

表8 恒大集团部分现金流量表

另外，投资活动产生的现金流量净额连续6年为负，表明恒大在新业务投资领域投资支出短期内未见回报。筹资活动产生的现金流量净额仅在2018 年和2020 年为负，但数额较小，这更进一步说明近些年恒大主要依赖筹资现金流进行投资、经营，结果使负债的“雪球”越滚越大，加之因2020年未满足融资监管新规“三道红线”的标准，导致其不能新增有息负债，现金流短缺，偿债风险进一步加剧。

（三）融资成本逐年攀高，侵蚀企业盈利

企业的融资结构不合理会导致融资成本增高，高成本融资则要求企业的资本收益必须大于融资成本，否则就会面临流动性危机。

通过表9 可知，恒大集团近6 年的融资方式主要是银行及其他借款、优先票据、中国企业债券等。其中，银行及其他借款是恒大的主要融资渠道，但其融资成本却逐年攀高，截止2020年末，银行借款实际利率达到9.52%。恒大近几年优先票据的融资规模也在逐渐增大，且相比中国债券融资成本较高。永续债的利率呈阶梯式增加，2016 年高达9.43%。另外，恒大集团于2018年发行的可转换债券的融资成本在五种主要融资方式中最高，利率高达10.71%，高息的可转换债券，会不断侵蚀企业利润及现金流，导致企业盈利下降。综上，恒大的融资规模较大，融资成本逐年攀升，且融资渠道有限，主要依靠银行借款，但是过度依赖银行借款会使得企业处于被动地位，而承担更多的财务风险。

表9 2015-2020年恒大集团主要融资渠道表

（四）宏观政策调控，外部融资受限

伴随我国宏观经济环境的多变，国家相关部门在不同时期对房地产行业制定了不同的调控政策。当前我国房地产市场处于政策收紧期，为促进房地产市场的平稳健康发展，2016年国家出台“房住不炒”调控政策；为控制楼市杠杆，降低房地产行业有息负债规模，2020 年8 月，央行、住建部提出“三道红线”融资监管新规，要求房地产行业降低企业杠杆；为防范银行的金融风险，2020 年12 月，央行发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，确定房地产贷款和个人住房贷款占比上限。

其中，房企融资的“三道红线”政策如下：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1.0倍。踩中“三道红线”的房企，不得新增有息负债。

根据“三道红线”触线标准，恒大集团作为综合排名第一的房地产企业，2019 及2020 年三项财务指标全部踩线，如表10 所示。剔除预收账款后的资产负债率分别为83%、84%，净负债率分别为159.30%、152.89%，现金短债比分别为0.61、0.47。至此，因不符合监管部门制定的“三道红线”融资标准，恒大集团当年无法新增有息负债，外部融资渠道受限，所以其债务偿付需要更多依赖销售回款，但其在售和待售的房地产项目多数位于三四线城市，回款难度较大，偿债风险加剧。

表10 2019-2020年恒大集团“三道红线”触线情况表

综上所述，恒大集团爆发财务危机的原因是多方面的，但最根本的原因是离心多元化、现金流量短缺、融资成本攀高等。潜在的财务风险一直存在，宏观政策的调控只是刺破了恒大集团的“泡沫”，使得前期积累的财务风险瞬间爆发，最终陷入了财务危机。

四、对策建议

本文在对恒大集团的相关指标以及爆发财务危机的原因进行分析后，得出几点建议。

（一）避免盲目多元化，聚焦核心业务

多元化经营通常要求企业投入大量的人力、物力、财力。在竞争激烈的市场环境下，多元化经营成功不仅能够提升企业的竞争力，还能够稳定经济来源，分散企业的经营风险；多元化经营失败则会削弱原有产业的核心竞争力，造成资源浪费、经营混乱等不良后果。所以，房地产企业在多元化经营过程中，应选择与原有业务具备战略匹配关系的同心多元化，梳理、整合和主营业务相关性高的项目，切分、重新定位与集团主营业务相关度低的项目，规避离心多元化的系统风险。另外，对拟进入的领域选择要严密而慎重，聚焦核心业务，整合集团内部原有资源，树立多业务协同发展的基本方向，并做好多元化经营风险把控，避免盲目多元化。

（二）构建有效的资金内控机制，加强现金流管理

房地产属于资金密集型的行业，现金流是房地产企业正常运转的根基，没有现金流的稳定与维系，企业的资金链就会岌岌可危。因此，房地产企业在经营过程中，应构建有效的资金内控机制，根据投资、建设的需求，科学合理地进行资金的预算管理，对每一笔资金的流入、流出制定合理有效的审批、监督和控制制度，加强现金流管理，最大程度发挥自有资金的使用效率，以实现企业现金管理与经营管理的有效融合。

（三）优化融资方式，改善资本结构

“高负债、高周转”的经营模式是目前房地产企业的现状，但过度依赖负债进行规模扩张会使得企业处于被动地位，承担更多的财务风险，尤其会受到国家政策调控和银行授信额度的影响。特别是随着2020 年“三道红线”以及“房地产贷款集中度管理制度”的出台，银行贷款的审批流程和授信额度愈发严格，因此，房地产企业应顺应国家政策调控方向，根据自身的经营及财务状况，正确认识各种融资方式的利弊，通过有效组合，相互补充，实现融资渠道多元化，优化企业资本结构，减缓由于过度举债引起资金链断裂的风险。

（四）科学预判行业发展形势，规避系统性风险

行业政策是引导企业经营发展的风向标。随着我国宏观经济环境的多变，国家相关部门在不同时期对房地产企业制定不同的调控政策。行业政策的变化有可能会改变企业发展的大环境，因此在当下房地产市场趋严的大背景下，房地产企业应时刻关注行业政策的变化，科学预判行业发展形势，把握行业发展大方向，顺应国家发展潮流，规避系统性风险。