信用评级机构利用管理层语调吗?——来自发债上市公司长期信用评级的证据

一、引 言

近年来，债券市场作为我国资本市场融资的重要渠道发展迅速。2018年，债券市场共发行各类债券22.60万亿元，同比增长10.41%；企业债存量3.11万亿元，同比减少13.02%；信用债违约规模扩大，债市违约事件涉及46家发行企业的120只债券，违约规模为1112.17亿元，同比增长315%，违约债券只数同比增长264%。其中包含一些高评级的发债主体违约后“断崖式”下调信用评级，这暴露了信用评级机构在评级质量控制等方面的问题，也对信用评级机构提供科学可靠的信用评级提出了必然要求，需要其在评级过程中充分获取和了解发债主体信息以作出准确的评级决策。评级机构评估发债公司信用风险时会同时考虑定量和定性因素，但目前对信用评级影响因素的研究主要集中在定量信息方面。实际上，许多强制性披露要求包含了定性的文本信息，其具有重要的内隐式增量信息。而文本信息中，管理层语调又具有潜在的隐含信息功能，不同来源信息的管理层语调，例如年报中的管理层讨论与分析、业绩预告说明会等，都可以通过提供关于公司未来业绩的增量信息、预测财务危机等方式，对债权投资者、股权投资者以及分析师等资本市场参与主体的相关决策带来一定程度的影响。对于信用评级机构来说，年报文本信息，特别是“管理层讨论与分析”部分，能够提供除过往定量财务信息之外的企业未来盈余预测和风险预估信息，这对于侧重于评估违约风险的信用评级机构来说是有价值的。

这就要求企业必须从上至下提高风险防范意识，重新优化、细化、，改善企业内部各项业务流程。例如：企业可以将风险管理作为一项长期阶段性的管理工作，在潜移默化中加强对风险的防范意识、提升抵御风险的能力。再例如：由于各企业所处的相关风险存在差异，这就要求企业必须选取真正适合企业自身长期发展的风险管理形式和工具，不断提升企业的风险防范水平。另外，风险防范与管理并非一蹴而就，需要企业拥有长期的、高效的管理制度。

目前，对于文本信息是否能够辅助信用评级机构进行决策的研究较少。虽然Bonsall等(2017)研究了年报文本信息对企业信用评级的影响，但其研究重点是年报可读性，侧重于信息披露的形式而非内容。国内尚未发现有年报文本信息对信用评级机构决策影响的相关文献。一方面，我国 “敲锣听声，听话听音”的语言交流习惯和文化环境使管理层语调可以传达有关企业现状和未来发展的信息，信用评级机构可从中获取决策有用信息；另一方面，也有学者的研究表明，企业具有语调管理的动机，管理层语调中包含噪音。若信用评级机构在信用评级过程中利用了包含噪音的管理层语调，将使得信用评级无法准确反映企业的信用状况。因此，具有专业能力的信用评级机构在评级过程中是否利用管理层语调是一个值得研究的问题。此外，若信用评级机构无法识别发债主体的语调操纵行为，那么其结合了管理层语调的信用评级将是不准确的，这可以为高评级主体债券违约提供一部分可能的解释。

《周礼·司爟》：“司爟掌行火之政令，四时变国火，以救时疾。季春出火，民咸从之。季秋内火，民亦如之。”《注》曰：“郑司农云：‘以三月本时昏，心星见于辰上，使民出火。九月本黄昏，心星伏在戍上，使民内火。故《春秋传》曰：以出内火。’”《左传·昭公六年》：“士文伯曰：‘火见，郑其火乎！火未出而作火，以铸刑器，藏争辟焉。火如象之，不火何为？’”《正义》曰：“火星未出，不得用火。”

本文利用2007—2017年A股上市公司年报公布后，信用评级机构在当年发布的第一次信用评级数据以及管理层语调数据，实证检验了信用评级机构在信用评级过程中是否利用管理层语调信息，并探究了信用评级机构是否能识别管理层的语调操纵行为。研究发现：信用评级机构在评级过程中确实利用了“管理层讨论与分析”部分的管理层语调信息；虽然系数差异检验表明正常语调对信用评级的影响更大，但无论是管理层正常语调还是异常语调都可以显著地正向影响信用评级结果，这表明信用评级机构并没有完全识别出管理层语调信息中的操纵部分。这些发现说明“管理层讨论与分析”部分的语调对信用评级机构具有信息含量，能够在一定程度上影响信用评级机构对信用主体违约风险的预期和判断。与此同时，信用评级机构也应该更加警惕为语调操纵信息所误导。本文可能的研究贡献在于：首先，从信用评级机构的视角出发，为探究其评级决策信息来源提供了进一步的证据，表明年报中“管理层讨论与分析”部分的语调能够为信用评级机构的评级决策提供一部分的增量信息。其次，本文发现信用评级机构并没有完全识别出管理层对年报文本信息语调的操纵，这对信用评级机构提高评级质量具有一定的借鉴意义。最后，本文研究结果为国内文本信息(特别是语调信息)经济后果的研究提供了新的证据。

从中可知，表示的是公司“管理层讨论与分析”数据部分的净正面语调，的数值越大，说明包含在“管理层讨论与分析”部分的非财务信息越积极。此外，我们在模型中加入积极词汇数量与消极词汇数量各自的自然对数来测试正面语调和负面语调分别的影响。

二、理论分析与研究假设

信用评级机构是重要的第三方资本市场中介，通过发布专业性的评级意见为投资者的投资决策提供重要参考。相比于审计师对企业合规的关注以及分析师对企业盈利能力的关注，信用评级机构更加关注的是企业的违约风险，所以在评级过程中会较多地关注影响企业违约风险的因素。财务信息是反映企业现有盈利状况和负债情况的主要信息来源。已有研究发现，信用评级机构在评级过程中会利用企业财务信息，通过构建能够反映信贷风险的财务比率来进行评级。但是，财务信息通常反映的是企业过去的财务状况、经营成果和现金流量的相关信息，而非财务信息。比如年报文本信息，特别是“管理层讨论与分析”部分，可以从内部人的视角对企业目前经营状况进行分析并提供有关企业未来发展的前瞻性信息，这就为信用评级机构进行评级决策提供了额外的信息。

十二连加大政务公开力度，以公开栏为平台，架起连队“两委”与职工群众之间的连心桥。团场连队改革后，十二连“两委”班子职能转变，由行政管理型转向服务型，班子成员迅速转换角色，为职工群众做好服务工作，科学管理、民主决策，着力推行“四议两公开”工作法。

已有研究表明管理层语调在预测未来业绩表现方面具有增量信息：Li(2010)研究发现“管理层讨论与分析”(特别是其中的“前景展望”)的语调与未来盈余显著正相关，即语调越积极，未来盈利能力越好；Bochkay和Levine(2019)的研究也表明“管理讨论与分析”的语调可以提高盈余预测的准确性；谢德仁和林乐(2015)发现上市公司年度业绩说明会文本信息的语调越积极，未来业绩越好，反之，管理层语调越不积极，一定程度上表示企业未来的财务状况越差。例如，IPO招股说明书中管理层语调的不确定性与IPO抑价程度显著正相关。以上分析表明，管理层语调作为定量信息之外的重要定性信息，对企业未来业绩具有一定的预测能力，即管理层语调的积极程度与企业未来业绩正相关。而企业未来业绩越好，信用主体的违约风险越低。因此，将管理层语调信息纳入企业信用风险预警模型能够显著提高模型的预测效力。此外，其他市场中介，诸如分析师和审计师，也会在一定程度上利用管理层语调信息来进行相关风险评估和业务决策。具体来说，管理层语调越积极，分析师盈利预测越乐观，审计收费越低。

综合上述分析，信用评级机构可以从管理层语调中获取决策有用信息。若发债公司管理层净正面语调越积极，反映公司未来业绩越好，信用主体违约风险越低，那么信用评级机构对其评级就会越高。基于此，提出以下研究假设：

=+-1+-1+-1+++

三、研究设计

(一)样本和数据

本研究使用的信用评级数据来自Wind数据库，包括2007—2017年A股上市公司年报公布后信用评级机构在当年发布的第一次信用评级数据；管理层语调数据来自CNRDS数据库；其他财务数据来自CSMAR数据库。按照惯例，剔除了金融行业样本和数据缺失的样本，共得到公司年度观测值4855，涉及1105家公司和10家评级机构。此外，为了消除异常值的影响，对全部连续变量在上下1%水平上进行了winsorize处理。最后，在公司维度上进行了Cluster处理，以控制序列自相关带来的影响。

观察表7，在不同规模的货位分配问题中，EMBBO算法求得的各目标函数值均最小，其解集质量较3种MBBO算法、GA更优。

(二)变量定义

“管理层讨论与分析”部分的语调来自于两个方面：一是对企业当前以及预期财务状况的客观描述，例如Li(2010)发现当前业绩更好、应计更低、收益波动更小的公司，管理层语调更积极；二是出于某些动机的考虑进行语调管理，例如Huang等(2014)发现企业增发、并购前会进行向上的语调管理，期权授予前则会进行向下的语调管理。本文利用模型(1)回归所得残差项衡量公司年报文本信息异常语调_，异常语调部分代表管理层与公司基本现状要素不一致的语调信息操纵，可以认为是带有误导性质的战略选择语气，正常语调_则是能够反映企业基本信息情况的客观描述。其中，为当期业绩，即期净利润与-1期总资产的比值；为当年12个月持有到期收益率；为年末总市值的对数；为当期账面市值比；_为当年股票月度收益率的标准差；_为过去五年业绩的标准差；为公司上市年份的对数；为虚拟变量，若当年亏损则为1，否则为零；为期净利润减-1期净利润除以-1期总资产。

(1)净正面语调。本研究采用的管理层语调数据来自CNRDS数据库。CNRDS数据库中的“管理层讨论与分析”数据库是针对上市公司财务报告中“管理层讨论与分析”模块而建立的专业数据库，涵盖了从1999年至今所有上市公司的年报、半年报和季报中与经营讨论与分析相关的数据资料，采用人工智能算法对文本内容涉及的正面、负面词汇进行判断识别。其中，正面和负面词汇的判断基础主要是将Loughran和McDonald(2011)的英文正负面词典翻译为中文词典，再结合中文语境进行扩充和完善得到，可以有效帮助我们分析上市公司披露的文本信息。因此，在CNRDS数据库的支持下，借鉴Gordon 等(2013)、林乐和谢德仁(2017)等的做法，本文构建发债上市公司年报“管理层讨论与分析”部分的文本语调如下：

=(正面词汇数量-负面词汇数量)(正面词汇数量+负面词汇数量)

2016年8月—2018年4月，回顾性选择我院收诊的80例急诊肺动脉栓塞患者，其中，48例男性患者，32例女性患者，最小25岁，最大71岁，平均（47.50±5.94）岁，5例合并糖尿病，2例合并冠心病，7例合并高血压，1例合并心肌梗死，1例合并慢性支气管炎。临床上，患者以胸闷、胸痛、呼吸困难、咯血等为显著表现。

(2)语调操纵。由于管理层语调是可以被管理层操纵的信息要素，本文进一步探究信用评级机构在信用评级过程中能否有效识别管理层的语调操纵行为。根据Huang等(2014)、王华杰和王克敏(2018)，本文将管理层语调进一步区分为正常语调_和异常语调_，如公式(1)：

=+++++_+_++++

(1)

1.管理层语调

样本按评级、年度和评级机构的分布如表1。可以看出，样本中有大约73.6%的公司获得了AA及以上等级的信用评级，与欧美发达市场相比评级偏高。债券市场的评级业务主要由中诚信、联合信用、上海新世纪、中证鹏元等评级机构承担。

依据理论和借鉴Ashbaugh-Skaife等(2006)、王雄元和高开娟(2017)、周宏和周畅等(2018)的研究，本文建立的检验模型如下所示：

借鉴吴育辉等(2019)、林晚发和周倩倩(2018)等的做法，我们采用赋值的方法度量发债公司信用评级，信用评级AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、B、CCC、CC、C分别取值为18到1，记为。

在课堂上不仅仅需要传授基础的英语语言知识，为了使得我国的旅游事业能够和国际接轨，让我国的传统文化能够被弘扬到世界各地，就必须要重视对中英文化相关知识的传播，尤其是对英语文化背景知识的研究。注重对词汇的文化内容、句子的翻译策略训练，积极引导学生对源文相关背景的研读，将有助于学生能够在特定的语言环境中去针对性地了解彼此之间的文化，方便日后的国际交流。

(三)研究模型与变量

2信用评级

=+-1+-1+++

(2)

H1：在其他条件相同的情况下，管理层净正面语调越积极，发债公司长期信用评级越好。

(3)

=+_-1(_-1)+-1+++

数量边际 （Qjm）是指在相同出口产品种类中，中国与世界对m国出口的产品数量比值的加权值，Qjm越大，说明中国对m国出口的机械运输设备产品的数量越多。价格边际 （Pjm）是指在相同出口产品种类中，中国与世界对m国产品出口价格比值的加权值，Pjm越大，说明中国对m国出口机械运输设备产品相比于世界的平均出口价格越高。

(4)

本文主要考察管理层语调(包括净正面语调、正面语调、负面语调、正常语调和异常语调)对信用评级机构针对发债公司信用评级行为的影响。选取了上市公司年报公布后信用评级机构在当年发布的第一次信用评级作为上述模型的被解释变量。上述模型中的解释变量为(或、、_、_)，其他变量定义见表2。

四、实证结果分析

(一)描述性统计和相关分析

表3给出了主要变量的描述性统计结果。发债公司长期信用评级均值(中值)为1417(14)。管理层语调均值(中值)为0428(0433),说明整体而言公司财务报告中“管理层讨论与分析”模块的语调以积极语调为主。管理层正常语调_均值(中值)为0421(0416),异常语调_均值(中值)为0.005(0.011)，与以往的研究相似，说明大部分公司存在向上操纵文本信息语气的行为。从主要变量的相关性分析可以看出，被解释变量与解释变量显著正相关，说明管理层语调越积极，信用评级机构越容易做出较高评级，初步为本文研究假设带来了启示。此外，控制变量多数与被解释变量显著相关，解释变量与控制变量及控制变量之间的相关性系数均不超过0.50，不存在严重的共线性问题。

(二)多元回归检验结果与分析

表4给出了管理层语调与发债公司长期信用评级关系的实证检验结果。由表4第(1)列可知，管理层净正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数为0625，在1水平上显著。由表4第(2)列可知，管理层正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数为0293，在1水平上显著，管理层负面语调对发债公司长期信用评级的回归系数为-0.233，在1%水平上显著。上述检验结果支持了本文研究假设，即管理层净正面语调正向影响发债公司长期信用评级。

输变电工程环境敏感因子智能监测系统研究与应用………………………………… 詹学磊，上官朝晖，徐桂彬（4-82）

本文试图探究信用评级机构在利用管理层语调的过程中，是否能够识别管理层语调操纵。年报语调是除会计报表以外另一种可以被内部人管理或操纵的信息。有学者的研究表明管理者会通过操纵文本信息语气辅助其盈余管理行为，而企业又会通过直接的盈余管理行为来达到其期望的信用评级，并且企业具有语调管理的动机，例如基于内部人交易、并购、增发等目的进行语调管理，这使得管理层语调中包含噪音。若信用评级机构在信用评级过程中利用了包含噪音的管理层语调，将使得信用评级无法准确反映企业的信用状况。为了进一步考察信用评级机构是否被管理层的“口是心非”所蒙蔽，参考前人的研究，我们将管理层语调分为正常语调和异常语调，其中正常语调是指能够用企业基本变量信息反映的语调内容，而相应的残差项即为异常语调。如果信用评级机构能够区分管理层的正常和异常语调，就意味着其在信用评级过程中会只利用正常语调包含的信息，而忽视异常语调的影响，即管理层正常的净正面语调对发债公司长期信用评级有正向影响，而异常的净正面语则不会对信用评级机构的评级行为带来影响。

表5列示了将管理层净正面语调区分为正常语调和异常语调后的回归结果，管理层正常语调_对发债公司长期信用评级的回归系数为1989，在5水平上显著；非正常语调_对长期信用评级的回归系数为0610，在1水平上显著。虽然系数差异检验表明正常语调对信用评级的影响更大，但无论是正常语调还是异常语调，都可以显著地正向影响信用评级结果。这表明信用评级机构并没有完全识别出管理层语调信息中的操纵部分，在进行信用评级过程中利用了所有的“管理层讨论与分析”部分管理层语调信息。

五、稳健性检验

为了使得“信用评级机构利用管理层语调”这一结论更可信，本文采用如下方式进行稳健性检验，其结果与主回归结果一致，支持了本文的研究假设。

(一)改变时间窗口观察信用评级机构行为

将年报发布后信用评级的时间限制在90天(60天内)，分别如表6列(1)和列(2)所示，管理层净正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数分别为0679和0718，都在1水平上显著，说明改变窗口期后管理层语调对信用评级的正向作用仍然存在。用年报公布前最近一次发布的信用评级回归，如表6列(3)所示，管理层净正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数不显著，说明管理层语调不会对年报公布前的信用评级产生影响。进一步，只保留年报公布前后都发布信用评级的样本，结果如表6列(4)和列(5)所示。管理层净正面语调对年报发布后的发债公司长期信用评级的回归系数为1.178，在5%水平上显著，而对年报发布之前的信用评级没有显著影响，从而可以缓解其他渠道的信息作用，支持“信用评级机构在评级过程中利用了管理层语调的增量信息”这一结论。

(二)控制更多的公司风险因素和更强的固定效应

进一步，在模型中加入更多可能导致企业违约风险的因素，结果如表7列(1)所示，管理层净正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数分别为0494，在5水平上显著。表7列(2)至列(4)分别在原模型的基础上控制年度行业交乘固定效应、公司固定效应和评级机构固定效应，发现管理层净正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数在1水平上显著为正。管理层可能会通过操纵文本信息语气辅助其盈余管理行为，遗漏了盈余管理相关变量可能会导致回归结果观察到的是语调文本信息中所包含的“盈余管理”信息的效应。为此，在模型中控制盈余质量，结果如表7列(5)所示，管理层净正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数为0628，在1水平上显著。同时，盈余质量的系数在5水平上显著为负，即盈余管理越严重，信用评级越差。本文的主要结论依然成立。

根据相关的法规法律以及相应的监理合同，监理单位享有管理的权利，对施工单位应尽的责任和义务进行管理，从而使施工合同中的要求达到最好的效果。如果有涉及施工单位的正当权益的时候，监理单位应该公正公平的维护建设单位的权益。在工程建设之前，监理工程师应该充分的了解施工单位在工程质量、工程进度以及工程造价上的困难，为其提供解决的方案，使施工单位顺利的完成施工任务。

(三)工具变量法

管理层有可能为了迎合信用评级，发布积极语调的“管理层讨论与分析”，即本文可能存在反向因果的内生性问题。为此，借鉴孟庆斌等(2017)的做法，采用年度行业省份其他公司“管理层讨论与分析”语调的均值_，作为管理层语调的工具变量。从相关性看，同行业同地区的公司面临类似的行业特征与外部环境，因而管理层语调间具有一定的相关性。而目前尚没有证据表明同行业同地区其他公司的“管理层讨论与分析”会影响本公司的信用评级，故满足外生性原则。表8列(1)报告了管理层语调对年度行业省份其他公司“管理层讨论与分析”语调的均值_回归的结果，_的系数显著为正，同时F值为26.69(F值大于10)，通过了弱工具变量检验。由表8列(2)可以看到，在控制内生性问题后，管理层语调的系数仍然显著为正。

(四)其他稳健性检验

由于被解释变量信用评级是有序离散变量，所以进一步利用order probit模型进行稳健性检验，结果如表9 列(1)所示，管理层净正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数仍然在1水平上显著为正。表9列(2)以信用评级变化进行分析，若发债公司长期信用评级提高，则设置为1，不变则设置为0，下降则设置为-1，同时控制前一次信用评级。结果表明，管理层净正面语调越积极，评级机构更可能上调发债公司长期信用评级。表9列(3)重新定义了信用评级的取值，将信用评级分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC 和 C，取值从9到1。结果显示，管理层净正面语调对发债公司长期信用评级的回归系数在5%水平上显著为正，本文的主要结论依旧稳健。

六、结 论

本文实证检验了信用评级机构是否利用了发债上市公司年报“管理层讨论与分析”部分的管理层语调信息来辅助其信用评级决策。研究发现，积极的管理层语调通常会带来更高的信用评级，说明信用评级机构在其评级决策过程中利用了“管理层讨论与分析”部分的管理层语调信息。但同时，无论是管理层正常语调还是异常语调都可以显著地正向影响信用评级结果，这表明信用评级机构并没有完全识别出管理层语调信息中的操纵部分，也预示着管理层可以通过语调操纵来影响其信用评级。

本文研究具有重要的启示意义：在理论层面，从信用评级机构对文本信息的利用这一新的视角，发展了管理层语调信息含量的相关研究；与此同时，本文的研究也发现管理层语调的信息效应具有机会主义属性，操纵性的管理层语调并没有被信用评级机构完全识别出来。在实践层面，启发信用评级机构关注管理层语调的文本信息，但同时也要警惕管理层对语调的操纵行为，正确识别和准确利用管理层的语调内容。