董事高管责任保险：“股价稳定”还是“崩盘助推”?——来自中国沪深A股上市公司的证据

董事高管责任保险是公司管理层对冲责任风险的重要工具。2002年，中国共有28家上市公司投保董事高管责任保险，占当年上市公司总数的2.288%。2019年，投保公司数量上升至307家，占比增至8.128%。与欧美发达国家相比，中国董事高管责任保险的投保率仍然较低。董事高管责任保险的公司治理效应还存在争议。于亚洁(2021)认为董事高管责任保险能起到公司治理效应，缓解信息不对称,减少避税行为。邢斐和周泰云(2020)则认为董事高管责任保险不是“治理利器”，而是管理层的“自利工具”，会提升公司战略激进度。那么，董事高管责任保险是否会影响股价崩盘风险，如有影响，机理何在？这值得进一步研究。

一、文献综述与理论分析

(一)文献综述

1.董事高管责任保险。董事高管责任保险旨在对冲管理层在履职过程中的不当行为引起的法律责任导致的个人损失。现有文献关于董事高管责任保险的研究主要集中于购买动机与经济后果两个方面。一般认为，风险转移是公司购买董事高管责任保险的主要动机。从公司经营者角度看，股权类薪酬激励制度将管理层利益与公司利益捆绑在一起，增加了管理层的持股风险与诉讼索赔风险。为最大限度地保障自身利益，管理层倾向于通过购买董事高管责任保险转移潜在损失。然而，相较于管理层，公司股东才是董事高管责任保险的真正获利方。因为责任限制条款和公司补偿计划已经降低了管理层的执业风险，而董事高管责任保险的购买能够保证股东获得诉讼索赔，弥补财富损失。关于购买董事高管责任保险对微观企业的财务行为和绩效的影响，学术界有激烈的争论。有学者认为,购买董事高管责任保险既能发挥保险机构的审查与监督作用,又能保障管理层的个体利益,实现外部监督与正面激励的有效结合。也有学者认为,保险机构的“责任兜底”会诱发管理层的道德风险,增加机会主义行径，加剧代理冲突。实证研究方面，赖黎等(2019)认为董事高管责任保险没有起到公司治理效应,反而增加了企业风险。胡国柳和彭远怀(2018)却认为董事高管责任保险的正面监督效应降低了企业风险。李从刚和许荣(2019)认为董事高管责任保险降低了信息披露质量。张十根和王信平(2021)则证实董事高管责任保险可以显著提高公司的信息质量。

2.股价崩盘风险。关于股价崩盘风险的研究主要集中于形成机理与影响因素两个方面。一般认为，信息不对称是公司股价崩盘风险的重要成因。出于职业晋升和利益保护的考虑，公司管理层往往会暂时隐藏对自身发展不利的负面消息，导致外部投资者无法准确知悉公司真实经营管理状况，高估股价。然而，当坏消息积累到一定程度，无法继续隐藏，就会全部释放到市场，给公司股价造成负面冲击，导致股价下跌，直至崩盘。关于股价崩盘风险的影响因素，部分学者认为性别、年龄、任期、心理认知等管理层特征因素会影响管理层的风险偏好，进而影响公司的股价崩盘风险。李文贵和严涵(2020)研究发现年轻高管会显著加剧企业未来的股价崩盘风险。李小荣和刘行(2012)发现女性CEO对于股价崩盘风险有明显的抑制效应。还有部分学者认为股权激励、战略活动、信息披露等行为也会影响股价崩盘风险。于雅萍等(2020)认为员工股权激励能够起到治理作用，降低股价崩盘风险。曹廷求和张光利(2020)研究发现，电话会议能够显著降低企业股价崩盘风险。除公司内部因素外，外部制度环境也会影响股价崩盘风险。古志辉和张睿(2021)研究了台风灾害对股价崩盘风险的影响，发现企业遭受台风破坏的程度越高，股价崩盘风险也越高。徐细雄等(2020)从非正式制度视角考察了儒家文化对股价崩盘风险的影响，发现受儒家文化影响越大的公司，股价崩盘风险越低。

(二)理论分析

董事高管责任保险可能通过外部监督效应和管理层激励效应，提升公司的信息质量，缓解公司和投资者之间的信息不对称，降低股价崩盘风险；也可能削弱法律惩戒功能，诱发管理层机会主义行为，降低信息质量，加剧公司和投资者之间的信息不对称，提高股价崩盘风险。

董事高管责任保险将保险机构引入公司治理机制中。作为保险机构与公司间沟通的桥梁，信息披露向保险机构传递了公司的财务状况和经营成果，降低了双方的信息不对称。信息质量较高的公司内部治理质量较高，逆向选择和道德风险发生的可能性较低。因此，作为外部利益相关者和专业的风险管理机构，保险机构更偏好于高质量信息披露的公司，通过对上市公司的经营状况与治理风险的评估作出保险决策。对于信息披露质量差的公司，保险机构会要求更高的风险溢价，甚至拒保。被保险人应履行如实告知义务，不得隐匿负面信息，否则保险机构会要求提高风险补偿。保险期间，保险机构为了降低潜在的赔偿风险，仍然会保持审慎态度，积极参与外部治理，抑制上市公司制造或隐藏负面消息的行为。因此，董事高管责任保险增加了公司的信息管理成本，提升了信息质量。

董事、监事及高管等管理人员在履行职责时，不管是“有意违规”还是“无意疏漏”，都可能给上市公司及股东带来损失。为保障自身利益，股东可能会提起法律诉讼，要求相关管理人员赔偿经济损失。所有者与管理者之间的利益冲突可能导致代理问题的产生，而适当的激励有利于减轻利益冲突，缓解代理问题。董事高管责任保险就是一种利益保障下的激励措施，能够对冲管理层的个人责任风险，缓解利益冲突，激励管理层作出以公司利益最大化为主的决策，降低管理层隐匿坏消息的动机，提升信息质量。

因此，董事高管责任保险会通过外部监督效应和管理层激励效应，减少负面消息产生，抑制负面消息积累，提升信息质量。高质量的信息反映了管理层对企业未来发展的信心，传递到资本市场市场上，帮助投资者对公司股价进行合理估测，降低股价崩盘风险。

主成分分析(PCA分析)，将传感器所显示的多指标数据信息进行转换和降维，从而转化为少数综合指标信息。PC1和PC2分别代表的是第一主成分和第二主成分的贡献率，横、纵坐标的比例越大，表示该主成分贡献率越大,表明此分析方法可以将样品的多个指标信息较好地反映出来。采用PCA 方法分析不同品种(系)红熟期辣椒的电子鼻响应值结果，见图3。

综上，提出假说1：董事高管责任保险发挥了“股价稳定”效应，降低了股价崩盘风险。

,=+1,-2+2,-1+3,+4,+1+5,+2+,

1.基准模型。为识别董事高管责任保险对公司股价崩盘风险的影响，设定以下回归模型:

由于雷达数据在传输过程中会经过多个节点，网络难免会偶尔出现故障，当传输的主服务器关闭时，备份的服务器将会自动启动，继续完成雷达数据的传输，当主用服务器恢复后，数据的传输则会切回主用服务器工作。

二、研究设计

(一)数据来源

本文以2007—2019年中国沪深A股上市公司为样本，并进行如下处理：剔除金融类上市公司样本；剔除变量缺失的样本。为降低极端值带来的估计结果偏误，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。公司财务数据来源于国泰安(CSMAR)数据库,地区法律环境评分数据来源于樊纲等的《中国分省份市场化指数报告》,董事高管责任保险相关数据利用“中国上市公司文献库”、巨潮资讯网等数据平台并通过“网络搜寻+手工整理”的方式获得。

芒沙是一个极具少数民族文化特色文化的村寨。除了独具特色的文化，还有富饶的物产和独特的气候，因为该地的气候和地形，给当地作物生长提供了天然的养分，不仅让村民过上了富裕的生活，还对自然环境加以改造利用，是村里的水电等的基础设施更好的为村民服务。

(二)变量选择

1被解释变量——股价崩盘风险()。借鉴现有研究，构建负收益偏态系数()和收益上下波动率(),来度量股价崩盘风险。具体步骤如下:

上市公司管理层的某些不当职务行为可能招致法律诉讼，为避免资源限制及违规处罚，上市公司管理层更可能选择遵守法律规定，减少违法违规行为。从委托代理的视角看，完善的法律制度能发挥公司治理效应，降低代理成本，约束管理层机会主义行径，提升信息质量。董事高管责任保险这一风险对冲工具，转移了诉讼与责任风险，削弱了法律对不法行为的谴责、非难及制裁功能，降低了管理层的机会主义行为成本。所以，董事高管责任保险可能无法充分发挥管理层行为矫正功能，反而会诱使管理层隐藏负面消息，加剧投资者和公司之间的信息不对称，降低信息质量。低质量的信息无法有效发挥信号传递功能，导致外部投资者错误估计股价。不断累积的负面信息一旦全部释放，投资者可能集中抛售公司股票，导致股价崩盘。

结合观光农业经营专业的实际案例，借助先进的数字化资源，激发学生自主学习的积极性，打破以教师为主的课堂教学方式。实现“四大目标”：一是，创新信息化教学环境与观光农业经营专业教学深度融合的案例教学新模式；二是，提高教师业务水平和信息技术应用水平；三是，提升学生利用网络空间自主学习、交流合作的能力；四是，形成以观光农业经营专业信息化教学为核心辐射其它专业的新格局。

(1)

其中,,为股票在第周的收益率，为A股所有股票在第周经流通市值加权的平均收益率。

,=ln(1+,)

(2)

2核心解释变量——董事高管责任保险()。以构建虚拟变量的方式(是否购买董事高管责任保险)来测度核心解释变量。如果董事会和股东大会决议通过了“购买董事高管责任保险”,则当年该公司取值为1，否则取值为0；如果公司决议通过购买后未明确终止购买，则视为持续购买董事高管责任保险。

中、高年级的学生，首先要做的就是教他们养成一个好习惯，在阅读的时候，学会圈、点、勾、画，学会抓关键词，甚至“咬文嚼字”。在表述数学概念、性质、法则、公式、解题方法和操作步骤时，表述上要具备更高的严密性和逻辑性。如在乘法分配律概念教学时，教师应该重点指导学生将“两个数的和”、“相乘”、“两个加数”、“相乘”、“积相加”、“结果不变”等内容圈、点、勾、画出来，使得学生通过阅读，学会抓关键词，甚至“咬文嚼字，理解运用，把握其内涵。

(3)

人会老，终会死，这个辛酸却平常的事实，他们却不能正视、不愿接受，结果却以自身的悲剧，制造了原不应有的、更沉痛的辛酸，他们总是死得更早，其中有些人，甚至来不及老就死了。

(4)

其中，,为收益上下波动率,为上涨阶段的周数,为下跌阶段的周数,为上涨阶段股票收益率的标准差,为下跌阶段股票收益率的标准差。,值越大，股价崩盘风险越高。

其中,,为模型(1)的残差,,为股票第周经市场调整后的特有收益率。

3.控制变量。选取资产负债率、市账比、公司规模、资产收益率、超额换手率、股票收益率、股票波动性以及上一期股价崩盘风险这八个变量为控制变量。变量具体定义见表1。

(三)模型设计

综上，提出假说2：董事高管责任保险发挥了“股价崩盘”效应，提高了股价崩盘风险。

,=+,-1+,-1+,-1+,

其中，,为,的负偏向度,为周数。,值越大，股价崩盘风险越高。

从前期统计来看，胜利油田2011年在滩坝沙、浊积岩等多种类型区块试验直井长缝大规模压裂开发，通过效果对比分析，直井长缝在多个区块均取得较好的增产效果。

(5)

其中,股价崩盘风险()用和表示；为核心解释变量董事高管责任保险；为一系列控制变量。本文重点关注的是，它刻画了董事高管责任保险对公司股价崩盘风险的影响。如果小于0,表明购买董事高管责任保险降低了公司股价崩盘风险，假说1成立；反之,表明购买董事高管责任保险提升了公司股价崩盘风险，假说2成立。

2信息路径。本文设定以下路径检验模型:

,-1=+,-1+,-1+,

综上所述，脓毒症非G-6-PD缺乏症患儿各炎症因子水平明显低于脓毒症儿童G-6-PD缺乏症；血清炎症因子可能参与了脓毒症G-6-PD缺乏症的发生与发展，检测血清炎症因子水平对脓毒症G-6-PD缺乏症的早期鉴别、诊断和预后判断具有极其重要的意义。

(6)

,=+,-1+,-1+,

(7)

其中，中介变量为信息质量，使用改进后的KV指数进行测算。KV指数主要以股票收益率和交易量变化之间的相关性来反映上市公司的信息质量，该指数刻画的信息质量既包含了强制性信息披露，也包含了自愿性信息披露。一般情况下，KV值越大,信息质量越低。若、、和都显著，但的值(或绝对值)显著低于的绝对值，且Sobel检验值统计上显著，则说明信息质量具有部分中介效应。

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三、实证分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。表2结果显示，和的均值分别为-0290和-0200，标准差分别为0700和0480，表明不同样本的股价崩盘风险差异较大。的均值为0061，表明全样本中仅有61购买了董事高管责任保险。

(二)实证结果

表3报告了董事高管责任保险对上市公司股价崩盘风险的实证研究结果。第(1)—(4)列分别使用和作为股价崩盘风险的测度指标，同时控制了年度效应,并把标准误聚类到行业层面。由表3可知，当只控制被解释变量滞后项时，第(1)列中董事高管责任保险的系数为-0.0340，且在5%的水平上显著，第(3)列中董事高管责任保险的系数为-0.0182，且在10%的水平上显著。加入其他控制变量后，第(2)列和第(4)列中董事高管责任保险的系数仍显著为负。这在一定程度上支持了“股价稳定”假说，否定了“崩盘助推”假说，假说1成立。

(三)稳健性检验及内生性处理(1)受篇幅限制，未报告具体结果，作者备索。

1.更改变量测度方法。本文分别以投保董事高管责任保险的总费用支出和平均费用支出为解释变量估计模型(5)。回归结果显示，两种股价崩盘风险指标下，董事高管责任保险费用的系数均显著为负，表明董事高管责任保险降低了公司未来的股价崩盘风险。由此验证了本文的假说1。

2.Heckman两步法。董事高管责任保险和股价崩盘风险之间可能存在反向因果关系，造成估计偏误。本文采用Heckman两步法，以Probit模型估计上市公司选择购买董事高管责任保险的逆米尔斯比率()，然后将滞后一期的代入模型(5)中进行回归。回归结果显示，两种股价崩盘风险指标下，滞后一期的与股价崩盘风险在1%水平上显著。这说明需要进行内生性修正以降低估计偏误。在修正了内生性后，两种股价崩盘风险指标下，董事高管责任保险的系数仍显著为负,表明即便考虑了内生性问题,董事高管责任保险对股价崩盘风险的抑制效应仍然存在，假说1成立。

3.倾向得分匹配法。因只有部分样本公司购买了董事高管责任保险，就此进行研究可能存在样本选择性偏差。因此，采用倾向得分匹配法(PSM)，对购买董事高管责任保险和没有购买董事高管责任保险的上市公司以公司规模、法律环境、行业和年份进行1∶1匹配，得到1132个样本。检验结果显示，董事高管责任保险的回归系数至少在10%的水平上显著为负，说明董事高管责任保险发挥了“股价稳定”效应，降低了股价崩盘风险，假说1成立。

4.双重差分法。不同公司购买董事高管责任保险的时间存在差异，可以使用多期DID模型进行研究。本文删除2007年及以前已经购买董事高管责任保险的公司样本，以研究期间一直没有购买董事高管责任保险的公司为对照组，以期间内曾经购买过董事高管责任保险的公司为实验组，以购买当年为冲击年份，得到核心解释变量*，替代，引入模型(5)进行估计。结果显示，交互项系数在1%的水平上显著为负，表明购买董事高管责任保险的公司未来股价崩盘风险趋于下降，假说1成立。

四、信息路径研究

理论分析表明，董事高管责任保险可能通过外部监督效应和管理层激励效应提升信息质量，降低股价崩盘风险；也可能削弱法律惩戒功能、诱发管理层机会主义行为，降低信息质量，增强股价崩盘风险。因此，理论上信息质量是董事高管责任保险影响公司股价崩盘风险的渠道。本文以信息质量()为中介变量，构建中介效应模型来检验董事高管责任保险影响公司股价崩盘风险的可能渠道，表4报告了实证分析结果。第(1)、(4)列为模型(5)的回归结果。两种股价崩盘风险测度方式下，董事高管责任保险的回归系数均显著为负，说明购买董事高管责任保险的公司未来股价崩盘风险较低。第(2)、(5)列为模型(6)的回归结果。董事高管责任保险的回归系数在5% 的统计水平上显著为负，说明董事高管责任保险具有一定的治理作用，能有效提升上市公司的信息质量。第(3)、(6)列为模型(7)的回归结果。加入中介变量后，董事高管责任保险的回归系数明显下降,且Sobel检验值在5%水平上显著，表明信息质量是董事高管责任保险影响上市公司股价崩盘风险的一条可能路径。

五、进一步分析

(一)法律环境

法律制度不仅能够有效降低管理层的道德风险，减少机会主义行为，发挥公司治理效应，还能够降低契约不完备，增强人际互动中的相互信任，促进长期契约的产生和执行。这意味着地区法律制度越完善，企业委托代理成本、契约交易成本越低。对于保险机构而言，当购买董事高管责任保险的公司所处的地区法律环境较差时，公司治理质量较低，信息不对称情况较严重。为了最大限度地保障自身利益，保险机构会要求更高的风险补偿，同时加大监督力度，防范过度机会主义行径。因此，董事高管责任保险对处于法律环境较差地区公司的股价崩盘风险有更强的抑制效应。

以上市公司所在省份法律制度环境评分作为分组依据，将总样本分为法律环境好和法律环境差两个子样本，分别进行回归，结果如表5所示。董事高管责任保险对股价崩盘风险的负向影响在法律环境差的样本中更加显著。这说明相较于法律环境好的地区，董事高管责任保险对处于法律环境差地区公司的股价崩盘风险的抑制效应更强。

其中，G(y)是定义在Ωk上.这时，可观察到将(2)式进行逆变换后代入(1)式并未改变(1)式中的前k-1项.

(二)金融科技

金融科技具有天然的信息黏合作用，有助于提升信息质量。宋敏等(2021)认为金融科技“赋能”降低了金融机构与企业之间的信息不对称。杨松令等(2021)证实金融科技发展能够显著提高资本市场信息效率。信息不对称是股价崩盘风险产生的根源。因此，相较于金融科技发展不佳的地区，金融科技发展较好地区的公司股价崩盘风险应该更弱。这就意味着，在金融科技发展较好的地区，董事高管责任保险对公司股价崩盘风险的边际影响较小，而在金融科技发展不佳的地区，董事高管责任保险对公司股价崩盘风险的的边际影响较大。

本文以手工搜集的金融科技公司数量作为分组依据，将总样本分为金融科技发展较好和金融科技发展不佳的两个子样本，分别进行回归，结果如表6所示。董事高管责任保险对股价崩盘风险的负向影响在金融科技发展不佳的样本中更加显著。这说明相较于金融科技发展较好地区，董事高管责任保险对处于金融科技发展不佳地区公司的股价崩盘风险有更强的抑制效应。

六、结论与启示

本文以 2007—2019年中国沪深A 股非金融上市公司为样本，考察了董事高管责任保险对股价崩盘风险的影响。结果发现，董事高管责任保险有助于降低股价崩盘风险。渠道机制研究表明，董事高管责任保险通过提升信息质量来降低股价崩盘风险。进一步分析发现，董事高管责任保险对股价崩盘风险的抑制效应在法律环境较差、金融科技发展不佳的地区更明显。

赋权涉及到个人、人际、微观的环境与组织以及宏观的环境或社会政治等四个层次。①个人层面：发展个人权力感与自我效能感；②人际层面：强调个人与他人面对共同的问题，并合作解决问题的经验；③微观环境与组织层面：强调服务的输送，是确保资源和改变的中间层次系统；④宏观环境或社会政治层面的赋权：强调通过社会行动、政治系统或社会政策来进行社会改变。

基于研究结论，本文得到如下政策启示:(1)鼓励和引导上市公司积极购买董事高管责任保险，发挥其治理效应，抑制管理层机会主义行为；(2)加快董事高管责任保险的研究，促进董事高管责任保险在上市公司的全面普及，为资本市场发展提供良好的环境；(3)降低股价过度波动，确保市场的稳定发展，提升公司治理水平。