转板对高新技术企业创新的影响——基于融资约束视角

一、引 言

企业创新活动具有创新资金的高投入性、创新过程的不可分割性、创新结果的不确定性和弱抵押性、创新周期的不规律性、各创新主体的信息不对称性等特征，意味着企业创新既需要持续稳定的资金支持，又面临着较强的融资约束。高新技术企业作为创新活动的重要实施主体，如果在发展初期希望通过公开市场获得权益资本，往往会选择门槛较低的全国中小企业股份转让系统(简称新三板)。然而，相较于场内市场，新三板的市场流动性、市场价值认可度和市场关注度等方面存在明显限制，难以满足快速发展的高新技术企业日益增长的融资需求。我国资本市场板块间转板制度的缺失导致这些快速成长的高新技术企业无法便捷有效地进入场内市场，严重影响了高新技术企业的创新投入和长期发展。

现有研究多集中于企业如何通过银行信贷、政府补助、内部资金配置等缓解融资约束，增加企业创新投入，对于通过金融市场的制度完善与改革，充分发挥市场的资源配置作用，促进企业创新的研究不多，仅仅停留在理论探讨和机制构想方面。如胡海峰等(2014)和辜胜阻等(2016)从理论上探究了转板制度难以确立的原因；魏诚宝(2015)则是基于我国资本市场发展背景提出了建立转板机制的设想；钱欣然(2017)从理论上论证了转板制度存在的必要性。经验证据的缺失导致这方面的研究难以深入。本文基于新三板高新技术企业微观数据，利用倾向得分匹配(PSM)和倍差法(DID)回答了以下问题：高新技术企业成功转板至场内市场能否促进其创新活动？作用机制如何？

为此，本文建立了一个逻辑分析框架，多角度分析转板如何通过改变企业的融资约束来促进创新，得出结论：新三板高新技术企业转板至场内市场可通过放松企业融资约束促进企业创新，具体包括提高企业的股票流动性、获得“上市信用”认可和增加营运资金稳定性三个作用机制。本文的创新点在于：(1)实证研究资本市场转板制度对企业创新的影响，填补了该领域实证研究的空白，为确立新三板与场内市场间的直接转板制度、完善我国多层次资本市场制度提供参考；(2)有别于以往文献仅使用固定效应方法进行简单处理，本文通过使用PSM-DID方法，克服了样本自选择效应带来的内生性和估计偏差，使实证结果更有说服力。

从实际情况来看，很多报纸编辑工作人员受惯性思维的影响比较严重，在工作的过程中缺乏创新意识，仍以传统的思维模式考虑读者的兴趣和爱好，这对于报纸编辑工作的发展十分不利。在很多人眼里，报纸编辑工作就是简单的收集、加工素材，这是对这项工作的片面认识。报纸编辑工作涉及的内容和领域较多，在工作过程中要突破传统工作模式的限制。3.3缺乏良好的创新环境及氛围

二、现实背景与理论分析

高新技术企业融资需求会因成长阶段的不同，以及信息约束、企业规模等因素的变化而变化。特别是，创新行为存在着高投入、长研发周期和长市场认可周期的特点，研发过程和成果转化过程中不确定因素多，因此企业创新普遍存在融资困难的问题。多层次的资本市场是解决高新技术企业融资难问题的重要手段，不仅能够最大限度地满足高新技术企业的资金需求，还能够促进高新技术成果转化。为满足不同成长阶段高新技术企业创新融资的需求，尤其是对承受风险能力较高的权益资本的需求，需要建立一个具有弹性的、能满足不同融资需求的多层次资本市场，以拓宽投融资渠道，激发微观主体创新活力。

本文章中，笔者得到的数据结果显示，对照组57.14%的依从性，较比观察组90.48%要低；对照组85.71%的副反应发生率，较比观察组52.38%要高，组间比较，差异有统计学意义（P＜0.05）。分析该结果，可发现，肺癌患者化疗中予以心理护理，可提高患者化疗依从性，降低副反应发生率。

当前，我国建成了包括场内市场的主板(含中小板)、创业板(二板)、科创板和场外市场的全国中小企业股份转让系统(新三板)、区域性股权交易市场(四板)、证券公司主导的柜台市场在内的多层次资本市场体系。多层次资本市场的建立提高了我国证券市场对于各类企业的容纳度，提升了市场内部稳定性及抵御冲击的能力。但是，我国多层次资本市场建设尚不完善，出现了部分企业发展阶段与所属资本市场之间不匹配、不同市场板块分层结构不清晰的问题。为充分发挥多层次资本市场对实体经济的支持作用，亟需完善转板制度。

(一)转板制度在我国的发展

转板通常是指上市企业可以根据自身发展状况和融资需求的变化在不同层次资本市场之间自由流转。本文所说的新三板企业转板，特指新三板挂牌企业在满足场内市场上市要求的前提下，主动选择在新三板摘牌，而申请到沪深交易所上市的行为。

2021年2月以前，我国不存在不同板块资本市场间的转板制度，即企业无法以挂牌存量股份直接向沪深交易所申请上市交易，新三板企业只能通过“新三板退市+其他板块IPO”的方式实现市场升级。新三板挂牌企业如果想要转入场内市场，需要和其他企业一样，经过IPO辅导、申报、向证监会提交申请并取得上市批文。转板制度的缺失使新三板挂牌企业进入场内市场需要付出极大的时间成本和资金成本。

本文根据新三板挂牌企业转创业板需达到的要求，对新三板高新技术企业进行筛选，得到各年达到创业板上市条件的企业数量(如表1所示)。由表1可以看出，2014年至2019年期间，新三板战略新兴类中达到创业板上市条件的企业数量逐年上升，然而，每年在场内市场成功IPO的企业并不多。这些数据从侧面印证了新三板企业转板难度巨大的现状。

(二)理论分析

融资约束影响企业的创新和发展。对于高速发展的企业而言，其投资水平往往高于内部财务水平，内部现金流并不能满足企业的投资需要，因此这类企业面临较强的融资约束。创新作为一种特殊的企业投资活动，对企业融资约束的变化则更加敏感。原因在于：第一，创新投资多属于无形资产投资，和其他实物资产投资相比具有弱抵押性，并且在长投资周期中的不确定性也很强，投资成本会高于其他类型投资。根据融资优序理论，企业会优先选择成本更低的内部融资方式进行融资。然而，高速发展的高新技术企业的内部现金流无法满足投资需要，因此，相比于其他类型的投资，创新投资会面临更强的融资约束。第二，虽然信息披露是降低信息不对称的主要途径，但创新者会为了避免竞争者窥探到自己的商业机密而不愿意披露有关研发创新的信息。谨慎的外部投资者不了解企业的创新项目可以产生多少回报，自然会在投资决策时产生顾虑。我国目前以银行间接融资为主，谨慎的投资者会更倾向于选择其他信息透明度更高的项目。第三，由于创新的“知识”难以储存并且商业化时间较长，在企业开发创新项目的过程中也需要长期持续性地投入大量资金，以保证创新过程的稳定性和创新技术成果的优先性。一旦资金不足,企业的创新项目将暂停甚至终止。胡亚茹等(2018)发现，融资约束强的企业会更加依赖内部融资，进而在经济衰退和金融摩擦时期造成外部融资成本上升、内部现金流不稳定，导致企业创新投资的缩减。鞠晓生等(2013)发现，外部资金来源稳定的企业在内部财务受到负面冲击的情况下，更可以维持创新投资的平稳持续，保证创新成果转化。转板能够帮助高新技术企业拓宽融资渠道，满足其对于创新资金迫切需求，从而促进企业创新。具体而言，转板通过缓解企业融资约束来促进企业创新的作用机制包括直接融资机制、间接融资机制、内源融资机制三个方面：

想到年少的梦，竟然如此苍白。紫云瞧不起林志，女人味太浓了，生来就不是做大事的。林志没有正式工作，在学校做勤杂工，负责修剪校园里的花草。

假设1：企业转板后，资本市场环境变化带动股票流动性的提高，缓解了融资约束，促进企业创新。

新三板与场内资本市场存在着“上市信用”认可的差异。因新三板市场信息披露不足、流动性较低，新三板高新技术企业总体上信用水平偏低，与场内市场上市企业存在差距。一方面，上市信用指上市企业在资本市场上的信用，这种信用可借助证券市场表现出来，反映在上市企业股票的流通、债券的发行交易中；另一方面，银行信贷是我国企业最主要的间接融资方式，企业以合理成本从银行获得长期贷款是创新活动取得成功的关键之一。而我国银行信贷市场上信息显示机制匮乏，创新活动的高风险和缺乏抵押品的特征与银行谨慎稳健的放贷原则相悖。企业进入场内市场，能够获得“上市信用”认可。场内市场规范的信息披露制度和市场价格的信息含量作为重要的信息显示机制能够在一定程度上弱化信贷市场的逆向选择问题，改善信贷市场的资源配置。因此，企业转板后，获得“上市信用”认可，降低了信贷资金获得难度，企业融资约束得以缓解，促进企业创新。由此，本文提出如下假设：

该研究结果表明，施用肥料增效剂处理比常规处理产量均有所增加，提高幅度为8.3%～25.2%；最佳肥料增效剂是硝化抑制剂双氰胺添加量为肥料总重的0.6%，长效复合增效剂添加量为肥料总重的0.3%；施用肥料增效剂处理植株叶绿素含量、叶面积指数、农艺性状及产量均有所提高；施用肥料增效剂氮肥利用率提高了5.63～25.73百分点；氮农学效率提高了4.73～14.43 kg/kg；氮肥贡献率提高了5.43～14.34百分点。

其中，被解释变量代表企业在第年的创新投入(_)和创新产出(_)。是一组哑变量，处理组企业转板之后取值为1，否则取值为0，其系数的显著性可以反映转板对于样本企业创新的“处理效应”。模型(4)中的是企业在转板前一年的融资约束。*用于检验“处理效应”在不同融资约束企业间的差异。′是由控制变量组成的向量。、分别为个体、年份固定效应，为随机误差项。如果转板至场内市场可以通过缓解企业融资约束来促进企业创新，那么在模型(3)中，相比于控制组，转板后处理组创新投入和创新产出会显著提高，应显著为正，而且这种效果在融资约束较强的企业中会更加明显，因此模型(4)中应显著为正。

为验证基准回归结果的可靠性，本文进行了平行趋势检验和更换指标的稳健性检验。平行趋势检验结果表明，本文的双重差分设计满足平行趋势假设。以常用于衡量企业融资约束的KZ指数替换SA指数后重新回归，回归结果未发生实质性改变。稳健性检验说明本文的基准回归结果是稳健的。

假设3：企业转板后，外源融资条件改善，提高了企业营运资金的稳定性，缓解了融资约束，促进企业创新。

在多源流理论中，影响政策变迁的主要变量是问题流、政策流、政治流三大源流，具体要素有指标变化、焦点事件、反馈、预算约束、问题界定、技术可行性、价值一致性、公共舆论、民族情绪等。媒体对计划生育政策的影响正是通过这些路径展开的。通过随机抽取样本中的一些报道进行简单梳理，发现媒体报道的话语主题与三大源流中的要素确有一定的相似性，因此本研究结合多源流理论中的要素以及媒体话语的关键内容，制定出如表1所示的规则，对媒体文本的话语主题进行分类和编码。

三、研究设计

(一)PSM-DID模型

为解决内生性问题，本文在进行倍差法(DID)估计之前，采用倾向得分匹配(PSM)方法，为每一个处理组企业匹配各方面特征尽可能相似的控制组企业。我们筛选出符合场内市场上市要求的企业作为待匹配的控制组，并利用PSM方法将多个指标合并为一个，即构造Logit模型，计算出倾向匹配得分，为实验组选择得分相近的控制组。本文选用最邻近匹配法，在非精确匹配情况下，1∶4匹配可以最小化均方误差，因此在样本匹配过程中，选择n=4。Logit回归模型设定如下：

(1)

(2)

其中，为模型(1)中的估计值，表示每个企业转板的概率。′为一组可能影响企业转板的特征变量，包括企业规模()、资产负债率()、成立年数()、固定资产占比()、成长性()、大股东持股()、总资产报酬率()、流动资产周转率()、现金流占总资产之比()、市值账面比()、创新投入增加量(__)和创新产出增加量(__)。除市值账面比、创新投入增加量、创新产出增加量外，其余特征变量均选择企业转板前一年的观测值。市值账面比选择转板企业在转板成功之后三个月的平均市值来计算，用于度量企业的未来经营业绩除规模、杠杆、成立年份等可观察变量外，一些未来难以观察的变量(如公司未来发展前景)会直接影响新三板高新技术企业能否转板。本文参考Pag等(2021)的研究，以市值账面比衡量预期的未来经营业绩，在一定程度上解决后续检验的内生性问题。。加入创新投入增加量和创新产出增加量是为了保证“时间趋势相同”假设的成立。

以转板成功的企业为处理组，以未转板企业为控制组，通过比较转板前后处理组的平均变化与控制组的平均变化来识别转板对企业创新的“处理效应”。检验新三板高新技术企业转板对创新的影响的倍差法模型如下：

=++′+++

(3)

综上所述，临床上对于脑卒中患者进行干预的过程中，为患者选择采用以ICF为指导的作业治疗方案对于患者进行治疗可以有效的改善患者的生活质量，保证患者更好的恢复。

对28 d抗折强度平均值进行数据处理，该散点分布图利用Exponential函数进行拟合，通过Matlab软件利用最小二乘法原理进行曲线拟合，得到图3所示的拟合曲线。

(4)

假设2：企业转板后，获得“上市信用”认可，信贷融资成本降低，缓解了融资约束，促进企业创新。

(二)数据说明和变量选取

本文的样本包括2015—2019年新三板高新技术产业挂牌企业。选取新三板高新技术企业作为研究对象的原因在于：《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号)明确了全国中小企业股份转让系统(新三板)主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务的，这与本文的研究目的重合度较高。由于部分企业存在变量数据缺失，本文使用的是非平衡面板数据。数据处理如下：(1)删除资产负债率大于1的样本；(2)删除金融业样本。所有数据来自Choice金融数据终端。为消除极端值对研究结果的影响，对主要连续变量经过Winsorize上下1的缩尾处理。考虑到同一行业样本可能存在的误差自相关性，对回归结果标准误在行业层面进行聚类修正。

被解释变量包括创新投入和创新产出。本文借鉴相关研究，选择企业的研发投入作为创新投入(_)的代理变量，无形资产作为创新产出(_)的代理变量。以Hadlock 和 Pierce(2010)提出的SA指数=-0737*+0043*-004*。来度量融资约束。选取企业规模()、资产负债率()、成立年数()、固定资产占比()、成长性()和大股东持股()等指标作为控制变量，控制企业规模、杠杆率、资产结构、成长能力和公司治理等特征。主要变量描述性统计如表2所示。

此外，我们分别给出了控制组(未转板企业)在PSM前后的平均值和处理组(转板企业)平均值是否存在显著差异的T统计量检验结果(见表3)。由表3可以看出，转板企业相比于未转板企业，整体规模更大、成立年限更久、盈利能力更强、现金流更充足，与预期基本相符。并且，进行倾向得分匹配过程筛选前的控制组与处理组样本的特征变量存在明显差异(几乎所有变量的T统计量都显著)，不适合直接放在一组进行回归，否则可能产生回归结果偏误，而经过匹配后的样本T统计量全部在10%的水平上不显著。这说明PSM得到的结果通过了平衡性检验，在一定程度上解决了模型(3)、(4)样本自选择效应带来的内生性问题。

四、实证分析

(一)基准回归

模型(3)、(4)中设定了、*两个变量，以通过时间维度和组间维度的双重差分过程获取转板对企业创新的“处理效应”。是为了检验转板对于样本企业创新的促进作用，即“处理效应”，*是为了检验这种“处理效应”在不同融资约束企业间的差别。

表4第(1)列和第(2)列是模型(3)的回归结果，第(3)列和第(4)列是模型(4)的回归结果。由表4结果可以看出，变量的系数在5水平上均显著为正，且模型(4)中*的系数在5水平上显著为正，说明与未转板企业相比，转板成功的企业在转板后创新投入与创新产出都有显著提升，且这种提升在融资约束强的企业中表现更为明显。这意味着企业转板成功带来的融资约束下降显著促进了企业创新。

(二)稳健性检验(7)限于篇幅，未报告稳健性检验结果，作者备索。

根据融资优序理论，内部融资是企业创新融资的首选。然而，创新有较高的调整成本和较长的投资周期，当企业内部财务不稳定且受到外部冲击时，创新项目可能不得不暂停，从而造成损失。因此，企业会根据自身的资金补充能力来进行创新投资决策。要在内部财务波动下保证创新活动的平稳持续，需要有充足稳定的缓冲性流动资金以稳定现金流，应对长期的资金投入和潜在的调整成本。理性的企业会按照投资项目调整成本的高低缩减投资规模，即调整成本最高的创新投资缩减的规模最小，其他类型投资缩减的资金转移到创新投资中，以保证企业整体收益最大化。营运资金具有低调整成本和高流动性的特点，企业会优先通过营运资金管理手段持续地进行创新活动。因而，企业转板进入场内市场后，外源融资条件得以改善，从而提高了企业营运资金的稳定性，缓解了融资约束，促进企业创新。由此，本文提出如下假设：

五、作用机制检验

=++′+++

基于前文的理论分析，本部分从企业的直接融资、间接融资、内源融资三方面考察转板缓解融资约束，促进企业创新的作用机制。仍采用PSM-DID方法进行估计，模型设定如下：

新三板市场的流动性较创业板、中小板有很大差距。企业转板后，资本市场环境变化带动股票流动性的提高，通过降低资本成本、提高资本配置效率而缓解融资约束，为创新活动提供资金，促进企业创新。首先，股票流动性直接影响融资成本。Amihub和Mendelson(1986)研究表明，由于流动性溢价的存在，股票流动性可以通过降低交易成本进而降低投资者要求的回报率，股票流动性通常与预期投资收益率，即融资成本负相关。其次，融资约束对企业创新存在抑制效应，外部股权融资能够有效促进企业的创新投资。因此，企业转板后，股票流动性提高，缓解了融资约束，促进企业创新。由此，本文提出如下假设：

(5)

其中，为被解释变量，其余变量与模型(3)、(4)一致。

=++*+′+++

在检验间接融资机制时，以信贷融资成本作为被解释变量。信贷融资成本以利息费用占当年有息债务比率来衡量。同时，引入企业规模、资产负债率、固定资产占比、成立年数、成长性、大股东持股作为控制变量。

寻找“最美青工”活动是共青团中央于2013年发起的一项面向基层一线广大青年职工的思想引导和岗位实践活动。2016年开始，中国石化全系统3万余名团干部走访基层团员青年35万人次，覆盖9860个团支部790个青年工作组，寻找各级各类最美青工1.7万名，向集团公司推荐千名最美青工候选人。从江汉油田张义铁、西北油田毛谦明、胜利油田亢嘉颖、燕山石化程敬博等全国“最美”，到数以万计在普通岗位默默奉献的基层“最美”，每一名优秀青年都得到认可和推崇，每一名青年身上的闪光点都得到展示和鼓励，石化青年的自信和活力越发彰显。

在检验内源融资机制时，以营运资金稳定性(-10*|本年度营运资金-上年度营运资金|本年度总资产)为直观显示实证结果，将营运资金波动幅度(|本年度营运资金-上年度营运资金|/本年度总资产)取相反数以反映营运资金的平稳程度，即营运资金波动幅度越小，该变量值越大，营运资金稳定性越强。为便于观察实证结果，变量乘以10。作为被解释变量。控制变量与间接融资机制相同。

也许明天会来呢。今天刚巧有事吧，偶尔加个班也不是什么稀奇事，也许回家吃她妈妈做的饭菜去了，也许有人请她去别的地方用餐了，也许休假出去旅行……可是，会不会搬家了呢，或者和自己一样生病了？

表5汇报了作用机制检验结果。第(1)列回归结果中，关键变量的估计系数在1水平上显著为正，表明与匹配的控制组相比，新三板企业转板进入场内市场后获得了更高的股票流动性。从投资者角度来讲，股票流动性反映了市场上现有投资者即时的供给与需求，这为观望中的投资者的进入与退出提供了便利。从融资主体即企业的角度来讲，一定程度的流动性是企业成功进行权益融资的前提。企业转板后，资本市场环境变化带动股票流动性的提高，缓解了企业融资约束，促进企业创新，验证了假设1。

第(2)列回归结果中，关键变量的估计系数在10水平上显著为负，表明企业转板后信贷融资成本降低。这意味着新三板企业转板进入场内市场后，获得“上市信用”认可，以银行为主的金融机构对企业的放贷意愿增强，降低了企业的信贷融资成本，放松了企业进行创新活动所面临的融资约束，促进企业创新，验证了假设2。

第(3)列回归结果中，关键变量的估计系数在5水平上显著为正，表明企业转板后营运资金稳定性显著提高。这意味着新三板企业转板进入场内市场后，外部融资条件放松提高了企业营运资金的稳定性，缓解了融资约束，进而提升了企业创新活动的平稳性和可持续性，促进企业创新，验证了假设3。

六、结 论

本文以新三板高新技术企业为样本，采用PSM-DID方法进行实证检验，以企业发展过程中所面临的融资约束为切入点，考察新三板高新技术企业转板进入场内市场能否促进企业创新及其作用机制。研究发现：(1)新三板高新技术企业成功转板进入场内市场可以有效促进企业创新；(2)转板能放松企业融资约束，从而促进企业创新，具体包括企业的股票流动性、“上市信用”认可和营运资金稳定性三个渠道。依据研究结论，政府不仅要采用知识产权保护、税收优惠和政府补贴等激励作用较强的创新扶持政策，还应继续完善金融市场配套制度，充分发挥市场的资源配置作用，促进企业创新。

完善资本市场的直接转板机制能够有效促进正处于成长期的高新技术企业创新活动。当前，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司向上海证券交易所科创板转板上市办法(试行)》和《深圳证券交易所关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司向创业板转板上市办法(试行)》均已发布实施。虽然目前尚无企业能够根据这两个办法转板进入场内市场来检验政策效果，但本文为后续转板制度的建设与完善提供了实证支持。由于数据可得性的限制，目前无法检验中长期条件下转板对于创新的促进效果，有待后续验证。