财务柔性、投资效率与企业价值——基于数字创意产业上市公司的经验证据

熊正德，顾晓青

（1.湖南大学工商管理学院，湖南长沙410082；2.湖南大学战略性新兴产业发展研究中心，湖南长沙410082）

一、引言及文献综述

新冠肺炎疫情期间，数字效能加速释放，数字经济的韧性“补位”充分彰显了其作为经济发展新动能的重要支撑地位。数字创意产业作为数字经济的“火车头”，既是后疫情时代重振消费市场、助推经济高质量发展、促进国内国际双循环的“优选项”，也是我国参与全球价值链重构、摆脱被俘获和低端锁定的新的机会窗口[1]。聚焦到微观层面，推动企业高质量发展、实现价值最大化成为促进数字创意产业价值链高端跃升、助力我国经济高质量发展的关键和基础。当前微观数字创意企业高质量发展面临的最大阻碍是外部有效金融服务供给不足，难以满足发展需要。尽管中国银行保险监督管理委员会2020年发布的《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》要求积极开发支持战略性新兴产业的金融产品、扩大中长期贷款投放，为改善数字创意企业融资环境打了一剂“强心针”，但在我国银行主导型金融体系下，资金投向仍然存在明显的重大轻小、重国有轻民营现象，金融错配问题严重。外部融资约束导致战略性新兴产业上市公司投资不足，严重阻碍企业技术创新，成为制约企业发展的主要瓶颈[2]。数字创意企业不确定性强，管理者难以准确预估未来经营状况，无法预知何时会出现何种投资机会。在无法改变外部融资环境的情况下，提高自身应变能力、选择合适的财务政策以获取投资所需要的资金，对企业有效避免投资不足所引发的企业价值减损至关重要。因此，围绕数字创意产业财务政策与企业价值关系开展相关研究，有助于推动数字创意产业健康发展，构筑数字经济生态圈。

财务柔性本质上是企业提前储备的一种融资能力，可帮助企业摆脱资金匮乏困境、抓住投资机会、提升企业价值，是战略性新兴产业上市公司突破融资桎梏、应对不确定环境的重要途径。对于财务柔性对企业价值的影响，现有学者的观点并不一致：大部分学者认为，财务柔性对企业价值有积极促进作用，因为保持财务柔性可让企业在面对意外冲击时有更强的资金筹集能力，能帮助企业及时抓住有利于提升企业价值的投资机会[3]；小部分学者认为，财务柔性在提升企业价值的同时会激化代理问题，导致管理层滥用资金，缺乏监管，减损企业价值[4]。财务柔性储备的价值前提是环境动态变化且自身经营现金流不确定性强[5]，这恰恰与数字创意企业的特征高度契合。因此，面对后疫情时代更加复杂多变的经济形势以及数字技术日新月异的发展，对融资通道尚不顺畅的数字创意企业而言，财务柔性储备究竟起促进作用还是抑制作用，财务柔性通过怎样的路径作用于企业价值，外部金融环境变化对数字创意企业保持财务柔性的价值有怎样的影响？这些都是值得探讨的话题。

鉴于此，本研究以2012—2018年数字创意产业上市公司为样本，尝试揭示财务柔性对企业价值的作用路径，同时考虑企业外部融资环境，探讨不同金融发展水平下财务柔性作用价值的差异。本研究主要的边际贡献，一是证实了财务柔性在以数字创意产业为代表的战略性新兴产业中的应用价值，为缓解战略性新兴产业上市公司融资约束提供了新的视角，在外部融资环境短期内无法改变的情况下，财务柔性是企业缓解融资约束、提高投资效率的一种新选择；二是厘清了财务柔性对企业价值的作用路径，为揭开财务柔性影响企业价值的“黑箱”提供了一个有价值的理论框架，本研究以投资效率为中介变量，探究其在财务柔性与企业价值间的衔接作用，形成了“财务柔性→投资效率→企业价值”的作用路径；三是将宏观层面金融发展与微观层面企业决策行为纳入同一分析框架，在一定程度上拓展了现代公司金融理论的研究视野，并结合企业外部融资环境来探究财务柔性的作用价值，不仅诠释了财务柔性的应用边界，也为金融支持产业转型升级提供了微观经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）财务柔性与数字创意企业价值

在变化莫测的市场环境中，企业保持组织柔性以应对外部变化尤其重要。财务柔性主要通过超额现金持有和低负债比率获得[6]，是组织柔性在财务上的体现，能够帮助企业在高度动态的环境下快速、低成本地调整和配置财务资源，提高对环境的适应能力。适度的财务柔性能够积极影响企业价值。一方面，现金流动性较强，是企业进行内部融资的首要选择，有助于企业抓住有利的投资项目，提升企业价值，特别是对融资约束企业而言，超额现金能预防未来不确定性风险，边际价值更高[7]；另一方面，低财务杠杆使企业面临的财务风险较小，特别是对小公司而言，为满足快速成长过程中的资金需求，获得更多收益，公司甚至倾向于零杠杆[8]。对高不确定性和高成长性的数字创意企业来说，财务柔性有利于满足随时可能出现的资金需求，提高企业价值。然而，过高的财务柔性可能会对企业产生负向影响。由委托代理理论可知，股东与管理层之间存在代理冲突。当企业冗余资源较多时，管理层可能会为了追求自身地位、权力、薪酬等而盲目扩张公司规模，而不管这种扩张是否符合股东利益。现金作为一类不易监管的资产留存在企业内部，会增加管理层使用现金的随意性，带来更多的机会成本和代理成本[9]。同时，较低的负债水平会削弱外部债权人的监管，减损企业价值[10]。特别是数字创意企业内部一般缺乏完善的治理机制，财务柔性储备过高会带来更加高昂的代理成本。财务柔性对数字创意企业价值的影响具有区间效应，在最初阶段提高财务柔性水平会提升企业价值，但财务柔性水平并非越高越好，到达均衡点后继续提高会减损企业价值。由此，提出以下假设：

H1：财务柔性与数字创意企业价值之间存在倒U型非线性关系。

（二）财务柔性与数字创意企业投资效率

在逐渐以“千禧世代”为主导的泛娱乐消费市场中，数字创意产业面临着不确定需求下的多项投资机会。在完美的资本市场中，企业能够随时从外部获得足够资金以满足投资需求，因此投资活动与融资活动相互独立。然而，现实中的资本市场并不完善，外部融资面临较高的成本，企业的投资在很大程度上取决于企业的融资能力。财务柔性是企业为应对未来不确定的资金需求而提前储备的一种融资能力，能对企业投资效率产生重大影响。从投资不足的角度看，数字创意产业作为一类具有高创意价值和高技术性的战略性新兴产业，其投资活动以创新投资为主，前期投入资金规模大且投资周期长，这导致数字创意企业往往会面临更强的外部融资约束，致使投资不足。财务柔性意味着在企业内部保持较强的现金流和较低的负债比率，不仅能够提高企业内源融资能力[11]，而且能够增强剩余举债能力，使企业可以在有利投资机会出现时更加灵活地从内外部获取资金，提升企业投资支出水平[12]，避免投资不足，提高投资效率。从过度投资角度看，一方面，财务柔性减少了管理层对未来资金可得性的顾虑，增加了滥用现金的可能性，导致其出于职场声誉的考虑可能会选择净现值为负的项目进行投资；另一方面，负债融资具有相机治理效应，而财务柔性企业倾向于低负债甚至零负债[13]，会削弱外部债权人的制约，增加管理层进行过度投资的可能性，降低投资效率。由此，提出以下假设：

H2：财务柔性与数字创意企业投资效率之间存在倒U型非线性关系。

（三）财务柔性、投资效率与数字创意企业价值

企业储备财务柔性是为了达到价值最大化的管理目标，但数字创意产业作为一类以数字技术和创意内容为关键驱动因素的创新型产业，不像传统产业那样主要依靠既有资产创造价值，而是更多依赖对新的投资机会的把握以促进企业价值提升[14]。企业财务柔性越强，现金比例越高，未偿债务越少，越有助于企业从事更多的投资项目。从积极方面看，保持财务柔性使企业能够在面临投资机会时及时从内部调配现金，或者因低杠杆而得以以较低的成本从外部取得融资[15]，避免企业因资金不足而放弃净现值为正的项目，缓解投资不足，进而提升企业价值；从消极方面看，财务柔性过高会使企业内部留存较多现金并失去负债融资可能带来的正面治理机会，容易增加管理层冒险性投资行为，甚至投资那些净现值为负的项目，导致过度投资[16]，减损企业价值。可以发现，财务柔性对企业价值的作用是通过影响投资效率来实现的。在初期阶段，提高财务柔性水平能够改善数字创意企业投资不足问题，提升投资效率，进而提高数字创意企业价值；到达均衡点之后，继续提高财务柔性水平会加剧过度投资问题，降低投资效率，进而减损数字创意企业价值。由此，提出以下假设：

H3：投资效率在财务柔性与数字创意企业价值之间的倒U型非线性关系中发挥中介作用，即财务柔性通过倒U型曲线效应影响投资效率，进而影响企业价值，促成财务柔性与数字创意企业价值之间的倒U型非线性关系。

（四）不同金融发展水平下财务柔性作用价值的差异

微观企业决策行为与外部宏观环境密切相关，财务柔性储备的目的是缓解融资约束。融资约束可分为内部融资约束和外部融资约束，前者主要指企业内部流动资金匮乏，后者主要指企业因外部金融发展水平低而导致的外部资金供给不足[17]。企业储备财务柔性正是想通过降低内部融资约束程度以应对所面临的外部融资约束问题，因此企业所处地区的金融发展水平会影响财务柔性的持有价值。在不发达的金融市场中，企业受到外部融资约束的可能性更大，其投资更依赖内部现金流[18]，此时企业储备财务柔性的价值更高。随着金融发展水平不断提高，一方面，金融规模逐渐扩大，企业融资渠道不断拓展，融资成本和融资门槛也随之降低；另一方面，金融市场的日臻完善会大大降低信息的不对称性，提高外部资金配置效率，进而弱化企业自身持有现金的竞争效应[19]。可见，企业储备的财务柔性与外部金融市场之间具有替代效应。基于以上分析，提出以下假设：

H4：在其他条件不变的情况下，与金融发展水平较高的地区相比，财务柔性在金融发展水平较低的地区对数字创意企业价值的作用效果更加明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

根据国家统计局2018年发布的《战略性新兴产业分类（2018）》，数字创意产业包括数字创意技术设备制造、数字文化创意活动、设计服务、数字创意与融合服务四大类，涵盖电影机械制造、应用软件开发、工程设计活动、互联网广告服务等42个国民经济行业分类小类。本研究依据该行业分类标准，通过比对主营业务筛选出数字创意企业样本，并依次剔除新三板企业、研究期间股票被特别处理（ST）或预警退市风险（*ST）的企业、各类指标数据大量缺失的企业，最终得到361家数字创意产业上市公司样本。本研究选择的样本期间是2012—2018年，但由于理查德森（Richardson）残差模型需要用到上一年的数据，且财务柔性对企业价值的影响具有滞后性，因此模型中实际使用的投资效率和企业价值的研究期间为2013—2018年。为避免异常值干扰，本研究对连续变量采取了上下各1%的缩尾（Winsorize）处理。样本公司指标数据均来自万得（Wind）数据库和国泰安数据库，金融发展数据来自王小鲁等[20]编写的《中国分省份市场化指数报告（2018）》。数据处理主要使用Excel2019和Stata15.0 SE软件。

（二）变量设计

1.财务柔性

现有研究主要按照来源把财务柔性细分成现金柔性、负债柔性、权益柔性三种，并采用单指标测量法、双指标测量法或多指标测量法度量。通过比较可知，单指标测量法对财务柔性的测量较为单一，精确度较低；多指标测量法比较综合全面，但计算过程复杂，各指标选取具有一定的主观性，且所反映信息存在大量重复。本研究采用双指标测量法。考虑到我国现行制度背景下数字创意企业难以根据自身特点决定股票的发行时间和发行数量，且股利信号传递功能较弱，本研究借鉴曾爱民等[21]的做法，用现金柔性与负债柔性之和来度量财务柔性。其中，现金柔性=企业现金持有率-行业平均现金持有率；负债柔性=Max（0，行业平均负债比率-企业负债比率）。

2.投资效率

本研究参照国内外权威研究，利用理查德森（Richardson S）[22]的投资期望模型计算数字创意企业的投资效率。考虑到数字创意企业创新投资项目较多的特点，以潘玉香等[23]的研究为基础，在新增投资规模中考虑无形资产与开发支出的增加值。设立模型1：

其中，Invi，t代表企业i第t年的新增投资规模，Invi，t=固定资产、在建工程、工程物资、无形资产、开发支出、长期股权投资的增加值/总资产，Invi，t-1代表企业i第t-1年的新增投资规模；Growthi，t-1代表企业i第t-1年的成长性，用营业收入增长率表示；Sizei，t-1、Levi，t-1、Agei，t-1、Cashi，t-1、Reti，t-1分别代表企业i第t-1年的企业规模、资产负债率、上市年限、现金持有量、年股票回报率，φ为系数，εi，t为误差项。同时，还控制了行业（Industry）和年份（Year）虚拟变量。

利用模型1计算得到Invi，t的估计值，Invi，t实际值与估计值之差（即残差）表示数字创意企业实际投资规模偏离最优投资规模的幅度，残差的绝对值越小，说明企业投资越有效。如果残差小于0，说明企业实际投资规模比最优投资规模小，即出现了投资不足的情况，其值越小，投资不足情况越严重；如果残差大于0，说明企业实际投资规模比最优投资规模大，即出现了过度投资的情况，其值越大，过度投资情况越严重。经计算，得到2 166个有效残差数据，其中投资水平正常的有43个，投资不足的有1 161个，投资过度的有962个。可见，绝大多数的数字创意企业都存在非效率投资特别是投资不足问题。这里计算得到的残差是逆向指标，对其进行正向化处理后得到后文使用的正向指标Investi，t。

3.企业价值

现有研究常用的衡量企业价值的指标有经营绩效指标、市场绩效指标及综合绩效指标，也有研究采用多指标结合法衡量企业价值。数字创意企业一般处于初创期，成长能力和创新能力较强，度量企业价值时应当考虑这些能力带来的潜在价值。市场绩效指标托宾Q值（Tobin’s Q）表示企业市场价值与重置成本之比，能够准确直观地衡量企业可测价值（如资产、负债）和不可测价值（如品牌、创新能力、经理人能力等）[24]，比较适合作为数字创意企业价值的代理变量。不过，企业重置成本较难获得，因此参考曾志远等[25]的研究，选用修正后的托宾Q值度量数字创意企业价值（TobinQ）。具体计算方法为：

TobinQ=市场价值/总资产=（流通股市价+非流通股账面价值+负债账面价值）/总资产

其中，非流通股账面价值用净资产代替。

4.金融发展水平

本研究借鉴谢军等[26]的研究，用王小鲁等[20]的金融市场化指数代表各区域金融发展水平，并按照由高到低的顺序排列。若某省份金融市场化指数在所有省份中位于前1/3，则为金融发展水平较高省份；若某省份金融市场化指数在所有省份中位于后1/3，则为金融发展水平较低省份。

5.控制变量

本研究借鉴梁上坤等[27]的研究，并结合数字创意企业特征，在模型中加入企业规模、上市年限、成长性、经营现金流、股权集中度、管理层持股比例、两职合一等控制变量。同时，引入行业虚拟变量和年份虚拟变量。

本研究变量及定义见表1。

表1 本研究变量及定义

（三）模型构建

根据前文提出的研究假设，分别构建回归模型进行检验。

为检验财务柔性对数字创意企业价值的影响，即验证H1，构建实证模型2：

为检验财务柔性对数字创意企业投资效率的影响，即验证H2，构建实证模型3：

为检验投资效率在财务柔性与数字创意企业价值之间的中介效应，即验证H3，构建实证模型4：

财务柔性的储备价值具有滞后性，因此模型中的财务柔性及其二次项均取滞后一期。同时，为避免可能存在的内生性问题，本研究参照张悦玫等[28]的做法，对所有的控制变量也进行滞后一期处理。本研究需要验证H3（即财务柔性通过倒U型曲线效应影响投资效率，进而影响企业价值，促成财务柔性与数字创意企业价值之间的倒U型非线性关系），但由于变量间的影响关系比较特殊，传统的中介效应检验方法无法准确揭示变量间的效应路径，因此参考杜运周等[29]、董保宝等[30]的研究，利用爱德华兹（Edwards JR）等[31]开发的调节路径分析方法来具体分析解释变量财务柔性、被解释变量数字创意企业价值、中介变量投资效率之间所有可能路径上的作用机制。该分析框架包含两个回归方程。

回归方程1：

Y=ζ1+ζ2X+ζ3M+ζ4Z+ζ5XZ+ζ6MZ+e1

回归方程2：

M=ξ1+ξ2X+ξ3Z+ξ4XZ+e2

其中，Y为被解释变量数字创意企业价值，X为解释变量财务柔性，M为中介变量投资效率，Z为调节变量。在本研究中，Z与X为同一变量，均为财务柔性，XZ即财务柔性二次项，MZ为投资效率与财务柔性的交互项，e为误差项。

利用回归方程1可以综合检验被解释变量数字创意企业价值与解释变量财务柔性、调节变量财务柔性与解释变量财务柔性的交互项（即财务柔性二次项）、中介变量投资效率、调节变量财务柔性以及调节变量财务柔性与中介变量投资效率交互项之间的总效应，进而验证数字创意企业价值与财务柔性之间的倒U型非线性关系以及投资效率在其间所起的中介作用。利用回归方程2可以检验调节变量财务柔性在中介变量投资效率与解释变量财务柔性之间的调节效应，即检验财务柔性对数字创意企业投资效率的倒U型影响关系。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2报告了本研究主要变量的描述性统计结果。企业价值的均值为3.168，标准差为2.124，说明不同数字创意企业的企业价值存在差异，对企业价值影响因素的探讨具有数据基础。财务柔性的均值为0.066，3/4分位数为0.169，说明目前我国数字创意企业财务柔性水平普遍不高。投资效率的均值为0.129，1/4分位数为0.043，说明75%以上的数字创意企业偏离了最优投资规模，结合前文得到的有效残差数据，约有53.6%的企业存在投资不足问题，可见企业通过内部财务柔性来改善投资效率具有一定意义。从控制变量看，企业规模的均值为21.894，最大值为25.255，说明数字创意企业规模总体较小；成长性的均值为0.274，1/4分位数为0.001，说明大部分数字创意企业都处于成长期，未来会面临较多不确定的投资机会。

表2 变量描述性统计结果

（二）相关性分析

表3报告了变量间的皮尔逊（Pearson）相关性分析结果。可以看出，财务柔性与数字创意企业价值在1%的水平上显著正相关，说明适度的财务柔性能够提升数字创意企业价值。投资效率与数字创意企业价值间的相关系数为0.078，在1%的水平上显著，说明投资越有效，数字创意企业价值越高。此外，变量间相关系数的绝对值基本都在0.5以内，多重共线性检验结果①显示，方差膨胀系数（VIF）均小于3，说明本研究所选变量之间没有严重的多重共线性问题。变量间的具体关系需要结合回归分析结果做进一步探讨。

表3 变量间的皮尔逊相关性分析结果

（三）回归结果及分析

1.财务柔性与数字创意企业价值

在验证财务柔性对数字创意企业价值的影响时，本研究先进行F检验和豪斯曼（Hausman）检验以选择合适的模型。F检验结果②显示，在固定效应和混合最小二乘模型中应建立固定效应模型；豪斯曼检验结果③显示，在固定效应和随机效应模型中应建立固定效应模型。因此，本研究选择固定效应回归方法，结果见表4。

依次加入财务柔性及其二次项之后可以看出，财务柔性的系数由0.796增加至1.445，其显著性水平也进一步提升，财务柔性二次项的系数为-1.567，在5%的水平上显著。因此，在研究财务柔性对数字创意企业价值的影响时用二次项模型来拟合相对更好。结合表4列（2）中财务柔性及其二次项系数的符号可知，财务柔性与数字创意企业价值之间呈倒U型非线性关系，企业在前期储备财务柔性有助于提升企业价值，但财务柔性达到一定水平后再继续增加反而会减损企业价值，H1得到验证。由二次函数的特征可知，开口向下的抛物线在x=-b/2a处达到最大，因此当财务柔性为0.458（-1.445/（2×（-1.576）））时企业价值达到最大。若数字创意企业储备的财务柔性小于0.458，财务柔性的增强会正向提升企业价值；若数字创意企业储备的财务柔性大于0.458，财务柔性的增强会减损企业价值。因此，数字创意企业的财务柔性水平最好保持在0.458附近。在控制变量中，企业规模与企业价值在1%的水平上显著负相关，这可能是因为企业规模越大，经营成本和管理成本越高，且大型企业与中小型企业相比成长潜力较小，市场绩效较差。上市年限的系数不显著，可能是因为数字创意企业大多处于初创期，上市年限对企业价值的影响并不存在明显差异。成长性与企业价值在10%的水平上显著正相关，说明数字创意企业成长性越强，未来发展潜力越大，市场表现越好。经营现金流与企业价值在1%的水平上显著正相关，说明数字创意企业产生的经营现金流越大，企业经营状况越好，由此而来的企业价值越高。管理层持股比例和两职合一的系数不显著，这可能是因为，管理层持股及两职合一带来的利益趋同效应与成本效应相抵消，导致其与企业价值的相关关系不明显[32-33]。股权集中度的系数在1%的水平上显著为负，说明大股东持股比例较高会导致内部治理结构失衡，减损企业价值。

表4 财务柔性与数字创意企业价值的检验结果

2.财务柔性、投资效率与数字创意企业价值

为验证财务柔性对数字创意企业投资效率的影响以及投资效率在财务柔性与数字创意企业价值间的中介作用，同样采用固定效应回归方法对模型3和模型4进行回归，结果见表5。

表5列（1）显示了加入财务柔性后的回归结果，财务柔性的系数为0.039，在10%的水平上显著。表5列（2）显示了进一步加入财务柔性二次项后的回归结果，财务柔性的系数提高至0.087，在1%的水平上显著，财务柔性二次项的系数在5%的水平上显著为负，说明财务柔性对数字创意企业投资效率的影响呈现出先促进后抑制的非线性作用效果，H2得到验证。表5列（3）显示了加入投资效率以及财务柔性与投资效率交互项后的回归结果，投资效率与数字创意企业价值之间呈正相关关系，且财务柔性二次项的系数依然为负，再次支持了H1，但财务柔性与投资效率交互项对数字创意企业价值的作用（0.457，p＞0.1）不显著，说明投资效率与数字创意企业价值之间的关系并没有受到财务柔性的权变影响。

表5 财务柔性、投资效率与数字创意企业价值的检验结果

综合表4、表5的结果可以得出，数字创意企业财务柔性与投资效率之间的倒U型非线性关系会经由投资效率的中介作用影响企业价值，进而形成财务柔性与数字创意企业价值之间的倒U型非线性关系，因而H3成立。

3.不同金融发展水平下的分组检验

根据企业所在地区的金融发展水平对样本进行分组回归，结果见表6。可以看出，无论是在金融发展水平较高地区还是在金融发展水平较低地区，财务柔性二次项的系数均显著为负，财务柔性的系数均显著为正，说明财务柔性与数字创意企业价值之间呈现稳健的倒U型关系。当企业所在地区金融发展水平较低时，财务柔性二次项系数的绝对值为3.699，在1%的水平上显著；当企业所在地区金融发展水平较高时，财务柔性二次项系数的绝对值为1.414，在5%的水平上显著。这说明，在金融发展水平较低的地区，数字创意企业储备财务柔性的边际效应更大，提高或降低财务柔性水平会引起企业价值更大幅度的改变，也就是说，与金融发展水平较高的地区相比，财务柔性在金融发展水平较低的地区对数字创意企业价值的作用效果更加明显，H4成立。其可能原因，一是在金融发展水平较低的地区，数字创意企业受到的外部融资约束更强，企业从外部获得资金更不容易，财务柔性的持有价值相对更高；二是在金融发展水平较低的地区，信息不对称程度更加严重，企业财务柔性储备过度所产生的代理成本的损失也会更高。

表6 不同金融发展水平下的分组检验结果

（四）稳健性检验

为保证结论的稳健性，本研究还尝试了以下方法（各方法的稳健性检验结果见表7）：

表7 稳健性检验结果

1.倾向得分匹配法

尽管前文将解释变量和控制变量滞后一期可在一定程度上避免内生性问题，但考虑到依然可能存在的内生性，本研究参照薛海燕等[34]的研究，采用倾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）来估计财务柔性对数字创意企业价值的处理效应。依照财务柔性的中位数把样本分为处理组（高财务柔性组）和控制组（低财务柔性组）两组，采用一对一的最近邻匹配方法进行匹配。匹配后，所有协变量均通过了平衡性检验④，说明除财务柔性外，匹配后处理组和控制组的各项统计特征基本一致。对匹配后的样本数据重新进行回归，结论保持不变。

2.系统广义矩估计法

考虑到数字创意企业上期企业价值可能对当期企业价值产生影响，本研究在模型中加入滞后一期的企业价值作为解释变量，扩展得到动态面板数据模型，同时为了解决模型中可能存在的内生性问题，采用系统广义矩估计法（Generalized Method of Moments，GMM）重新进行回归，结论保持不变。

3.更换数字创意企业价值衡量指标

参考辛琳等[35]的研究，以总资产净利率（Roa）作为企业价值的代理变量代入模型重新进行回归，结论保持不变。

五、结论与启示

（一）结论

新冠肺炎疫情的暴发加速了数字经济的发展，但数字创意产业仍然面临融资难困境。为化解这样的困境，本研究以2012—2018年数字创意产业上市公司为样本，构建并验证了“财务柔性→投资效率→企业价值”的作用路径，同时考虑企业所处外部融资环境，探析了数字创意企业储备的财务柔性在不同金融发展水平下的价值差异。研究结论如下：

第一，数字创意企业财务柔性水平整体较低，且普遍存在非效率投资特别是投资不足问题。

第二，数字创意企业可以通过适度储备财务柔性来应对不确定情况下的资金需求，提升企业价值，但需要注意财务柔性的应用价值边界，一旦过度储备就会产生负向影响。

第三，投资效率在财务柔性与数字创意企业价值之间具有中介作用。财务柔性通过倒U型曲线效应影响投资效率，进而影响企业价值，促成财务柔性与数字创意企业价值之间的倒U型非线性关系。

第四，财务柔性的作用价值受企业外部融资环境的影响。在金融发展水平较低的地区，财务柔性对数字创意企业价值的作用效果更明显。

（二）启示

本研究厘清了财务柔性影响企业价值的内在机制和外在条件，为解决以数字创意产业为代表的战略性新兴产业上市公司融资难、融资贵、融资慢问题提供了思路，为数字创意企业提升企业价值指出了方向。实践启示如下：

第一，财务柔性储备使企业更容易实现“外部输血”与“内部造血”，有助于突破融资困境、提高投资效率，特别是企业所在地区金融发展水平较低时，财务柔性储备的价值更加突出。新冠肺炎疫情之下“现金为王”，确保内外筹资通道和资金链条通畅是企业生存发展的关键。为应对动态复杂的市场环境和突发的公共危机事件，企业应提前通过持有超额现金和保持较低的杠杆比率储备财务柔性，以灵活应对不确定情况下的资金需求。

第二，财务柔性储备要遵循适度性原则，提高边际效用价值。由本研究结论可知，财务柔性与企业价值之间呈现倒U型非线性关系，这说明财务柔性储备并非越多越好。数字创意产业等战略性新兴产业上市公司要结合自身成长能力、创新能力、所面临投资机会、现有经营状况以及所在地区金融发展水平确定均衡点位置，尽量将财务柔性保持在均衡点附近，促使其发挥最大化的作用价值。

第三，企业应加强内部控制，避免过度投资减损企业价值。对尚处于初创期的数字创意产业上市公司而言，进行财务柔性储备要避免因代理冲突而产生的负向效应。一方面，可以通过设置合理的股权结构实现相互制衡，避免一股独大导致决策权过于集中；另一方面，要加强各部门之间的相互监管，避免高管身兼数职，破坏其独立性。

第四，提高区域金融发展水平，改善数字创意产业等战略性新兴产业的外部融资环境。金融资源投向错位会导致战略性新兴产业发展受限。为进一步培育壮大经济发展新动能，要遵循“十四五”规划打造数字经济新优势的战略部署，扎实推进金融供给侧结构性改革，积极开发支持战略性新兴产业的新型金融服务模式，利用大数据、区块链等技术创新金融产品优化金融生态，为后疫情时代我国经济的高质量发展提供有力支撑。

注释：

①受篇幅所限，未报告多重共线性检验结果。

②受篇幅所限，未报告F检验结果。

③受篇幅所限，未报告豪斯曼检验结果。

④受篇幅所限，未报告平衡性检验结果。