资产评估机构对国有资产有保护机制吗？——以非显性约束视角为例

文/黄慧兰（四川省社会科学院）

一、引言

国企混改成为当前国企改革的重点，国企混改的核心在于国有资产市场化定价。2020年9月27日，全国国有企业改革三年行动动员部署电话会议在北京召开，国务院国资委明确了国有企业改革三年行动的重点任务。2020年10月，国务院国资委发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发[2020]14号），明确提出：一是要“鼓励和支持混合所有制改革试点企业上市”，进一步推动混合所有制改革试点企业做优做强；二是，要发挥证券市场价格、估值、资产评估结果在国有资产交易定价中的作用，支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革。

根据《企业国有资产法》（2008年10月28日修订），国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照规定对有关资产进行评估。

由此可见，资产评估机构在国有资产市场化定价中扮演了较为重要的角色。

1988年3月，在大连炼铁厂与香港企荣贸易有限公司的合资过程中，大连会计师事务所对大连炼铁厂作为投资的建筑物和机电设备进行了评估，并将评估结果作为出资依据。这是我国首个资产评估业务，同年4月，大连市政府批准设立大连市资产评估中心，成立我国第一家资产评估机构。

资产评估行业发展历时三十多年。截至目前，已经发展成为企业出售、并购重组中的重要角色，随着国企混改的深入推进，资产评估机构对国有资产定价的作用也越发重要。在国家和社会层面，与国有资产经营出售的法律法规更加完整严格，资产评估机构在处理国有资产和非国有资产业务时，是否会区别对待呢？

二、文献综述

（一）国有资产定价相关文献

目前国企相关的研究集中于混合所有制改革效果的评价以及影响因素上。引入非国有资本，从经营层面可以提高国有企业全要素生产率（熊爱华，张质彬 2020）、促进企业创新（熊爱华，张质彬.2020）、显著提高国有企业的出口概率和出口规模（孔祥贞，张华，田佳.2021），降低企业碳排放（孙博文，张政.2021）；从金融财务层面可以降低企业资本成本（霍晓萍，孟雅楠.2021），提高企业风险承担水平（汤颖梅，佘亚云.2020），提高国有资本信用等级（熊鹰.2019）。当下混合所有制改革推进比较缓慢，主要原因之一就是国有资产股权定价困难，无法为混合所有制改革提供公允的价值参考。（毛新述.2020）在国企混改中，国有资产交易评估机制不完善、市场定价不合理、资产信息不透明、交易程序不公正，使得国有资产容易出现高评、低估或者漏评现象。（王辉，孙志强.2019）

（二）资产评估相关研究

资产评估研究集中于有关公司治理的研究领域。

针对影响增值率的因素，不同研究者从不同角度提出了自己的观点。按照信息不对称理论、信号传递理论和委托代理理论，并购重组业绩承诺会推高资产评估的估值结果。（翟进步，李嘉辉，顾桢，2019）而股权分置改革中的经验证据表明，大股东对资产注入的资产评估价格有操纵动机和能力，大股东绝对控股的公司，所注入资产的评估增值率较低。（宋顺林，翟进步，2014）此外，不同支付方式下，标的增长率有差异，具体表现为，股份支付比现金支付的标的评估增值率显著更高。（谢纪刚，张秋生，2013）还有研究者讨论了评估师经验和收益信息透明度角度对估值判断的影响。（张志红、田昆儒、李香梅，2015）

就评估结果与交易定价的关系来说，王竞达提出，上市公司资产评估价值已经成为交易定价重要参考依据，行业、交易类型、板块因素对评估价值和交易价格之间的关系存在一定影响。（王竞达，2012）另一个观点则认为企业价值评估与交易定价是两种不同性质的工作，以评估值为交易定价的唯一依据既不合理也不科学。（程凤朝、刘旭、温馨，2013）

此外，资产评估机构聘请主体的差别会影响资产买卖双方对评估结果的满意程度，并进一步影响交易定价对评估结果的依赖程度。具体而言，当聘请主体是买方时，买卖双方依赖评估结果作为交易定价的意愿更强烈。（刘建勇，俞亮.2020）其他研究者则提出资产评估机构声誉越好，成交价和评估值差异越小，而这一效应在国有企业中不存在。（马海涛，李小荣，张帆，2017）关于评估结果的经济后果，部分研究者认为控股股东通过操纵资产的评估增值率来实现其对上市公司的掏空，并使用市场法和多种评估方法对其进行掩盖。（陈骏，徐玉德，2012）

资产评估机构声誉相关的研究表明，资产评估机构声誉越高，并购业绩承诺激进程度越低，在其他因素不变的情况下，资产评估机构声誉对业绩承诺激进程度有抑制作用。（刘建勇 李琪，2019）

总体来看，资产评估机构在国有资产定价中的作用机制领域缺乏深入细致的探讨。

三、理论阐述

（一）国有资产和非国有资产评估相关规定阐述

国有资产评估的情形及使用方式有较多明确规定。《中华人民共和国企业国有资产法》（中华人民共和国主席令第5号，2008年10月28日）中将国有资产界定为“国家对企业各种形式的出资所形成的权益”，具体包括国家出资的国有独资企业、国有独资公司，以及国有资本控股公司、国有资本参股公司。该法第四节提到，国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业规章规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照规定对有关资产进行评估；国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司及其董事、监事、高级管理人员应当向资产评估机构如实提供有关情况和资料，不得与资产评估机构串通评估作价；资产评估机构及其工作人员受托评估有关资产，应当遵守法律、行政法规以及评估执业准则，独立、客观、公正地对受托评估的资产进行评估。资产评估机构应当对其出具的资产评估报告负责。

《金融企业国有资产转让管理办法》（中华人民共和国财政部令第54号，2009年3月17日）中规定：在产权交易过程中，首次挂牌价格不得低于经核准或者备案的资产评估结果。首次挂牌未能征集到意向受让方的，转让方可以根据转让标的企业情况确定新的挂牌价格并重新公告。如新的挂牌价格低于资产评估结果的90%，应当重新报批。

此外，《企业国有产权交易操作规则》（国资发产权[2009]120号，2009年6月15日）中也提到，企业国有产权转让首次信息公告时挂牌价不得低于经备案或者核准的转让标的资产评估结果。

国有资产评估结果在国有资产经营转让中举足轻重，对应的监督管理以及处罚制度也相对完善。《上市公司国有股权监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国证券监督管理委员会令第36号，2018年6月16日）中第十二章提到，“向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，造成国有资产损失的”，国有资产监督管理机构或国家出资企业应要求终止上市公司股权变动行为，必要时应向人民法院提起诉讼。

《金融企业国有资产评估监督管理暂行办法》（财政部令[2007]第47号，2007年10月12日）对金融企业国有资产的评估流程、管理方式、监督方式进行了规定。《国有资产评估违法行为处罚办法》（财政部令[2001]第15号，2001年12月31日）对资产评估在国有资产评估活动中违反有关法律、法规和规章应该处以行政处罚的情形及具体处罚方式进行了规定。相比而言，非国有资产所适用的法律、法规和规章较少且无强制性规定。相对非国有资产，国有资产有更加健全完整的管理制度和惩罚机制，资产评估机构基于相关法律法规的威慑效应，在资产评估过程中，为规避可能产生的法律风险，会选择更加保守谨慎的方法、关键参数，并使得最终评估结果更加保守，表现为估值结果相对账面价值增值幅度更小，且在其他条件一定的情况下，不同项目的增值率变化幅度差异不大。本文使用增值偏离度（abratio）和增值率（ratio）两个概念来刻画这种增值幅度的变动情况。

因此，提出我们的假设1：

H1a：相对非国有资产，国有资产的评估增值偏离度更小。

H1b：相对非国有资产，国有资产的评估增值率更小。

（二）声誉及其他非显性约束的影响

制度是博弈的规则，是建立和维持人们信任的关键，也是调整经济主体行为的规范，既包括正式的法律制度，也包括社会规范、商业文化以及各种各样的社会组织制度。正式的法律制度对社会主体有指导作用和强制作用。从资产评估的角度，通过立法完善业务活动的范围、经济活动中各个主体的权责范围、惩戒机制等，可以理顺各方关系，促进整个行业健康发展，帮助资产评估行业发挥价值发现和价值尺度的功能。

由于契约具有不完全性，制度制定者无法提前囊括所有可能出现的情况，因此在制度约束这种显性约束之外，还有非显性约束。非显性约束，即除去法律法规及各项明文制度约束外，更侧重于从隐性因素上对行为进行影响，如声誉机制、文化、传统习俗、社会舆论等机制。其中，声誉机制对包含资产评估机构在内的中介机构有着较为重要的影响。

中介机构的声誉机制包含声誉形成机制、作用机制、损毁机制和修复机制（王帆，2012），中介机构通过在长期的博弈当中传递声誉信号，逐渐建立声誉，并通过声誉获得收取服务溢价，而一旦声誉遭到破坏，中介机构需要耗费比建立声誉更大的成本去修复声誉。一般来讲，声誉的外在表现包括规模、排名和历史积淀等多种形式，对内则表现为更为科学严密的内控制度和技术标准。

执行业务时，声誉更好的资产评估机构有统一的业务流程和技术标准，且项目管理和质量审核更加规范，评估增值率在国有资产和非国有资产的一致性更高，即增值偏离度更大。声誉可以为资产评估机构带来服务费用的溢价，与此同时，声誉一旦遭到损坏，资产评估机构需要付出高昂的代价来修复声誉，为避免此类风险，声誉更好的资产评估机构有更少的动机与客户合谋，形成“购买报告”的行为。

基于上述论证，我们提出假设2：

H2a：有声誉的资产评估机构出具的资产评估报告中，国有资产增值偏离度更大。

H2b：有声誉的资产评估机构出具的资产评估报告中，国有资产增值率更高。

在声誉之外，社会市场化程度也值得关注。在市场化程度更高的地区，股权交易活动频繁、信息披露更加规范透明、市场监管更科学有效，国有资产的定价有更多案例和信息可以参考，国有资产定价对资产评估机构松绑，对资产评估机构工作成果的依赖性降低，资产评估报告更多的是作为咨询性意见参与其中。在这种情形下，资产评估机构可以回归本源，发挥价值发现的功能。

基于上述论证，我们提出假设3：

H3a：市场化程度越高的地区，资产评估报告中的国有资产增值偏离度更大。

H3b：市场化程度越高的地区，资产评估报告中的国有资产增值率更大。

四、实证分析

（一）样本选取与数据来源

本文以我国2002—2019年公开披露的上市公司相关的资产评估报告作为研究的样本，数据源于国泰安数据库。基于上述数据，我们匹配了“被评估单位财务信息”，并筛选出评估对象为“股东全部权益价值”“股权”“净资产”的样本，确保不同评估结果之间有可比性。在此基础上，我们手工补充和整理了被评估单位所在行业、所在区域以及产权类型数据。

本文最后的有效样本为3821份样本数据。

此外，为了排除极端值的影响，我们对本文的部分变量在前后1%的水平上进行了缩尾处理。

（二）变量定义

1.增值偏离度

参考以往研究者的处理方式，我们用增值率偏离度（abratio）和增值率（ratio）来测度增值的差异情况。其中增值率偏离度（abratio）=评估增值率-行业增值率中值，评估增值率（ratio）=（评估价值-账面价值）/账面价值。

2.委估资产所有权类型

我们将委估资产所有权类型为国有资产的事件标为1，委估资产所有权类型为非国有资产的事件标为0。

3.资产评估机构声誉

本次研究选取了资产评估行业自2011年至2019年综合排名前五的资产评估机构，将其出具的资产评估报告事件标注为1，代表有资产评估机构声誉机制的作用；其余资产评估报告事件标注为0，代表无资产评估机构声誉机制的作用。

4.市场化程度

市场化程度的部分，我们使用樊纲的2008年至2019年中国各省份市场化指数确定浙江、上海、广东、天津、江苏和北京六处为中国市场化程度较高的省份/城市，在设定变量时，取委估资产注册地在市场化程度较高的地区的资产评估事件为1，其余资产评估事件取0。

（三）模型设定

为验证本文的核心假设，我们提出的模型如下：

abratio=β0+β1×ownership+β2×bigfive+β3×area+γ×control+ε

其中abratio代表增值偏离度，指的是单个资产评估事件的评估结果与行业增值率中值的偏离程度；

ownership代表委估资产产权性质，国有资产为1，非国有资产为0；

bigfive代表资产评估机构声誉，排名前五的资产评估机构为1，非前五的资产评估机构为0；

area代表不同资产所在地的社会治理市场化程度，委估资产注册地在市场化程度较高的地区的资产评估事件为1，其余资产评估事件取0；

此外，模型中加入了以下控制变量：公司的规模（size）、负债（debt）、盈利能力（ROE）、杠杆率（LEV）、年份（year）、行业（industry）。

变量梳理如表1。

表1 变量定义表

（四）描述性统计

观测样本的描述性统计如表2和表3所示。从表2的统计结果中可以看出，被解释变量增值偏离度（abratio）的标准差为518.19，均值为202.45；增值率（ratio）的标准差为384.866，均值为139.694，这表明观测样本的增值率差异较大。从表3的统计结果可以看出，增值偏离度（abratio）和增值率（ratio）的均值自2002年开始不断增高，意味着这些年资产评估的增值率不断增高，且增值率的差异不断加大。从表4的统计结果可以看出，历年观测样本中国有资产的评估事件数量占比超过50%，绝对数量不断攀升，这意味着国有资产的市场活跃度不断上升。

表2 主要变量描述性统计表

表3 增值率及增值偏离度年度变化表

表4 国有产权资产评估事件频数统计表

（五）T检验分析

由表5可知，非国有资产的增值偏离度（abratio）均值为232.265，国有资产国有资产增值偏离度为193.101；非国有资产的增值率（ratio）均值为180.163，非国有资产增值率（ratio）为113.572。由P值可知，国有资产和非国有资产在增值偏离度 （abratio）和增值率（ratio）上均有显著差异，且国有资产在增值偏离程度和增值率上明显低于非国有资产，即资产评估机构出具的资产评估报告中，国有资产的评估结果更保守。

表5 T检验输出表

（六）回归分析

根据表6的实证结果，产权（ownership）对增值率偏离度（abratio）和增值率（ratio）的系数均为负数，这代表着相对非国有资产，国有资产的增值率偏离度和增值率更低，资产评估机构对国有资产存在保护机制。

表6 回归分析表

市场化程度（area）对增值率（ratio）的系数为42.867，且在1%的水平上显著，但市场化程度（area）对增值率偏离度（abratio）的系数为-0.892，这意味着，市场化程度高的地区，资产增值率总体上会更高，看对其增值率的差异情况不构成明显的影响。Ownershiparea对增值率偏离度（abratio）的系数为4.86，这说明市场化程度较高的社会环境，可以缓和由产权差异所导致的增值率差异；ownershiparea对增值率（ratio）的系数为-32.503，这说明市场化程度越高的区域，资产评估机构对国有资产的保护机制作用更加强烈。

资产评估机构声誉（bigfive）对增值率（ratio）的系数为82.146，且在1%的水平上显著，而交乘项ownershipbigfive对增值率（ratio）的系数为-85.054且在5%水平上显著，这意味着资产评估机构声誉越好，评估增值率越高，但涉及国有资产时，资产评估机构声誉机制失效，整体增值率情况偏保守。

（七）进一步的讨论

实证分析的结果证实了假设1的内容，即资产评估机构对国有资产存在保护机制，具体表现为更低的增值率以及更小的增值率波动。市场化程度更高的社会环境可以在一定程度上缓和增值率的波动，但对国有资产还是呈现出一定的保护作用，表现为增值率和增值偏离度趋于保守，这个结果部分证实了假设2的内容。资产评估机构的声誉对资产评估率和增值偏离度有明显的正向影响，但这种作用在国有资产上失效了。为进一步讨论资产评估机构保护机制的作用方式，本文梳理发现，纳入观测的2377个国有资产样本中，使用成本法作为评估方法的样本数量为1768，占比为74.38%，而纳入观测的1444个非国有资产样本中，使用成本法作为评估方法的样本数量为826，占比为57.20%。根据已有的研究，收益法的资产评估结果增值率高于资产基础法的资产评估结果。这意味着，资产评估机构通过更多的使用资产基础法来降低国有资产的评估增值率。

更深层次的原因可能在于，国有资产经营效率低，资产回报率低，资产评估机构经过分析判断之后，认为资产基础法比收益法更具有恰当性。

而本文中所探讨的资产评估机构声誉机制失效的原因，也可以结合国有资产改革经营情况来进行解释。声誉机制发挥作用的前提是有一个充分竞价、交易活跃、信息透明，并且受到政策支持和保护的市场机制，国有资产的市场化改革并不充分，叠加资产评估行业本身发展的缺陷和不成熟，使得资产评估机构在政策压力和客户需求下，丧失了一定的独立性。

五、应用及讨论

本文尝试从资产评估报告的角度拨开国有资产定价的迷雾，探讨国有资产和非国有资产定价的差异和影响因素，填补了国有资产定价相关的研究空白，也为国有企业混合所有制改革中资产定价提供了有效参考。

同时，本文对资产评估机构对国有资产定价研究所涉及的范围有限，还存在许多需要补充完善和深入的点。在会计准则中，资产被定义为企业拥有或控制的能以货币计量且预计能为企业带来预期收益的经济资源。从这一层面来讲，资产的价值取决于其带来未来预期收益的能力，而资产的价值外化于价格。一定程度上，资产评估机构所出具的资产评估报告有价值发现的功能，但交易价格取决于资产质量、协同效应、双方博弈、交易方案等多项因素的影响，中介机构只是影响因素之一。

此外，本文所提出的问题对实务运用提出了挑战。国有资产和非国有资产在定价上的区别是否有必要统一标准？如何把握国企混改和防范国有资产流失之间的平衡？资产评估行业又应当如何提升与完善自身呢？