造纸企业绿色信贷项目信用风险评估的绿色KMV模型研究

侯李薇 张智光

(南京林业大学 经济管理学院，南京 210037)

随着我国经济结构的不断发展和完善，经济发展进入新常态。发展经济的同时，也不能忽视保护环境的重要性。推行绿色信贷政策，优化金融机构的贷款行为，有利于经济结构的调整，抑制企业污染排放[1]。但我国绿色信贷政策起步较晚，在信用风险的度量等方面还存在不足。相比普通信贷的信用风险，绿色信贷的信用风险与环境风险相关，会受到环境政策以及借贷的企业或项目的环境行为影响。而我国大部分银行并不熟悉绿色信贷的环境风险评价标准[2]，不利于绿色信贷的推广。

多年来，造纸产业一直是公认的高污染行业。其在生产过程中所使用的废纸、树木、草类等原料，会对环境造成不良的影响[3]，节能减排成为我国造纸行业进一步发展需要解决的重大问题。同时，造纸企业普遍存在融资难、利润低的问题。绿色信贷的开展，既可以缓解造纸企业资金问题，也可以推动造纸企业的转型升级，减轻对环境的污染。因此，本文以造纸企业的绿色信贷项目为研究对象，利用改进后的绿色KMV模型，度量造纸企业绿色信贷项目的信用风险，探索绿色信贷信用风险度量新方法。

1 我国造纸企业开展绿色信贷项目的可行性分析

1.1 造纸企业绿色可持续发展分析

通过制定相关法规、构建绿色生产模式与绿色制造的测度体系解决造纸企业的高污染、高能耗和产品滞销等问题，有助于实现造纸业的绿色可持续发展[4]。目前我国大部分造纸企业的生产技术及装备水平达到了国际先进水平，为资源利用率的提高提供了有效保障[5]。通过建设原料林可以吸收二氧化碳，达到固碳的效果；对产生的废弃物进行再利用，能降低碳的产生；生产出来的纸产品可以将吸收的二氧化碳进行固化[6]。有很多企业开展了林纸一体化的项目，涉及到的内容多样[7]。通过建造人工林，保护自然林，不仅可以降低造纸行业对自然资源的影响，还可以借助规模效应对生态环境的改善起到积极作用[8]。

1.2 绿色信贷在造纸企业的应用现状分析

结合五年来造纸企业的数据进行实证，绿色信贷政策当前激励效果不强[9]。商业银行所实施的绿色信贷主要集中在短期借贷，实施环境还不够完善[10]。衢州市通过建立绿色信贷体系引导资金流向绿色产业及项目，助力产业转型，促进了全市造纸企业的高质量发展。

通过上述分析，在造纸企业开展绿色信贷项目有一定可行性。但是信用风险会制约商业银行的绿色信贷发展，通过构建模型度量绿色信贷项目的信用风险，有助于推动绿色信贷的进一步发展。

2 造纸企业绿色信贷项目信用风险评估的绿色KMV模型构建

2.1 KMV模型

KMV模型根据造纸企业的负债、资产价值，计算企业的违约距离，进而估计企业的违约的可能性，违约距离越大，违约的可能性越小。具体计算公式如下：

DD=(VA-DPT)/(VAσA)

(1)

式中，DD表示违约距离；VA表示企业的资产价值；DPT表示企业的违约点，由企业的长期负债和短期负债按一定的比例构成；σA表示企业的资产价值波动率。

图1 绿色违约距离评价指标体系

首先通过企业的股票价格与股权市场价值的波动率，估算出企业的资产价值及资产价值波动率，然后将企业的资产价值与违约点进行对比，计算造纸企业的违约距离。因此可以考虑对资产价值进行改进，引入绿色指标，形成绿色价值，与造纸企业的负债进行对比，度量绿色信贷的信用风险。

2.2 绿色违约距离及评价指标体系的构建

结合前文对造纸企业绿色发展的现状分析，林纸一体化项目以造纸企业为主体，通过对林、浆、纸三个环节进行整合，将造林、营林、砍伐、制浆与造纸相结合[11-12]，由企业的管理者对各种生产要素进行统一安排，降低了交易成本，减少了林业与纸业之间的摩擦，降低交易风险[13]。因此在度量造纸企业的绿色信贷项目信用风险时不仅需要考虑财务数据，还需要考虑到环境效益和成本[14]。结合实际情况构建评价指标体系如图1，对企业整体效益进行客观评价[15]。

2.3 绿色KMV模型的构建

通过构建评价指标体系，确定了相关指标，构建绿色KMV模型如下：

DDS=(VM-DPT)/(VMσA)

(2)

式中，DDS表示绿色违约距离，VM表示企业价值，由企业的社会责任价值、资产价值与造纸项目的减排价值构成，具体计算公式如下：

VM=W1VA+W2VB+W3VD

(3)

式中，Wi(i=1，2，3)分别表示各个价值的权重；VD表示企业的社会责任价值，即企业的社会评级分数；VB表示造纸企业所开展的造纸项目的减排价值。其中，VB的计算公式如下：

VB=P1V1+P2V2+P3V3+P4V4+P5V5+P6V6+P7V7

(4)

式中，Pi(i=1，2，3，…)分别表示所选指标的权重；Vi(i=1，2，3，…)表示各污染物的减排系数；其中，V1表示废气中含有的二氧化硫减排系数；V2表示氮氧化物减排系数；V3表示烟尘的减排系数；V4表示废水中含有的COD减排系数；V5表示氨氮减排系数；V6表示SS减排系数；V7表示BOD5减排系数；各减排系数的计算公式如下：

Vj=(Vj1-Vj2)/Vj1

(5)

式中，Vj1表示在该造纸项目中污染物的产生额；Vj2表示污染物的实际排放额。

3 绿色KMV模型度量造纸企业绿色信贷项目信用风险的实证研究

考虑到KMV模型的适用对象为上市企业，结合数据的可得性和完整性选取了三家造纸企业，度量造纸项目绿色信贷的信用风险。

3.1 资产价值及其波动率的测算

首先通过公司的每日的股票收盘价计算得出公司的股权价值及波动率，结果如表1所示，然后利用公司年报得到公司的负债，最后借助MATLAB软件编程计算得出企业的资产价值及波动率，以2019年为基准，结果如表1所示。

表1 造纸企业股权价值、资产价值及其波动率

3.2 绿色信贷项目的减排价值

3.2.1 污染物的产生与排放情况

通过查询造纸企业绿色信贷项目的环境影响评价报告书，可以获得各污染物的产生和排放情况，借助公式(5)计算得出各类污染物的减排系数，结果如表2所示。

表2 造纸企业绿色信贷项目污染物的产生量与排放量

3.2.2 减排价值的测算

结合表2的数据，使用熵权法计算得出各减排系数之间的权重，最终形成的计算公式如下：

VB=0.438V1+0.018V2+0.515V3+0.012V4+0.011V5+0.005V6+0.001V7

(6)

利用公式(6)计算得出每个企业造纸项目的减排价值，结果如表3所示。

表3 减排价值

3.3 社会责任价值

社会责任与环境责任相关[16]，以企业的社会评级分数衡量企业的社会责任。由企业的股东责任、员工责任与社会责任构成，从这三个方面进行打分，获得企业整体的社会责任评级分数，如表4所示。

表4 社会责任价值

3.4 绿色违约距离的测算

由公式(2)可知，计算绿色违约距离，需要算出企业价值。首先对表格中的资产价值、社会责任价值及其减排价值进行标准化处理，然后利用熵权法计算出各指标所占的比重，最终计算公式如下：

VM=0.31VA+0.37VB+0.32VD

(7)

利用公式(7)算出企业价值如表5，最后借助公式(2)计算得出企业项目的绿色违约距离如表5所示，最终结果均经过标准化处理。

表5 绿色违约距离

从表中来看，晨鸣纸业项目的违约距离最大，信用风险最低。恒丰纸业次之，太阳纸业信用风险最大。结合晨鸣纸业的报表，企业的负债较多，有一定信用风险。但是其绿色信贷项目的污染物排放率低，减排价值高。结合公式(7)，项目的信用风险降低。太阳纸业项目的绿色价值与违约点在三个企业中均处于中等水平，但其违约距离最小，信用风险较大。主要是其股权价值与资产价值的波动率较大，由公式(2)可知，波动率越大，违约距离越小，违约风险增大。恒丰纸业项目在污染物排放的处理方面能力相对较弱，减排价值较低。其社会责任价值也是三者中最低，绿色价值不高。但是其负债较少，违约点较低，结合公式(2)，违约风险低于太阳纸业。

4 结论与建议

4.1 结论

本文结合造纸企业当前的绿色发展情况，利用构建出的绿色KMV模型度量造纸企业的造纸项目面临的绿色信贷信用风险。根据实证的结果，商业银行在度量造纸企业项目的绿色信贷信用风险时不仅需要关注企业的负债等财务指标，还需要结合绿色层面的指标，使绿色信贷的信用风险评估更加精确。

4.2 建议

4.2.1 关注企业在绿色层面的指标

结合实证结果，晨鸣纸业的负债在三个企业中最高，但其在环保方面表现较好，提高了企业的绿色价值，降低了信用风险。而恒丰纸业的减排价值及社会责任价值较低，降低了整体绿色价值。尽管负债不高，但是绿色信贷面临的信用风险增大。因此，商业银行不仅要关注企业的财务指标，还要结合企业的绿色层面指标全面评估企业或项目的绿色信贷信用风险，发挥绿色信贷在改善环境污染方面的积极作用[17-18]。

4.2.2 加快对有关人才培养

商业银行的绿色信贷开展起步较晚，因此需要加快对相关人才的培养。在开展绿色信贷的过程中选取专业的人才评估环境风险，为企业提供合适的贷款额度、利率与期限，提高商业银行对绿色信贷信用风险方面的识别能力。

4.2.3 对绿色信贷项目进行分类，建立评级机制

通过建立绿色评级机制，可以根据不同环保情况，对借贷的企业或项目的信用风险进行分类，结合不同情况推出多样绿色信贷产品，能够提高商业银行在绿色信贷开展中的决策效率。同时绿色评级机制作为商业银行进行绿色信贷决策的基础，其建立可以与我国的相关行业政策相结合[19-20]。