乳业上市公司资本结构与经营绩效关系的实证分析

蔡熳钰

(南京林业大学 经济管理学院，南京210037)

1 引言

随着居民生活水平的提高，乳品的市场需求潜力较大，婴幼儿、青少年、中老年各个年龄层次均对此有着各自的需要。尤其人们的生活品质正在优化，公众对健康的诉求也逐步增长。牛奶成为每一个健康家庭的必需品[1]。从乳业企业现状来看，目前我国大部分乳品行业上市公司的经营绩效不容乐观，行业根基弱，且企业规模小，经济效益也较低，市场的集中度仍待提升，各类资源尚未实现高效利用。现如今企业要在供给侧改革下高效发展变得更具挑战，国内市场份额面临被大量挤占的问题，奶牛养殖业也正深受贸易逆差加重的影响。

在拥有巨大市场需求的背景之下，该行业的公司绩效水平不佳。究其原因，可能是当前大部分乳业上市公司更注重管理营运资本的政策及营运资金的效率，而对于其结构对公司绩效的影响尚未得到充分重视，存在大量因为营运资本结构的不恰当从而制约发展的情况。但是，事实上营运能力在上市公司实现其目标中占据重要地位[2]。因此，改善乳制品行业的企业营运资本结构，增加其企业绩效，推动资本市场的理性且高效发展，是乳业经济高速稳健成长的重点。所以，本文旨在探求乳品行业上市公司营运资本结构和经营绩效的相关性，以期得出具有现实指导意义的结论与切实可行的建议。

2 文献综述与假设提出

学界有关企业绩效研究集中于人力资本[3]、环保投入[4]、管理层激励[5]、政府补助[6]、财务绩效[7]、研发投入[8-9]、盈利能力[10-11]等方面，随着多层次资本市场的成长，有关营运资本结构和经营绩效关系的研究成果不断涌现。国外学者较国内学者更早地注意到营运资本结构的问题，综合国内外的成果，只能确定营运资本结构和经营绩效的确有着一定的相关性[12]。比较国内外对营运资本结构和经营绩效关系的研究还可以发现，由于研究者所在时空的不同、所采用分析方法的不同以及所选择研究对象的不同，致使得出的结论存在差异，直至今日营运资本结构和经营绩效的相关性究竟是什么仍未有统一定论[13]。

以上文的文献综述为基础，提出本文的假设如下：①货币资金在流动资产之中的占比和乳品业上市公司的绩效负相关；②应收账款在流动资产之中的占比和乳品业上市公司的绩效负相关；③存货在流动资产之中的占比和乳品业上市公司的绩效负相关；④短期借款在流动负债之中的占比和乳品业上市公司的绩效正相关；⑤应付账款在流动负债之中的占比和乳品业上市公司的绩效正相关；⑥公司规格和乳品业上市公司的绩效正相关；⑦公司销售利润增长率和乳品业上市公司的绩效正相关。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2011—2020年10年间沪深市场乳业概念板块的上市公司年报数据作为样本。为保证数据的准确以及研究的客观有效性，在上述数据的基础上做了如下筛选：①剔除ST 和*ST公司；②剔除数据残缺及财务状况反常的公司；③剔除公开募集股票时间短于六年的公司。最终选择16家乳品业上市公司为研究对象，所有数据来自深圳证券交易所以及上海证券交易所。

3.2 变量选取

3.2.1 被解释变量

为更精确表达并且衡量公司经营绩效，这里用净资产收益率表示。

3.2.2 解释变量

本文通过各年报中三表一注的财务数据计算得到：各项流动资产在流动资产总额之中的占比以及各项流动负债在流动负债总额之中的占比，用以衡量营运资本结构。

3.2.3 控制变量

鉴于总资产规模通常较大，故采用资产总额的自然对数(LnSize)代替公司规模(Size)。此外，选取销售利润增长率(Grow)作为成长能力衡量指标。

各项变量具体信息见表1。

表1 变量信息表

3.3 模型设定

基于研究假设和选取的衡量指标，对营运资本结构和绩效之间的相关关系进行多元线性回归分析，具体的计量模型为：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+μ

其中，βi—回归系数，μ—随机误差项。

4 实证分析

4.1 描述性分析

首先给出16家沪深乳业上市公司2011—2020年数据的描述性分析(表2)。净资产收益率平均 -0.173 9%，最大值为 83.603 41%，说明不同公司的经营绩效具有较为明显的差别，然而，相当一部分的乳业上市公司的绩效都处于较低水平。从各解释变量来看，不同企业在各项指标上的差异都比较大，而16家乳业上市公司的公司规模总体相差不大。

表2 描述性统计

4.2 回归分析

调整后确定系数为 0.563 4，即自变量解释了因变量变动的56.34%；F检验说明解释变量对乳业上市公司净资产收益率的共同影响显著，回归方程整体高度显著。根据表3，由t检验进行显著性检验，发现在5%的显著性水平下，X1、X2、X3、X4的p值均大于0.05，没有通过检验。

表3 营运资本结构和绩效回归结果

4.3 异方差检验与处理

上述模型可能存在异方差以致变量的显著性检验没有了意义，从而t统计量也会随之失真。由此，采取BP检验以及White检验，检验结果均得到F统计量显著，即可以拒绝没有异方差的假设，得到模型确实是有异方差。接着对异方差进行处理，采取更为有效的异方差稳健标准误法，结果见表4。

表4 异方差处理结果

实证结果表明，系数估计量未变动，但估计量的置信区间和标准差产生变动。在稳健标准差估计下，各估计量的p值产生了较大的变化，在5%的置信度下，有X1、X3、X4、X7没有通过检验，而其中X3、X7的p值均为0.069，所以在10%的置信度下，则只有X1、X4没有通过检验。

4.4 结果分析

处理后的模型R2为 0.584 5，拟合优度获得改善，F(7，45)=7.54，Prob>F仍为 0.000 0。不拒绝假设2、假设3、假设5、假设6、假设7，拒绝假设1、假设4；即应收帐款在流动资产之中的占比、应付账款在流动负债之中的占比、公司的规模与公司的经营绩效在5%的水平上具有较为显著的影响，而存货在流动资产之中的占比、公司的成长能力与公司的经营绩效在10%的水平上具有较为显著的影响。但货币资金在流动资产之中的占比、短期借款在流动负债之中的占比对公司经营绩效均没有显著影响。

首先，应收账款在流动资产之中的占比增加最终会导致ROE的减少，是由于应收帐款增加，必然致使公司的资金周转率下降，降低公司的资金使用效率。赊销将加快公司的现金的外流，但并没有使公司现金流入变多，反倒导致公司需要将有限流动资金垫付各项费用。应收帐款还存在机会成本问题，即因资金投于应收帐款之上而损失的再投资收益。

其次，存货在流动资产之中的占比增加也会在一定程度上导致ROE的减少，说明当公司存货所占流动资产的比例不断上升时，过量的闲置则会增加机会成本，致使公司会丧失原有的利息以及投资收益。根据存货管理理论，当流动资产中存货占比大时，那么存货的流动性对公司的流动比率有着极为重要的作用。同样的，通过存货周转率也可以看出，当存货占用水平越大，存货周转速度就会越慢，流动性就越差，继而导致盈利能力下降，公司绩效也会降低。因此存货管理的目标应为：用最小存货确保公司的生产经营活动顺利开展。

此外，应付账款在流动负债之中的占比增加会导致ROE的增加，说明应付账款的增多将会给企业提供日常经营所需的大量资金，虽然降低了现金流量，但是通过扩张生产和经营规模，能够得到更大利润，推动公司绩效的提高。

最后，总资产的增加会导致ROE增加，公司规模的扩大会使得公司经营绩效产生上升。销售利润增长率的增加在一定程度上也会使得ROE增加，由可持续增长率的内涵，在企业稳定前，销售利润增长率越高，其成本和费用越低，绩效就将越高，但企业稳定后，可持续增长率将等于ROE。

5 启示

本文以沪深乳品业16家上市公司2011—2020年为研究样本，针对营运资本结构和经营绩效中间的相关关系进行探究。研究结果表明：第一，营运资本结构指标对乳业上市公司的绩效有明显影响，因此该行业的公司应合理调整并完善营运资本结构，以达到其提升绩效的营运目标；第二，应收账款在流动资产之中的占比、存货在流动资产之中的占比和公司绩效负相关，因为虽然赊销会带来利润以及公司保证日常生产经营确实需要一定量的存货，但是过多的应收账款会使公司增加机会成本，从而盈利水平将有所下降，继而经营效益就会降低；第三，应付账款在流动负债之中的占比和公司绩效正相关，应付账款的增加对经营绩效产生显著的提升作用，因为应付账款可以给公司带来创造更多生产利润的充分资金；第四，公司规模、公司成长能力和公司绩效正相关，体现了伴随规模扩张，资产负债率也将有所提高，所以可能是因为资产负债率对经营绩效形成的作用[13]。综上所述，乳制品行业上市公司必须合理控制其流动资产，以确保必要的流动性，再对负债比例进行适当调整，从而发挥流动负债对经营绩效的促进作用，提升生产经营活动效率[14-15]。