上市文化企业资本结构对企业绩效的影响研究

王倩茹 王家旭

（1.草堂大学国际文化教育系，韩国 全罗南道 务安 58530；2.汉江师范学院经济与管理学院，湖北 十堰 442000；3.湖北汽车工业学院经济管理学院，湖北 十堰 442000）

一、引言

文化是一国重要的战略资源，文化产业是集知识、智力和科技融一体的新兴产业。进入21世纪我国的文化产业在国家政策的引导下得到迅猛发展，2019年我国文化及相关产业增加值44363亿元，占GDP的比重达到4.5%，比2004年增加了2.37个百分点，显然文化产业已成为促进国民经济增长的一股新力量。企业资金来源于债务融资和股权融资，资本结构是否科学合理会影响企业整体业绩水平的高低。当前文化产业快速发展，其融资问题日益突出，成为阻碍文化产业良性发展的关键问题，并影响整个行业经营业绩的提升。在这样的背景下，本文对上市文化企业的资本结构和企业绩效之间的内在联系和影响机制进行研究，优化文化企业的资本结构，促进文化企业整体绩效水平的提升。

二、理论分析与研究假设

资本结构是企业债务资本和股权资本的构成及其比例关系，与企业绩效存在一定的关联性。企业在进行债务融资时，债务资本的期限不同，加权平均资本成本会有所差异。莫迪利安尼提出的MM理论认为，在考虑所得税的影响时，负债规模的增加会明显提高企业价值，当负债比率为100%，此时公司的市场价值最高。权衡理论认为负债对企业是一把双刃剑，在享受税盾带来的利益同时，要警惕高负债带来的财务风险和经营风险，企业需要权衡负债收益和债务风险，建立科学合理的资本结构。Majluf等人提出的优序融资理论认为企业应从筹资成本的高低出发，先内部融资，其次债务融资，最后股权融资，使企业的综合资本成本达到最低。信号传递理论认为企业稳步开展融资活动，会在证券市场上传递正面信号，激发投资者的投资热情，推动企业价值提升。采用股权进行融资时，提升股权的集中度，将股权集中在控股股东和法人手中，所有者就拥有日常经营决策权，可以缩减代理成本，规避一些人员“搭便车”，提升企业整体绩效。

据此本文提出5个研究假设：

H1：文化企业的资产负债率与企业绩效负相关。

H2：文化企业的流动比率与企业绩效负相关。

H3：文化企业长期资本负债率与企业绩效负相关。

H4：文化企业的股权集中度与企业绩效正相关。

H5：文化企业的法人持股比例与企业绩效正相关。

三、实证研究设计

1.样本选取与数据筛选

根据证监会发布的行业分类标准，本文首先选取163家上市文化企业，再对这163家企业2015年～2019年的数据进行筛选，剔除在研究期间出现ST、*ST和PT的企业以及2015年后上市的企业，最终符合条件的企业有121家，共取得605个样本数据，数据来源于国泰君安数据库。

2.变量选取

（1）被解释变量。企业绩效的衡量指标常用净资产收益率和总资产收益率，总资产收益率是对企业总体收益水平进行衡量，而净资产收益率是对股东的收益水平进行衡量。本文从所有者的角度考虑，选用净资产收益率来衡量文化企业的绩效水平。

（2）解释变量。本文将资产负债率、流动比率、长期资本负债率3个指标作为债务资本的衡量标准，股权集中度和法人股持股比重两个指标作为股权资本的衡量标准。

（3）控制变量。本文选取2个控制变量，公司规模和上市年限。

综上所述，各变量定义如表1所示。

表1 各变量定义

3.模型构建

本文采用固定效应模型对2015年～2019年上市文化企业的面板数据进行分析，建立模型如下：

假设1的模型：

ROEit=α+β1DARit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假设2的模型：

ROEit=α+β1SDRit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假设3的模型：

ROEit=α+β1LDARit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假设4的模型：

ROEit=α+β1CR1it+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假设5的模型：

ROEit=α+β1FRGit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

其中，α为常数，i代表第i家上市文化企业，t表示从2015年～2019年不同的年份，uit表示随着企业和年份变化的随机项。

四、实证分析

1.描述性统计分析

将122家文化上市企业2015年～2019年的净资产收益率、资产负债率、流动比率、长期资本负债率、股权集中度、法人持股比率、企业规模、上市年限做描述性统计，结果如表2所示。

表2 各变量描述性统计表

从描述性统计的结果可以看出，被解释变量净资产收益率的最小值为-1.05，出现负值且极差较大，表明行业内企业盈利水平差异较大；平均值0.045，标准差0.213，说明整体上文化企业的赢利水平中等偏下。

在解释变量中，资产负债率的平均值0.34，标准差值为0.178，反映出文化企业普遍处于低负债水平，且企业之间的负债比率差异不明显；但要注意的是最大值和最小值之差接近0.8，反映出极端个体之间差异比较明显。流动比率的平均值0.84，标准差为0.169，行业整体的流动比率比较合理，流动资产基本能满足短期债务的偿还需求。长期资本负债率平均值0.087，标准差0.12，表明行业内企业长期债务比较低，处于偏下水平。股权集中度平均值0.33，表明文化企业的股权集中度较低；标准差0.14，说明文化企业个体之间差异不明显。法人持股比例的平均值0.094，说明文化企业普遍法人持股比例水平偏低；标准差0.15，表明企业之间差异不大。

在控制变量中，企业规模的平均值为22.1，标准差为0.96，表明行业中的个体规模差异不明显。上市年限平均值为10.9，极差为25，标准差6.7，说明各企业的上市年限差异较大。

2.相关性分析

本文采用Pearson相关系数检验变量间的相关关系，对各变量之间的线性关系进行初步判断，结果如表3所示。

表3 各变量相关性检验结果

通过表3可以看出，资产负债率、长期资本负债率与净资产收益率的相关系数为-0.196、-0.171，且通过了置信度为1%的显著性检验，表明资产负债率、长期资本负债率和净资产收益率负相关。流动比率与净资产收益率的相关系数为-0.028，没有通过显著性检验，说明二者之间没有显著的相关关系。股权集中度、法人持股比例与净资产收益率的相关系数为0.151、0.160，正相关且都通过了1%水平下的显著性检验。控制变量企业规模、上市年限分别通过了1%、5%水平下的显著性检验，与净资产收益率之间呈正相关关系。

3.回归分析

将假设1至假设5对应的5个模型进行回归分析，得到结果如表4所示。

由表4可以看出，假设1至假设5对应5个模型的F统计量在1%的水平上显著，说明5个模型显著有效。拟合优度R2在0.46～0.50之间，说明模型1至模型5可以解释净资产收益率的变异，拟合效果较好。

表4 回归分析结果

解释变量的回归分析中，DAR回归系数为-0.3389，通过了1%水平下显著性检验，说明上市文化企业资产负债率的增加会使企业绩效降低；SDR的回归系数未能通过10%水平下显著性检验，说明上市文化企业流动比率的变动不会使企业绩效发生显著变化；LDAR的回归系数是-0.4721，且通过了1%水平下的显著性检验，表明文化企业长期资本负债增加会导致企业绩效的下降；CR1的回归系数是0.1889，且通过了5%水平下的显著性检验，表明文化企业增加第一大股东持股比率会提高企业绩效；FRG的回归系数是0.1182，且通过了1%水平下的显著性检验，表明文化企业法人持股比率的提升会提高企业绩效。

控制变量中，5个模型下SIZE的回归系数都为正数，且均通过了1%水平下的显著性检验，表明文化企业扩大企业规模会促进企业绩效的提升；AGE回归系数全部为正，在模型2和模型4中通过了10%水平下的显著性检验，表明上市文化企业的上市年限越长，企业业绩水平越好。

五、结论及建议

1.结论

本文基于122家上市文化公司2015年～2019年的数据，研究了资产负债率、流动比率、长期资本负债率、股权集中度、法人持股比率对企业业绩的影响。主要结论如下：

（1）上市文化企业的资产负债率、长期资本负债率与企业绩效显著负相关，说明对于文化企业而言，提高资产负债率或增加企业的长期债务会使企业绩效产生负向影响。假设1、假设3得到验证。

（2）上市文化企业流动比率与企业绩效无显著相关关系，说明流动比率的变化对企业绩效没有显著的影响。假设2未得到验证。

（3）股权集中度、法人持股比例与企业绩效呈正相关关系，说明提高股权集中度和法人持股比例对企业绩效的提升有正向影响。假设4、假设5得到验证。

（4）控制变量中企业规模、上市年限与企业业绩存在显著的正向关系。

2.建议

根据以上研究结论，可以明确上市文化企业的资本结构会影响企业的业绩，这就要求企业不断优化资本结构，为此本文提出相关策略，改善优化上市文化企业资本结构，促进企业绩效提升。

（1）优化负债结构。文化企业要充分了解自身的资本结构和企业绩效水平是否合理、是否最优，准确掌握自身的经营状况，建立完善的评估机制定期进行审查，如流动负债能否按时偿还、未来是有大额资金需求等等。前文研究可知，文化企业的整体负债水平在30%～40%之间，整体处于较低水平，反映出行业内大多数企业未充分利用债务融资的税盾作用。考虑到资产负债率、长期资本负债率与企业业绩负相关，企业规模与企业业绩正相关，建议文化企业转变融资观念，根据自身的经营状况，在保持合理的资产负债率水平的同时，适当地增加债务融资以扩大企业规模。一方面，企业增加负债，利用利息的“抵税作用”，发挥财务杠杆作用；另一方面，企业规模扩大可以获得规模经济，共同作用刺激企业绩效的提升。当然虽然实证研究表明企业的流动比率与企业业绩之间无显著相关关系，但这并不意味企业可以过度依赖短期负债，企业在用债务融资时要时刻警惕集中还债带来的财务风险。

（2）优化股权机构。研究结果显示，上市文化企业的股权结构会影响企业绩效，股权的适度集中会促进企业业绩的提升。企业可以适度提高大股东和法人的持股比例并完善公司的内部治理，防范股权高度集中带来的负面影响，如控股股东违背其他股东的利益，暗箱操作、关联交易、损害公司价值等。建议企业在优化股权结构的同时要加强治理机制和监管机制的实施，采取多样化的激励措施，将高管薪酬与企业业绩挂钩，经理层与企业价值捆绑，保证企业财务信息公开透明，避免短期行为，保护其他投资者的利益。