二元化资本结构与公司治理效率探究

○广东工业大学华立学院 赵文娟

一、引言

现代企业发展过程中，人力资本的作用逐渐凸显，以人为本理念的引入已经成为企业经营管理的共识。在此背景下，企业改革的重点主要在于深入挖掘人力资本价值，提高公司的治理效率，改变传统公司治理模式以股东利益至上的理念，转变为股东以及其他利益持有者共同治理的多边治理模式，以实现企业经营利益的最大化(贺唯唯、张亚斌，2020)。由此，越来越多的企业在传统资本结构理论的基础上，引入人力资本结构，优化二元资本结构，以提高公司治理效率，保障股东及各方利益相关者的合法权益。

二、当前我国公司普遍采用的治理模式

(一)委托人治理模式

一般而言出资人投入资金创建公司，他们投入的资金将会转化为公司的专用性资产。一旦公司经营出现问题，最先遭受损失的就是专用性资产，根据风险与权益匹配原则，出资人也就是我们所称的股东将承担公司资产损失的风险，其他的公司员工、债权人等不会承担公司资产损失风险。委托人治理模式是指股东拥有公司的所有权，公司的经营交给专业的职业经理人进行管理，将公司的经营者和所有权分离(李明娟、金海钰，2020)。委托人治理模式下，公司内部治理结构定位为委托代理关系，其治理效率标准是实现股东利益的最大化。委托人治理模式下，受益人主要是股东，而其他利益相关者难以真正获益，这就极大地打击了其他利益相关者的积极性，不利于公司治理效率的提升，长久下去甚至可能会损害公司的持续发展。委托人治理模式下，为了提升公司治理效率，公司会建立内部激励机制，以引导激励代理人及其他员工的主观能动性，尤其是予以代理人相应的股份激励，将代理人的切身利益与公司联系起来，从而才能真正促进代理人注重公司治理效率提升。总而言之，委托人治理模式下，股东与代理人之间的利益关系十分紧密，且代理人的角色并不是一成不变，通过股权激励优化公司的股权结构，以协调各个利益方之间的权利和责任关系，防止高层管理者滥用职权，以提高公司的治理效率。

(二)受托人治理模式

委托代理模式虽然有一定的优势，然而股东是唯一的利益受益者，无法兼顾其他利益方的利益，其治理模式存在弊端。基于此，1932年著名学者Dude提出公司的董事会成员不仅是股东利益的代表者，而更是要代表其他利益方的整体利益。1995年美国学者Blair提出相关者理论，由此正式形成了受托人治理模式。受托人治理模式是指公司董事会是公司所有资产的受托人，董事会需要考虑公司所有股东的利益，并考虑平衡其他利益相关者的各方利益。不再像委托代理模式下公司的治理目标简单地是股东利益，而是应兼顾各方利益相关者的利益，以提升公司治理效率。受托代理模式下，根据契约理论的阐释，公司通过合约将员工连接在一起，成为一个共生组织。公司具备组织的一切特征，根据内部工作分工将人与人之间的责任和权利理清楚，并根据公司的经营发展战略，通过自上而下的命令实现资源配置，为公司创造价值。且随着受托人治理模式的不断发展完善，公司治理所涉及的内容更为广泛，包括股东利益、利益相关者作用、公司信息披露、董事会责任及大小股东平等权利等，兼顾各方利益，并通过利益使得股东、员工等各方权益联系在一起，成为一个共生组织，自觉挖掘自身的潜力，提高公司治理效率。

三、二元化资本结构下公司治理效应

(一)正向效应

通常情况下，股东要想实现对公司的治理和控制主要是通过“投票”，包括“用手投票”和“用脚投票”，其中“用手投票”主要是指公司经营者如果出于个人利益而做出损害公司利益，或者出现了重大决策失误，股东有权利通过董事会提出更换经营者；而“用脚投票”则是指如果公司的内部控制制度不能发挥应有的作用，则公司的股东有权利接管资本，或者争夺公司的实际控制权，以对公司的经营者施加相应的压力，激励经营者改善公司治理，保障公司的价值创造。简单来说，在公司经营管理过程中，当公司的经营状况表现良好，而且股东对经营者的相关决策和价值创造表示认同时，股东则会为了获得更多的利益，会有意愿增加股票的持有份额(周楠、林枫，2020)。与之相反的，如果股东对公司经营者的价值创造并不认可，股东就会选择减持股份，以保护自身的利益，这时候公司将会成为资本市场上容易被接管的一方。根据现代企业委托代理理论，公司治理过程中，委托人与代理人之间的关系并不平等，且存在明显的信息不对称问题。通常情况下，公司代理人是实际的经营者，能够掌握十分丰富的信息，由此处于信息优势地位；而委托人则由于不直接参与公司经营，实际掌握的信息较少，处于信息劣势地位。另外还有一种债权关系，当债权人将资金借用给公司使用之后，就会与公司经营者形成一种代理关系，债权人为了保证这些资金不流失，且能够获得一定的利益回报，就会行使自身的债权监督权力，监督公司经营者的经营行为。与股东的股权资本相较，债权人的债权资本具有一定的积极作用，一是能够在一定程度上降低资本成本；二是能够利用利息支出来抵税，降低成本；三是利用财务杠杆适度调节收益。由此可见，在公司治理过程中根据公司实际的经营状况适当地负债能够在一定程度上优化公司的资本结构，从而提高公司的治理效率，创造更多的价值，保障股东及相关利益者的合法权益。

(二)负向效应

融资活动是公司经营管理必不可少的环节，而如何保障提供给公司资金的利益者的合法权益，并优化资金的利用，是公司治理需要考虑的重要问题，由此形成了以“激励与约束结合”的治理结构。公司不同的资本结构，有着不同的公司治理结构，其公司治理效率也有相应的差异。就国有企业来说，虽然也是以股权融资为主，但是大部分股份都是国有股份，而国有股东实际控制的缺位导致国企的控制权掌握在企业经营者手中。以上市公司来说，其以股权融资为主，由此形成了股东控制公司的治理局面。当前我国很多上市公司的经营者一般不会直接持有公司股份，是纯粹的代理人角色。而相应的债券资本虽然能够通过监管机制发挥约束，激励代理人主观能动性，降低经营的道德风险，然而就实际而言，当前我国上市公司的债权资本比例降低，债权资本不能发挥应有的监督约束作用，从而使得上市公司很容易出现内部人控制现象。非上市公司的企业多是一些中小企业，其债权资本比例虽然较高，但其债权人大多是银行，银行不会参与公司的经营事务，导致银行无法对公司予以有效的约束。总之，现代企业治理过程中，企业经营者和所有者虽然分离，然而却没有建立与之相匹配的经营者约束机制，导致企业经营者的自主权缺乏有力监督，从而出现内部人控制问题，不利于公司治理效率的提升。

四、二元化资本结构下公司治理效率问题分析

(一)内部人控制问题

公司经营管理过程中，第一股东往往持有较大的股份份额，这一点在国有企业中表现尤为明显。公司的股权结构高度集中，虽然能够提升公司经营管理决策的效率，有助于提高公司治理效率，然而值得注意的是，公司股权结构过于集中，也会带来一系列的问题，如果发生股东缺位的问题，将可能导致公司经营者监督约束力不够。以国有企业为例，如果公司的最大股东持有人是全国人民，股东成员是以利益代表而形成的，其委托人缺乏明确的主体，无法形成有力的监督约束力，可能会影响公司董事会、经营者不会真正地为公司长远考虑，从而影响公司的治理效率。

一般而言，公司的债务资本融资主要是有两种，一种是银行借贷，另一种是债券。然而债券的发行有着十分严格的市场准入条件，以及到期偿还的条件约束，因此并不是公司融资的首选。而银行由于国家经济发展政策的支持，以及银行借贷的性质，可以根据情况申请延迟还款，在一定程度上缓解了公司经营压力，但相应地也会出现公司缺乏了应有的约束。因此，大多数公司更乐于向银行借款，而相应的银行不会参与公司的经营事务，公司经营缺乏有力的约束，无法提高公司的治理效率。另外，就我国现代企业制度发展而言，并没有真正建立有效的经营者约束机制，也导致了公司经营者的自主经营权缺乏约束，出现内部人控制问题，无法提高公司的治理效率，也不利于公司的长远发展。

(二)无法保护相关利益方利益

通常情况下，二元化结构并不是自然形成的，而是在资本市场的不断组织和开发基础上，企业也随之调整组织结构形成的。随着资本市场的不断开放，公司能够对外融资，从而改善公司的融资结构。然而随着资本市场的不断开放，证券化的趋势也会逐渐增强，也会吸引更好的投入者进入市场。对于已经成功上市的公司来说，这已经不再是优势，与之相对应的上市公司为了改善自身的资本结构，会倾向选择银行借款、债券发行等其他方式进行融资，以避免出现控制现象，还应配置相应的激励约束机制，如让经营者、债权人持有公司一定比例的股份，以激励这些人成为公司经营的利益共同体，从而认真对待公司经营管理，提高公司治理效率。然而对于国有企业经营管理来说，由于缺乏实际的国有主体，导致缺乏经营管理监督约束机制，从而很容易出现内部人控制现象，不利于公司治理效率的提升，也无法保护相关利益方利益。

五、二元化资本结构下公司治理效率提升对策

(一)进一步推动资本市场的开放

在资本市场开放的背景下，公司能够从更多的渠道融资，从而改善公司的资本结构，有利于实现公司治理效率的提升。一方面，上市公司倾向通过银行借款、债券发行等实现融资。同时，为了分担资本风险，往往会建立相应的激励约束机制，如股权激励等，以避免出现内部人控制现象(熊小果，2019)。另一方面，对于非上市公司来说，虽然习惯于通过债权渠道融资，但是也会在股权资本增加过多的情况下，降低负债率。由此，公司在经营管理过程中，能够通过股东、债权人的两种监督力量，同时在以股权激励为主的激励机制基础上，避免出现内部人控制，同时提高公司经营者的积极性，提高公司治理效率。

(二)改革优化国有企业的组织结构

现代企业发展过程中，企业制度一直是企业经营管理面临的问题之一，对于国有企业发展来说更是如此。国有企业产权问题主要是国有主体的缺位，导致企业经营者缺乏有力的监督约束力量。因此，国有企业应注重改革和优化组织结构，设置相应的国有优先权，使得政府能够减少不必要的资本干预。同时符合国有资本参股的目的，从而引入银行、大投资者等进入资本市场，走市场化经营管理之路，打破公司决策的壁垒，提高公司治理的效率。

(三)增强债权人治理作用

二元化结构下，为了提高公司治理的效率，应建立真实的银行、企业债权关系，并强化债权人的治理，以与公司的内部控制人形成抗衡，从而使得内部控制人现象消失。一方面，促进公司与银行之间的债权关系走上市场化运作，使得银行能够成为公司经营者的监控力量，发挥公司绩效激励约束的作用，优化公司的经营管理结构。另一方面，可以适当地赋予银行一些经营管理权力，从而使得银行能够更好地履行监督权力，并发挥银行的资源优势，推动企业进行经营管理改革，提升公司治理效率。

六、结论

综上所述，现代企业制度建设过程中，为了提升公司的治理效率，有必要引入二元资本结构，强化人力资本和物质资本管理工作，科学规划公司治理模式，以增强企业的整体竞争实力。同时针对当前资本结构下公司治理效率存在的一系列问题，积极推进股权结构的多元化，改革当前企业的组织结构，进一步开放资本市场，使得更多的公司利益方参与公司治理，避免出现单一的股权控制管理局面，以推动企业实现可持续发展目标。