网络情绪共识对股市羊群效应的影响机理

陈玥扬 朱子言

（1.中央财经大学金融学院 北京 110000；2.东南大学 江苏南京 211189）

一、引言

近年来，金融资本无序扩张的现象丛生，受到各界的高度重视。羊群效应是金融市场中常见的群体非理性现象，也是资本无序性的直接表现。目前，我国证券市场散户投资比例占了90%以上，是一个典型的以散户为主的市场，信息不对称特征明显，投资理念趋同，投资风格模糊，易形成羊群效应，使市场价格偏离其基本价值，造成证券市场的不稳定性，甚至增加整个市场的系统性风险。因此，探究羊群效应的形成原因及理论机理，有助于市场监管部门采取相应措施，优化信息传递渠道，提高市场稳定性。

Banerjee将羊群效应定义为投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。理论上，羊群效应与信息流相关，个体模仿他人的行为并非盲目的，而是源于信息级联的思想。投资者通过观察模仿先行者的行为，以期改善决策。这是因为，投资者认为别人的信息可能更加合理，并且接受他人的信息容易博取他们的好感与认同，从而形成从众心理，引发羊群效应。

许多文献从实证角度，证明网络情绪能影响股市羊群效应。而鲜有文献从社会认同的视角，通过理论论证其内生机制。本文基于社会学中的“社会认同理论”（CIC），搭建影响机制分析框架，并对投资者情绪共识和股市羊群效应的关系展开研究。

二、网络情绪共识与羊群效应的形成

如今，互联网越来越发达。投资者乐于在股吧、雪球、同花顺等财经类网站发布帖子，表达自己对于股市的看法。信息成本低且时效性强的财经类网站，逐步成为投资者们获取与分享金融市场相关信息的重要渠道。

大部分投资者都是不独立的，喜欢在论坛中寻找与他们观点相同的帖子，从而产生共识，以便确认自己的投资决策。这往往会导致决策趋同化，最终引发羊群效应。一方面，在认知模式上，投资者往往采用启发式的认知决策。相信“经验法则”的一致性认知加工过程，会加强他们的从众心理。另一方面，个体投资者情绪具有异质性。市场内的投资分歧会增加他们行为的不确定性，从而减弱股市羊群效应。

投资者共识对羊群效应的影响不可忽视。金融与社会学融合是一个新的知识范式，能在对社会过程的研究中，塑造经济学思维和行为。本文通过构建基于社会认同理论的分析框架，对羊群效应的产生进行分析。

三、情绪共识影响羊群效应的理论分析框架

如图1所示，网络情绪共识对羊群效应的影响机制包含“现象”和“理论”两层。在现象层，我们可以通过NLP等技术，挖掘网络信息中的情绪共识特征。并以CSAD等指标表征羊群效应，构建CCK等模型检验其影响效应。

网络信息是投资者情绪的直接反应。因此，大部分实证文献从网络舆情或媒体舆情角度，挖掘情绪特征，检验羊群效应。但是，该方法未能从理论上形成闭环，且存在潜在的内生性问题。这是因为，网络信息与市场表现都是投资者情绪的共同结果，而网络信息在很大程度上正是羊群效应的客观表现。因此，我们主张从社会认同视角，分析网络情绪共识对羊群效应的影响。

投资者通过网络论坛或自媒体，发表个人看法，发泄个人情绪。如果其他投资者同样抱有该情绪，则会形成“社会认同感”。这种非理性会强化自身的投资行为，最终导致羊群效应，并通过市场数据反映出来。基于该框架分析，我们需要先论证网络信息对情绪表征的可行性。

四、网络情绪与投资者情绪的映射关系

投资者情绪是“有限理性”的重要表征，也是引起羊群效应的关键因素之一。有学者通过考察台湾股市研究发现，机构投资者的羊群效应更可能受到相关私人信息的驱动，而个人投资者的羊群行为最有可能受到行为和情绪的驱动；还有学者基于东方财富网股吧数据，构造情绪指标与一致性指数，发现股票帖子数与股价波动性显著正相关。投资者预期越一致，交易量越大，收益率越低，非理性情绪越高涨。也有学者意识到，股吧评论所反映的投资者意见分歧（看涨看跌的较量）十分重要，构建了股吧评论分歧指标，数值越小，代表分歧越大，越有可能导致股价崩溃。

然而，这些研究大多是先构建单一的相对情绪指标，所研究的一致性也是积极情绪与消极情绪的分歧，很少研究某种情绪下投资者实际行为的一致或分歧。因此，在中国股票市场上，将积极与消极情绪分开考虑的模式，对市场最终的价格反应有更好的拟合。

虽然愉悦情绪与投资者的追涨行为呈正向关系，恐惧情绪与跟跌行为同样呈正向关系，但投资者看涨和看跌两种情绪，对股票市场的溢出效应是非对称的。其中，恐惧的投资者对于损失预期更为强烈，其从众的可能性会更大。同时，投资者对于某种情绪的表达程度也存在不同，但我们无法通过目前的金融情感词典，对于某一种情绪进行更加精准的分级。因此，仅从两极情绪的角度考虑投资者行为对股市的影响，是存在一定问题的。

五、羊群效应形成的双向反馈机制

积极和消极两种情绪各自的共识是对立统一的，简单地将两个变量合并，相当于忽略了硬币包含的两个不同的面。只考虑公众情绪中更靠近两极的其中一种，并不能反映群众思想的复杂性。因此，分析羊群效应的形成，需要从正向和负向两种反馈出发。

从“CIC理论”视角来看，一方面，正反馈社会认同对投资者及其所处情绪群体的意愿产生双向加强的效果，投资者会因获得认同而对内群体认同感加深。内群体也会因投资者愈加坚定的信念而更加牢固，这会使原本散乱的组织找到统一的行事准则，变得团结起来。每个投资者都更加乐于实现自我认同，非理性的群体行为便有可能爆发。另一方面，负反馈社会认同会减弱投资者对目前拥有信息的信心，调整心理预期。投资者对有分歧的观点进行更加谨慎地判断，这会减小他们自信心膨胀的可能，使他们不会轻易跟从或模仿群体行为。

以积极情绪的投资者为例，他们为保持对于市场乐观走向的看法，会选择点击阅读相关积极情绪的帖子。如果绝大部分投资者发表了可以立刻加大持仓量的观点，而他们也恰好认为现在是买入的好时机，那么他们会十分欣喜地享受到正反馈的社会认同，从而产生羊群效应。如果帖子观点不一致，有的因对三个月后市场表现持有乐观预期而建议现在观望，有的对某类股票是价值投资或短线买卖产生分歧，那么想即刻买入的投资者就会感知到负反馈的社会认同，对自己的投资者策略失去自信，从而不会引发羊群效应。结合“CIC理论”，投资者通过查看论坛中的帖子来寻找社会认同。对于已经持有某种情绪的他们来说，帖子所表达的观点越一致，就越是一种正反馈的社会认同，信息就越集中，不确定性也会大大减少，更容易快速形成统一的投资策略，从而影响股市波动；反之则信息越分散，投资者对自己原本的态度与策略会产生怀疑，内群体难以维持更无法壮大，最终行为的不确定性就会增加。

此外，投资者具有一定的“认知闭合偏好”，倾向于以更少的资源获得更确定的答案。因此，收集与其观点相同的帖子，能够帮助他们在短时间内获得正反馈的社会认同，加深自我认同，增加快感，从而跟随群体确定一致的投资行为，最终导致羊群效应的产生。如果和自己持有相同情绪的其他投资者，对目前买卖股票种类、交易时间、交易金额等方面观点存在分歧时，他们需要花费更多的时间，找更多的帖子与其他信息，来佐证自己的判断。但是，市场是瞬息万变的，信息不充分、不对称的现象普遍存在，这会扩大投资者的焦虑和纠结，让他们感受到负反馈的社会认同，无法及时实现自我认同，也无法将自我判断付诸行动。原本散乱的组织更加破碎，没有“领头羊”的引导及“群羊”的附和，羊群效应也很难爆发。遗憾的是，现有研究还未对此展开充分的讨论，特别是并没有构建相应指标，测度积极与消极两种投资情绪下，投资者通过查看论坛帖子收到的社会认同是正反馈还是负反馈及各自影响程度的大小。

六、结语

情绪共识是产生羊群效应的重要原因，而网络情绪共识是投资者情绪的部分反应。投资者情绪共识的程度越高，股市羊群效应越明显。投资者在思考交易策略时常常抱有损失厌恶心理和模糊厌恶心理。损失厌恶心理表明损失为投资者带来的负效用，超过同量收益为其带来的正效用。因此，投资者想尽一切办法避免损失。也就是说，当投资者对市场态度悲观时，他们更需要得到正反馈的社会认同，以此来确认自己不会比他人的损失更大。同时，情绪低落的他们更容易无措慌张，只能通过模仿并加入群体，使自身安心。这会导致他们产生极大的共识，渴望及时止损，最终疯狂抛售杀跌，引起股市巨大波动，造成羊群效应。模糊厌恶心理表明投资者在做决策时，会把最悲观的后果发生的可能性作为决策参考依据。

消极情绪共识比积极情绪共识对羊群效应的影响更明显。人们往往更愿意相信好消息是假，坏消息是真。坏消息比好消息更能影响决策行为，模糊性越大，人们厌恶回避不确定性状况的感情就越强烈。因此，消极的投资者更希望获得一致的答案。他们阅读表达相同观点的消极帖子，得到正反馈的社会认同程度更深。在股票价格不断下跌时，悲观投资者迅速接受抛售共识。为了尽量减少损失，悲观投资者群体会在短时间内快速壮大并且付诸行动，非理性羊群行为急剧扩张，风险溢出与传染增强，最终导致金融危机爆发。

因此，通过识别网络情绪共识，可以实现对市场羊群效应的防范预警，从而降低其危害。在投资者积极情绪共识的程度越高时，意见领袖及时提示泡沫风险，并提醒上市公司注意舆论管理。在消极情绪共识较高时，通过舆情分析找到关键节点，抑制造谣或唱空行为。