国际视角下的中国公募REITs投资风险管理方法研究

沈雪梅

【摘要】2021年6月，我国首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所挂牌上市，标志着中国基础设施公募REITs试点实现了从零到一的突破，REITs市场的发展迈入了规模化探索、高质量发展的新阶段。当前，资产管理行业在全球尤其在中国正处于一个重要的发展阶段，REITs作为资产管理的重要细分领域，日愈成为全球资本追逐，竞相合作的目标。文章结合我国公募REITs产品的现状和特点，分析该产品在投资管理过程中存在的问题和风险，提出对策和建议，以期能为相关人员提供借鉴。

【关键词】公募；REITs ；投资风险

【中图分类号】F830.59

一、REITs概述

（一）REITs投资内涵

国际上的REITs，又称为房地产投资信托基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs的英文全称为Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金。REITs拥有投向明确、强制分红、税收优惠、低杠杆限制等特点。其中最重要的特点是强制分红和税收优惠。REITs通过设置强制分红比例，可以将投资经营获得的收益高比例地分配给投资者。这使得REITs投资者可以获得持续稳定的投资收益。在美国市场中，权益型REITs的股息率在绝大部分时间内都高于美国10年期国债收益率。另外大多数国家对REITs中的租金收入等一般性收入进行所得税免除，防止双重征税，保持了税收中性原则。我国首批发行的9只REITs产品，与美国REITs、我国香港地区REITs产品的最大区别是我国的REITs是基础设施基金，而不是房地产信托，即不持有住宅和商业地产，是我国REITs和国外REITs的最大不同。

（二）中国公募REITs的特点

中国本次进行试点的基础设施REITs，是以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。

中国公募REITs的特点主要包括：一是只投资于基础设施建设领域，坚持权益型导向。根据证监会和发改委的通知，本次中国版REITs聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环保、信息网络、产业园区等七大领域，不包含写字楼、商场、酒店、长租公寓等传统商业地产领域。同时明确了要把回收资金作为资本金投入新的补短板项目的建设，形成投融资闭环。二是底层资产是成熟的不动产资产，具有稳定的有成长性的现金流。目前，我国首批9只基础设施公募REITs产品均实现了物业的真实出售和资本变现，与股票等权益类投资形成很好的互补。三是强制分红机制，收益的稳定性。由于REITs有强制高分红的法律要求，各国都要求REITs每年至少要把净收入的90%分配给投资者，中国公募REITs也不例外。四是具有流动性的发行和交易市场。中国公募REITs试点采取了“公募基金+ABS”的模式，发行与交易均遵循证券法的基本原则。首批发行的9只公募REITs采取封闭式运作，但可以在二级市场交易。五是交易门槛及交易成本低，专业化管理，具有良好的抗通胀属性。

（三）中国公募REITs投资的重要性

发展公募REITs具有巨大价值和重要作用。一是发展公募REITs能够有效拓宽不动产企业的既有投融资渠道，优化房地产行业结构，稳定国内不动产市场价格。二是中国作为基建强国，基础设施领域体量巨大，发行基础设施REITs能盘活资产，解决一些企业资产周转率低、资金占用时间长的问题，为政府和企业提供资金退出渠道。三是REITs可以助力金融行业供给侧结构性改革，帮助各行各业降低杠杆率，更好地服务实体经济。四是REITs在资产配置方面具有重要投资价值。公募REITs是与股票、债券、基金、可转债等传统证券相并列的一种新设券种，在全球资产配置过程中，REITs往往会成为保险资金、银行资管和理财、养老金等资金的适合投资标的，成为个人投资者资产组合、配置的新宠。

二、中国公募REITs投资风险管理中存在的问题

（一）产品本身的风险

公募REITs投向的是经过特殊处理（即资产证券化，ABS）之后的不动产。与大多数公募产品每天公布净值不同，REITs每半年公布一次净值，交易价格完全以二级市场价格为准。REITs在二級市场上交易，和新股上市之前一样，有询价和认购环节，发行面值不是大家买基金所熟悉的1元，而是定价多少，发行价格就是多少。投资者涉足公募REITs首先应避免合规风险，这类风险包含基础设施基金特有的风险，以及公募基金产品的一般性风险（基金招募说明书里有详细介绍）。基础设施资产的产权是否清晰，特许经营权是否可以合法转让，建设手续是否完整，包括立项、环评、用地、节能审查各个方面都应有完善手续。如果涉及国有资产转让、税收问题、地方政府审批等事项，需要各相关方包括政府主体的密切配合解决，否则，会给投资者带来直接或间接的影响或损失。

（二）REITs市场建设不完善带来的风险

我国基础设施REITs目前尚在试点阶段，整个市场的监管体系、产品规模、投资人培育均处于发展初期。中国公募REITs采取封闭式运作，期限较长，首批基础设施公募REITs封闭期从20～99年不等，封闭期内投资者无法申购和赎回，基础设施资产因周期性涨跌带来的风险是其最常见的市场风险。虽然公募REITs的涨跌周期和我国基础设施市场、房地产市场的涨跌周期并不完全同步，但是REITs的价值是由REITs所持有资产的价值决定的，在长期内，REITs的涨跌是由基础设施资产的运行周期决定的。由于公募REITs是权益类产品，交易不活跃，导致交易流动性不足的风险和基金份额持有人需折价交易实现变现的风险都是存在的。由于原始权益人和战略投资者占有很大比例的份额，市场流通很小，到目前我国发行的9只REITs规模均在100亿以下，因此，容易造成大起大落，导致投资损失。公募REITs的健康发展，离不开税收制度的相应安排，国内针对REITs产品的税收相关法律框架尚未建立健全，也影响着REITs产品的收益水平及产品的吸引力。

（三）过高的杠杆水平及政策变化，导致资产质量难以评估

中国经济长期以来依赖基础设施建设和房地产行业拉动，但是随着基础设施建设和房地产投资增速的下降，基础设施领域和房地产行业已经由增量市场逐渐转变为存量市场。同时这两个领域长期以来过度依赖债务融资，政府和房地产企业过高的杠杆水平也给经济的稳定运行带来了风险。REITs的一大重要功能是为产品发起人提供资金退出渠道。在中国市场中，现阶段优质资产仍是稀缺的。对于优质项目持有人而言，将持有项目进行上市发行REITs的动力并不充足。同时REITs的收益依赖长期运营收益，资产的质量至关重要，如何对底层资产的质量进行评估也是当前面临的一个难题。

（四）运营管理团队水平整体不高带来经营管理风险

尽管国内公募基金业发展了20多年，积累了丰富的产品设计能力，在资产的定价、风险管理及运营方面都积累了丰富的经验，但并不代表国内的公募有能力驾驭REITs这个产品。在REITs结构中，底层资产的运营管理通常由专业项目公司进行运营。同时REITs产品的租金水平也和项目公司运营水平息息相关。中国市场现处在初级阶段，专业项目公司、物业公司的运营水平相较发达国家仍有差距。底层资产的运营水平存在不确定性。能否找到合适优质的资产是一方面，公募REITs产品设计的更多细则和配套制度的完善是另一方面急需解决的问题。当前经济下行叠加疫情影响的情况下，很多优质资产已被纳入银行、信托等机构麾下，留给公募基金的优质资产并不多，且最终收益率可能与投资者预期会有一定的差距。总而言之，公募REITs的最终价值是由基础设施资产的价值和管理团队的价值共同决定的。优秀的管理团队能为投资者创造价值，而平庸的管理团队却会毁灭价值。优秀的REITs管理团队与平庸的REITs管理团队带给投资者的经营管理风险毕竟不一样。

三、应对中国公募REITs投资风险的对策和建议

（一）充分了解产品特性，理性做出投资决策

公募REITs虽然是预期收益稳健，又强制分红的产品，但它具有权益属性，不保本保息。如果投资者对此不了解，抱有不切实际的期望，则无法进行理性的投资决策。投资者在投资基础设施REITs前，一定要认真阅读相关产品的合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，熟悉基础设施REITs的相关规则，充分认识REITs产品的风险收益特征和产品特性，谨慎做出投资决策。首批发行的9只公募REITs具备“储蓄特征”，购买门槛不高，交易也方便，但流动性不如股票。对于风险偏好高、偏爱短期交易的投资者，这类产品均不适合。公募REITs是一个投资长期化的产品，不易出现常态化的交易性机会，更适合风险偏好低、长期持有，把产品作为投资组合进行资产配置的中低风险偏好的投资者。

（二）加强立法，完善配套制度，促进REITs市场良性发展

发展REITs，首要任务就是完善REITs的运行制度和法律环境。只有通过严格的制度约束做好相关的配套改革，不断规范REITs操作流程和REITs机构的治理结构，建立监督机制和激励机制，完善信息披露制度，保证REITs运作的透明度，才能促进公募REITs的健康发展。

如何建立起长期健康发展、具备国际影响力的中国REITs市场，北京大学光华管理学院刘俏教授认为，应该从法律定位、财税和其他配套制度、治理机制和市场流动性等方面推进后续工作。一是公募REITs的产品模式应进行优化，选择简单、直接、有效的模式；二是持续提升REITs配套政策的系统化程度，更多地将一事一议转变为全行业通用的可复制模式；三是原始权益人与管理人之间实现合理的治理平衡，防范大股东与中小投资者之间的利益冲突；四是必须关注流动性问题，确保建立有较好流动性的REITs市场。

（三）加强团队建设，大力培育复合型人才和专业化管理团队

REITs的本质是权益类产品，这类产品的收益率并不是固定的，基本上取决于REITs的管理团队能力。它的运作复杂，专业性强，需要一个既懂基础设施资产运营、具有房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队来运营，以实现REITs专业化管理的要求。以目前公募行业的REITs人才储备情况来看，公募REITs人才储备严重不足，需要花大力气、下真功夫培育或引进复合型人才。

（四）严格监管，全方位提升管理水平和服务能力

信息公开化、透明化有利于保护投资者利益，将REITs的监管任务明确于银保监会的管辖组织，避免监管出现错位，有效的監管能提高投资REITs的安全性。今年10月，在北京举行的2021年金融街论坛年会上，来自日本独立资产管理公司的CFO浅野晃弘曾提出中国REITs的未来发展有三个重要影响因素，即：多元化投资者的参与、信息披露的透明度和建立保护投资者的管理制度。在他看来多元化投资者参与将提升REITs市场活跃度，信息披露透明是获得投资者信赖的基础，建立保护投资者的管理制度，能避免参与者被眼前利益束缚而影响REITs的持续发展。这些观点具有现实参考意义，不妨作为中国REITs未来发展的影响因素加以考虑，它山之石可以攻玉，只要监管层继续坚持和发扬锲而不舍的创新精神和为国家民族谋福祉的初心和使命，中国REITs发展必将走出一条具有中国特色的独特道路，为世界金融发展贡献中国力量。

主要参考文献：

[1]高旭华，修逸群，高仪.REITs：颠覆传统地产的金融模式[M].北京：中信出版社，2021.

[2]蔡建春，刘俏，张峥等.中国REITs市场建设[M].北京：中信出版社，2020.

[3]史文森.非凡的成功：个人投资的制胜之道[M].北京：中国人民大学出版社，2020.

[4]新华网.《中国REITs市场建设》线上首发式今日举行[EB/OL].（2020-07-17）[2021-09-12].http：//www. xinhuanet.com/fortune/2020-07/17/c_1126250666.htm.

[5]北大光华REITs课题组.《中国公募REITs发展白皮书2021》下篇：下一步发展的关键点[EB/OL].（2021-09-24）[2021-09-28].https：//www.gsm.pku.edu.cn/ info/1327/23660.htm.