上市公司股利政策研究

乔家玮 叶陈刚

【摘要】股利政策是企业的三大财务决策之一，在上市公司决策中占据重要地位，适当的股利政策对企业来说极为重要。与国外资本市场相比，目前我国证券市场还不够成熟，上市公司股利分配政策存在各种问题，如何制定合理的股利政策成为广受关注的话题。文章以云南白药股利政策为研究对象，从财务和非财务两个方面分析了其股利政策形成的原因及存在的问题，并为云南白药公司的股利分配政策提供了若干建议，以期为上市公司提供参考。

【关键词】股利分配政策；云南白药；股利支付

【中图分类号】F421.36

*基金项目：本文受国家社会科学基金重点项目“国家治理、国家审计制度与预防惩治腐败体系创新研究（13AZD002）”，国家社科基金项目“国家审计化解系统性金融风险的机制与路径研究（20BGL079）”支持。

我国股利政策研究起步较晚但发展较快，由于我国资本市场相对还不成熟，因此股利分配仍存在各种问题。云南白药作为享誉中外的中华老字号品牌，近几年股利支付率和每股现金股利持续走高，引发投资者关注。在此背景下，本文通过财务分析和非财务分析探究云南白药股利政策形成的原因，发现其股利政策存在的问题，并提出了优化建议以适应企业长期发展，吸引更多的投资者。

一、文献综述及理论基础

陈长腾（2019）发现上市公司的财务柔性有利于提升公司分配现金股利的意愿和水平。冯华（2020）认为受一股独大股权结构的影响，股利政策往往无法均衡中小股东和大股东利益，甚至有可能沦为控股股东利益输送的工具。刑天才等（2018）通过实证研究发现，公司越成熟，现金股利支付率越高。公司应结合自身发展阶段和财务状况，审慎地制定现金股利政策。黎文飞等（2020）研究发现混合所有制改革對国有企业分红行为具有积极的促进作用。

关于股利分配政策的理论有很多。“在手之鸟”理论认为投资者不喜欢承担风险，他们认为时间越长，风险越大，更倾向于现金股利。税差理论认为若股利的税率高于资本利得的税率，投资者会更倾向于资本利得而非现金股利，进而达到减少税务，延迟纳税的目的。代理理论认为，支付现金股利，一方面可以减少管理者可控制的自有资金，减少利益冲突。另一方面，企业需要资金时会选择向外部融资，使企业接受更多的监督，更规范自己的行为。

二、云南白药基本情况

（一）医药制造业行业分析

随着我国经济发展，人民生活水平提高，人们越来越关注身体健康，“养生”成为大家的生活观念，大家对于健康的投资日益增加。再加之人口老龄化程度进一步加深，全球医药持续迅速增长，医药制造业发展迅猛，规模不断扩大，营业收入持续增长。但目前，国际医药市场正处于重构之中，传统的医药产品和服务难以满足个性化、精准化的市场需求，规模优势不再成为竞争优势，医药制造业急需创新。在“健康中国 2030”战略指引下，我国日益重视医疗、医药的研发创新，并出台了多项鼓励创新政策，为医药行业带来了机遇，也注入了新的活力。

（二）云南白药公司简介

云南白药集团股份有限公司（股票简称“云南白药”，股票代码000538）创建于1902年，名列首批国家创新型企业，是享誉中外的中华老字号品牌。1971年在周恩来总理的指示下成立云南白药厂，1993年在深交所上市，成为云南省第一家上市公司。1999年营销工作的创新改造启动，顺利完成了营销网络和营销队伍的建设、新老模式的对接和营销方式的转变。2006年各项主要经济指标跃居中医药行业首位，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，公司逐渐形成药品、健康品、中药资源和医药商业四大业务板块，具有自己的核心竞争力，如：品牌优势、产品丰富、资源充沛、区域优势等。经过30多年的发展，云南白药公司从一家传统中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。

（三）云南白药股利政策现状

云南白药自上市以来，每年都进行了股利分配，并且每次都伴有现金股利分配，具体分配情况如表1所示。

由表1可看出，云南白药公司自上市以来，派发股利从未间断，具有连续性，并且以现金股利为主，中间混有转股、送股等分配形式，尤其在公司上市初期，常伴有股票股利的支付形式。云南白药每股税前现金股利，如图1所示。1993—2003年，股利整体呈上升趋势，最高升至每股0.45元。2003—2010年，现金股利分配一直处于波动状态，每股在0.45～0.1元区间内波动，后又增长又下降。2010—2020年，派现金额逐年增加，尤其在2016年及之后增长迅猛，到2020年达到每股3.9元，在上市公司中名列前茅。

云南白药与片仔癀同为我国传统中医药的瑰宝，其配方均为国家绝密级，且保护期限为永久。两家企业除了制造云南白药和片仔癀的标志产品，还包含医药商业和日化用品等，即二者的商业线相同，所以云南白药和片仔癀具有一定的可比性。云南白药与片仔癀行业平均的股利支付率对比如表2和图2所示。

根据表2和图2，通过横向对比，可以发现，从 2012—2020年，云南白药的股利支付率整体处于上升状态，尤其在2016年以后大幅上涨，在2019年和2020年甚至达到了90%以上。通过纵向与片仔癀和行业平均对比，可以发现，在2016年之前，云南白药的股利支付率处于较低水平，一直低于片仔癀和行业平均，而在2016年之后，远远超过二者。同时也可看出，片仔癀的股利支付率一直维持在30%左右，较为稳定，相比之下，云南白药的股利支付率缺乏稳定性。

三、云南白药股利政策的形成原因分析

（一）财务分析

企业的财务因素是影响股利政策的重要因素，主要包括企业的盈利能力、变现能力和成长能力等，在分析财务因素对股利政策的影响时也应综合考虑这三个财务指标。

盈利能力是指企业获取利润的能力，盈利能力越高，企业派发高现金股利的可能性越大，也为发放现金股利奠定坚实的基础。本文选取了营业收入和净利润来分析云南白药的盈利能力。由图3可以看出2012年以来，云南白药每年都能维持稳定的盈利能力，实现着较高的营业收入和净利润，且二者都呈现出总体上涨的趋势，且增幅较大。云南白药在盈利方面的良好表现，为近些年的高现金股利派发奠定了基础。但同时，高盈利能力，并不意味着企业应该以及有能力发放高股利，还要考虑企业的偿债能力、变现能力及未来的成长能力。

变现能力即企业将资产转化为现金的能力，企业只有拥有足够的现金，才能保证现金股利的发放。本文通过对云南白药偿债能力和营运能力进行分析，考察其是否有足够的变现能力。

偿债能力方面，通过横向对比，由表3可知，企业流动比率和速动比率均处于安全区间，2012年以来，流动负债处于2.5以上，速动比率均大于1，且多数年份大于2，说明流动资产在满足日常经营的同时，为短期债务的偿还提供了保障，短期偿债压力较小。在长期偿债能力方面，资产负债率一直处于30%左右，并且通过进一步分析报表发现，云南白药长期负债占比较小，所以其偿还长期债务的能力也很强。云南白药的高偿债能力也决定了其有足够的能力来进行较高现金股利的发放。

营运能力方面，通过横向对比，由表4可知，在2012—2016年，三个指标均处于较高水平，说明企业运营良好，能较好地利用资产来赚取现金。但从整体来看，各项资产周转率均呈下降趋势，这主要是因为市场竞争愈发激烈，销货周期变长。同时，2019年完成对母公司的反向吸收合并，大量母公司資产并入公司报表，分母数值增大，同样导致了这一结果。这一现象在2020年有所扭转。

总体而言，云南白药的偿债能力较强，运营能力虽有所下降，但仍处于合理水平，企业整体变现能力较高，有能力进行高股利的发放，但股利的实际发放仍需结合企业的成长能力来决定。

成长能力是指企业扩大生产经营的能力，企业的成长能力越高，用于扩大经营的投资就会越多，相应地，会减少股利的发放。由表5横向对比可知，无论是营业收入增长率还是总资产增长率，云南白药都处于一个较高水平，成长能力较强，会留存更多资金在企业内部用于企业的发展，这也是其在2016年之前股利支付率较低的原因之一。另一方面，整体而言，两个增长率指标均在下降，这说明云南白药的成长增速在放缓，也说明其正由成长阶段走向成熟，相应地，也会加大股利支付水平，所以在近几年，其股利支付率持续走高。

（二）非财务分析

1.股权结构集中

有很多研究表明，公司治理会对股利分配政策影响，如股权结构、管理者偏好等。

云南白药在2016年进行了混合所有制改革。在2016年混改之前，云南白药最大的股东为云南白药控股有限公司，持股比例为41.52%，第二大股东为云南红塔集团有限公司，持股比例为11.03%，二者差距悬殊。其中云南白药控股有限公司的全部股份被云南省国资委持有，受到其监督和制约。云南红塔集团有限公司隶属于云南烟草集团下的大型国有企业，与云南白药的中药业务毫无关联，其持有11.03%的股份，更大的作用是为了防止国有资产流失，对云南白药的决策起到很小的制约作用。所以，云南白药的主要控制权仍在第一大股东手中，进而影响着公司的股利政策，中小股东的话语权很小。这就导致在2016年以前，公司大股东在股利分配决策上具有很大的话语权，可能以自己的利益最大化为导向来分配股利。一方面，发放高现金股利会使现金切实地分配到大股东手中，另一方面，低股利支付率又可使大量收益留存在企业中，用于以后年度投资发展。若发放过多股利会使留存在企业的收益减少，转而发股融资，会稀释股份。大股东会在二者间进行权衡，制定出一个股利分配政策。这样的方式会有一定的短视性，使股利政策呈现不稳定的现象，不利于公司的长远发展。

在2016年混改中，云南白药控股股东云南白药控股有限公司通过增资方式引入新华都。交易完成后，云南省国资委和新华都各持有白药控股50%的股份。2017年6月，白药控股又引入江苏鱼跃科技发展公司，至此，云南省国资委和新华都各持有白药控股45%的股份，江苏鱼跃持有10%的股份。混改虽然引进了社会股份和民营股份，一家独大的局面有所改善，股权结构从一定程度上得到了分散，但是股权集中度依然比较高，公司的管理层和公众的持股比例比较少。

此外，混改中的6年股份锁定期的约定保证了股权结构的稳定性，2018年的反向吸收合并也意在减少管理层级，提高管理效率，完善公司治理。云南白药也通过股份回购，实施了8～15亿元的员工股份激励计划。近几年云南白药的股利分配有了大幅上升，明显受到了混改和员工激励计划的影响。

2.生命周期因素

企业的生命周期指企业要经历初创期、成长期、成熟期和衰退期，在不同时期企业采取的股利政策也有所不同。由财务分析可知，虽营业收入增长率和总资产增长率仍为正，企业有一定成长能力，但总体来看，两个指标均在降低，笔者认为，云南白药处于由成长期向成熟期的过渡时期。

同时，自证监会于2012年发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》之后，云南白药修改了公司章程，明确指出了分红原则和分红政策。其中指出公司应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，实施差异化的现金分红政策：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%。公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。

此章程就企业所处的生命周期及投资机会对股利支付率进行了规定。由此可看出，在2012年以前，公司章程还未就股利分配有明确规定时，股利政策有一定的随意性，而在2012—2020年，股利支付率由20%左右增加到了90%，进一步印证了云南白药在近些年由成长期转为了成熟期。相应地，在初创期及成长期，企业有大量的资金需求，会将更多的利润留存在企业以支持自身发展。而在达到成熟期之后，增长放缓，会选择将更多的利润以股利的形式发放给股东。

3.证监会监管

在我国股票市场建立初期，曾出现多数企业不分红的现象，长此以往，投资者的利益无法得到保障，不利于股票市场的有序发展。因此，为了保护股东利益，证监会制定了半强制的分红政策。主要包括两方面内容：一是股票融资会受到以前年度发放现金股利的影响；二是对不同发展阶段的企业规定了最低的分红金额。所以无论是出于融资需求或是合规目的，云南白药自上市起，每年均发放现金股利。

但是，这些行政法规主要是引导上市公司进行有关现金分红的制度建设，提高分红意识，并没有配套的法律法规对分红派息有强制规定，这也就意味着，监管力度有限，没有统一的关于现金股利的標准。所以在持续发放现金股利的同时，云南白药现金股利又具有一定的随意性。

四、云南白药股利政策存在的问题

（一）股利分配政策缺乏稳定性

根据信号理论，股利政策的分配具有传递信号的作用，稳定的股利政策可以向外界传达积极的信号，使投资者和其他利益相关方对公司的未来充满信心，也更有利于投资者形成对投资收益的预期。

云南白药在稳定性方面存在的问题主要有：首先，在股利分配的形式上，2012年之前，现金股利、转股、送股混杂，且不具有规律性，说明云南白药的股利分配具有一定随意性，并没有有意识地规划股利政策的分配，忽略了股利政策向外界传递公司状况和前景的信号作用。

其次在每股现金股利的金额上，尤其是2003—2010年，其金额存在较大的波动性，并不是呈现稳定上涨趋势。2012年后，虽然每股现金股利大幅增长，有利于股东增强对企业的信心，但是增幅过大，并未考虑这种大幅增长是否能够持续从而达到一个总体的稳定性，投资者易把高现金股利作为常规事项，一旦未来有所下降，就会向市场传递不良信号进而影响投资者行为。

最后，股利支付率也存在类似的问题，既存在波动性又增长过快，缺乏稳定性。

（二）现金股利过高

高派现行为是指公司派发超出自己支付能力的股利行为。虽然根据代理理论，高派现股利政策可以减少代理成本，但现金流对于一个企业至关重要，一旦现金链断裂，企业便可能走向灭亡。

对于是否是高现金股利政策，国内外通常有三种衡量标准：第一种是每股现金股利超过0.3元；第二种是股利支付率超过60%；第三种是在同行业中的现金分红中处于较高水平。云南白药自2012年以来，每股现金股利均高于0.3元，股利支付率在2016年之后便远远高于行业平均水平，且在近三年均达到了60%以上，可以认为其现金股利处于高水平。

高现金股利，一方面可以增加股东对公司的信心，受到投资者欢迎。但从另一个角度考虑，这也可能意味着企业未来缺乏充足的投资机会，未来成长会变慢；同时也会给企业的经营带来一定的风险，如当企业面临一个好的投资机会，有大量的资金需求，但企业由于发放了高额股利而导致留存资金不够，就需要向外部筹集资金，如此筹集资金的成本就会远远高于利用留存资金的成本。过高的现金股利可能会影响企业的长期发展，损害中小股东的利益。

因此，企业不能过分追求高现金股利所带来的短期信号作用，还需要在发放股利和企业未来发展之间做权衡，制定有利于企业可持续发展的股利政策。

五、云南白药股利分配的建议

（一）优化股权结构

企业的股权结构会对股利政策产生很大影响，尤其是股权过分集中，易形成一股独大局面，造成在股利政策制定方面的一言堂，进而损害中小股东的利益。混改之前，云南白药的股权过于集中，对大股东的制约和管束不够，公司治理存在一定缺陷，以至于股利分配政策的决策权很大程度掌握在第一大股东手中。混改后，引入了新的股东，股权差距减小，股权结构有所改善。

但在今后，云南白药仍要关注股权结构的合理性，要对大股东的行为进行监督，使股利分配政策更加透明，如发挥独立董事的监督作用。如果中小股东的代表人能够在监事会担任职务，便可以履行监督的职能，对股东大会和董事会进行监督，更加保证企业健康发展。公司同样也要提高管理效率，建立良好的激励机制，激发员工的积极性，增强公司的创新能力，使公司能在竞争中脱颖而出，进而有更好的业绩表现，提高股利的发放。

（二）稳定股利分配水平

与现金股利支付水平的高低相比，投资者更关注现金股利的稳定性。稳定股利分配水平包含两个方面：一是稳定股利支付率，二是稳定每股现金股利。在我国上市公司中，因过分追求高现金股利而导致后续因内外部因素而造成股利支付中断的情况屡见不鲜，这样会向市场传达非常负面的信号，对股价造成不良影响。

云南白药的股利支付率与每股现金股利从2016年之前的低于行业平均水平到近几年的行业领先，增长幅度过快，近两年90%以上的股利支付率若无法维持下去，很可能会造成未来股价下跌。所以，企业要平衡自己的投资需求与股利分配，进行长期规划和设定一个预计达到水平，制定合理的股利分配政策，使股利分配政策呈现稳定向上增长的趋势。尤其，根据“新白药、大健康”的战略，企业一直在拓展新的业务，对于资金更是有一定需求，近两年股利支付率和每股现金股利过高，有必要进行适度降低，使企业能够更灵活地分配资金，减小财务压力，降低因股利政策而引起的股价波动风险。

（三）股利分配方式多样化

云南白药自2010年以来，除2013年股利政策包含转股外，主要为现金股利分红。虽然根据“在手之鸟”理论，股东会更偏好现金股利，但税差理论也有指出，股票股利的发放可使投资者享有税收好处，并且发放股票股利会使每股价格下降，从而吸引更多的投资者来购买公司股票，同时企业也无须实际支付现金缓解了资金压力。云南白药可尝试多样的股利分配方式，将现金股利与股票股利相结合，而不是单纯地以高现金股利的方式将好处发放给投资者。这样也更帮助上市公司实现公平公正的股利分配，提高对中小股东的重视程度，更好地保障其利益。优化股利分配方式对公司的长远发展是很有必要的。

（四）增强财务实力，优化资本结构

现金股利的发放既要有净利润的支撑，更要有现金流的保证。企业运营能力强，会给企业带来更大的利润和现金流，进而支持现金股利的发放，同时若企业能有效利用财务杠杆，优化资本结构，就能够增加企业的财务弹性，即使发放了现金股利，也能在投资机会来临时及时抓住。

由上文的财务分析可知，在近几年，由于竞争激烈，销货周期变长，云南白药的总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率均在下降，所以有必要加强对存货和应收账款的管理。对于存货周转率，云南白药虽然是由于原材料上涨，为了节约采购成本而进行了战略存储，但其存货是中药材，保质期较短且不易保存，增加了存货管理负担。企业可以与供应商建立稳定的关系，增强沟通，采用实时采购的方法进而达到减少库存的目的，还要及时地清理过时或变质的原材料和产品。对于应收账款周转速度，云南白药要建立完善的企业信用体系，根据客户的信用等级指定额度和期限；要安排人员加强与客户的沟通以保证款项可按时收回；还可以对保理的收益和成本进行评估，若收益要大于成本，可委托给保理机构。

资本结构方面，云南白药的资产负债率一直处于30%左右，债务占比较少，且债务中长期债务占比很低，短期偿债能力也很强。所以云南白药可以拓宽融资渠道，适当地加强债务融资，发挥财务杠杆的作用。这样即使发放了现金股利，未来的经营风险也会降低。

主要参考文献：

[1]陈长腾.控股股东、财务柔性与现金股利政策的实证研究[J].时代金融，2019（26）：67-69.

[2]冯华.控股股东利益输送视角下股利政策分析[J].财会通讯，2020（6）：93-96.

[3]邢天才，黄阳洋.生命周期、财务杠杆与现金股利政策[J].财经问题研究，2018（8）：51-57.

[4]黎文飞，马新啸，蔡贵龙.混合所有制改革、公司治理与国有企业分红[J].会计与经济研究，2020，34（4）：59-78.

[5]王文靖.上市公司现金股利政策影响因素的实证分析[J].纳税，2018，12（32）：55-57.

[6]朱鹏飞，陶思奇.基于生命周期理论的云南白药财务战略分析[J].中国商论，2019（22）：165-166.