超额商誉与商业信用融资

王 瑶 支晓强

1 引 言

近年来，外延式并购的兴起使我国上市公司的商誉规模迅速增加。根据国泰安数据库的统计，2007年上市公司商誉净值总规模仅有376亿元，2017年则飙升至1.35万亿元。虽然从2019年开始并购重组交易数量开始下滑，但截至2020年，上市公司商誉净值规模仍高达1.3万亿元。与此同时，拥有商誉资产的公司也从2007年的477家持续上升至2020年的2232家。理论上来说，商誉源于企业的溢价并购，是并购方支付的对价超过目标公司可辨认净资产公允价值的差额，代表了企业购买的可辨认资产的协同作用。然而，实践中，这些巨额商誉背后却隐藏着较高的风险。如果标的资产后续盈利不及预期，上市公司必须计提商誉减值，可能导致公司业绩变脸、股价暴跌，这也是年报披露季商誉暴雷现象频发的根源。商誉究竟能否创造预期的超额收益，抑或反而会增加企业的风险，学者们对此展开了广泛而深入的研究。

根据超额收益观，商誉的本质是未来能为企业带来超额收益的资源（葛家澍，1996［1］）。基于国外的实证研究也证实商誉资产与股价和未来现金流呈显著正相关（Barth和Clinch，1996［2］；Lee，2011［3］。然而，杜兴强等（2011）［4］进一步详细分析了商誉的构成，发现由于代理问题的存在，高管可能出于个人私利动机或过度乐观、自负等心理因素进行非理性的高溢价并购，导致商誉过度高估。这部分商誉并不会为企业创造超额收益，反而会导致企业未来业绩恶化。在此基础上，李丹蒙等（2018）［5］等发现过度自信的管理层更可能进行高溢价并购，使企业商誉泡沫增加。谢纪刚和张秋生（2013）［6］发现当上市公司股价较高时，并购方可能会与目标方达成默契，支付更高的并购溢价实现“贵买贵卖”，从而导致巨额商誉。这些研究证实了我国企业的并购商誉存在泡沫和非理性因素，也使得学者们开始关注商誉对企业价值的不利影响。

现有文献发现商誉的负面经济后果集中体现在以下几个方面：首先，过高的商誉会占用企业大量资金，耗费企业资源，降低企业资产运营效率，损害企业经营绩效（魏志华和朱彩云，2019［7］）。其次，商誉金额越高，未来发生商誉减值的概率和规模也越大。此外，商誉资产的公允价值难以确定，具有超额商誉的公司财务信息透明度较低，具有较高的信息风险。并且，商誉的计量包含着大量的主观估计，可能会引发管理层的机会主义行为，使公司股价崩盘风险显著上升（张丹妮和周泽将，2021［8］）。进一步地，学者们还发现公司较高的经营风险和信息风险会招致外部利益相关者的疑虑。债权人会要求更高的风险补偿，导致企业债务融资成本上升，融资约束加剧（朱郭一鸣等，2021［9］；董竹和张欣，2021［10］）。审计师也会增加审计投入，收取更高的审计费用（郑春美和李晓，2018［11］）。然而，鲜有文献从供应商和客户的角度来考察超额商誉的影响。作为企业重要的外部利益相关者，供应商和客户提供的商业信用是企业重要的融资来源。尤其当企业难以获得银行信贷时，商业信用融资对于缓解企业现金流压力更显得至关重要。那超额商誉究竟如何影响企业的商业信用融资？供应商和客户是否也会像其他利益相关者一样，将超额商誉视为企业高风险的信号？上述问题对于全面理解超额商誉的经济后果具有重要的理论和实践意义。基于此，本文试图从企业供应链的角度出发，探究超额商誉对商业信用融资的影响及内在机制。

本文利用我国2007-2020年A股上市公司作为研究样本，研究发现超额商誉会抑制企业的商业信用融资。此研究结论在经过替换衡量指标、更改回归模型、内生性处理等一系列稳健性检验后仍然成立。机制检验表明超额商誉使企业的经营风险上升、会计稳健性下降，导致供应商和客户向企业提供商业信用的意愿降低。拓展性分析还发现当企业处于市场竞争比较激烈的行业、市场化水平比较低的地区时，超额商誉对企业商业信用融资的负面影响更加显著。

本文的贡献主要体现在以下几个方面：（1）本文拓展了超额商誉经济后果的研究，已有研究主要关注了商誉对公司自身业绩（魏志华和朱彩云，2019［7］）、股价（张丹妮和周泽将，2021［8］）、技术创新（朱郭一鸣等，2021［9］；董竹和张欣，2021［10］）的影响，以及对债权人和审计师决策的影响（董竹和张欣，2021［10］，郑春美和李晓，2018［11］），本文则进一步将超额商誉对外部利益相关者的影响拓展至企业的交易伙伴，为超额商誉的负面经济后果提供了实证证据支撑。（2）本文从超额商誉的视角丰富了商业信用融资的影响因素，现有文献主要从银行信贷可得性（Petersen和Rajan，1997［12］; Fisman和Love，2003［13］）、企业的市场地位（Giannett等，2011［14］）、战略（方红星和楚有为，2019［15］）、内部控制质量（郑军等，2013［16］）、信息披露质量（陈红等，2014［17］）等角度探究了商业信用融资的影响因素，本文则提供了新的研究视角。（3）本文从企业的经营风险和信息质量这两个角度深入分析了超额商誉对商业信用融资的影响机理，并从行业竞争程度、地区市场化水平等方面进行了拓展性分析，有助于深入全面地理解超额商誉对商业信用融资的负面影响。（4）本文研究表明超额商誉会使供应商和客户风险增加，降低商业信用提供，对于监管机构和企业制定相关决策具有重要的参考价值。

2 研究设计

2.1 研究假设

商业信用源于交易双方在长期的经济交往过程中形成的信任关系，本质上是企业通过延期支付货款或预收账款形式占用供应商和客户资金的行为，是企业重要的外部融资来源（Allen等，2005［18］）。尤其是在金融体系不发达的国家和地区，企业获得银行信贷的难度较大，商业信用是重要的替代性融资方式（Fisman和Love，2003［13］）。与银行信贷不同，企业获得商业信用融资通常不需要提供抵押物，也无须支付利息。商业信用融资的基础是交易伙伴对企业的信任和了解。由于与企业之间存在比较长期稳定的贸易往来，供应商和客户能够获取关于企业经营和财务状况的私有信息，双方信息透明度比较高。如果企业经营业绩和偿债能力较好，供应商和客户预期企业能按时履约，违约风险较低，将会乐意提供商业信用。同时，与银行等债权人一样，为了确保及时和足额收回账款，供应商和客户也会对企业进行持续性的监控，并根据风险变化及时调整“信贷政策”（陈运森和王玉涛，2010［19］）。

商誉源于企业的并购重组活动，适度的商誉反映了企业并购完成后的协同效应和超额盈利能力，有助于提升企业价值。但我国资本市场上高达1.3万亿的商誉资产、以及企业频发的商誉暴雷、业绩变脸等现象暗示着很多企业进行了非理性的高溢价并购，存在超额商誉。一方面，公司高管可能出于构建商业帝国等个人私利动机，或者受到过度乐观、自负等非理性因素影响进行了高溢价并购（杜兴强等，2011［4］）；另一方面，商誉是合并对价与目标公司可辨认净资产公允价值的差额，而目标公司存在大量的并没有活跃市场的资产和负债，估计其价值涉及很多主观判断，可能导致管理层操纵可辨认净资产公允价值的计量，高估商誉［20］。这部分高估的超额商誉不仅不能增加企业盈利，反而会耗费企业资源、使企业未来经营风险上升、偿债能力下降。在此情境下，作为企业的交易伙伴，供应商和客户必然也会敏锐察觉到企业风险和履约能力的变化，提供商业信用的意愿降低，从而导致企业商业信用融资减少。具体而言，本文认为超额商誉主要通过以下两条路径对商业信用融资产生不利影响。

一方面，超额商誉会增加企业的经营风险，引发供应商和客户对企业履约能力的担忧。超额商誉意味着企业支付了超过合理水平的并购对价，耗费了企业资源，占用了企业原本可以用于生产、运营和研发的资金，可能损害企业未来经营业绩（魏志华和朱彩云，2019［7］）。并且，一旦预期的未来收益无法实现，公司必须计提商誉减值。超额商誉规模越大，未来发生商誉减值的概率和金额也越大，导致企业盈利的波动性增加、持续性降低。超额收益虽然名义上是企业的资产，但并不能用来偿债，如果企业未来盈利下降，很可能无法履约，导致供应商和客户产生坏账。因此，供应商和客户可能会将超额商誉视为企业经营风险的信号，主动降低商业信用提供以维护自身利益。

另一方面，超额商誉会降低公司的信息质量，破坏供应商和客户对企业的信任。根据会计准则规定，商誉需定期进行减值测试。然而，商誉资产的公允价值难以确定和核实，管理层为了个人私利可能操纵减值损失的确认时间（Beatty和Weber，2006［21］）。Ramanna和Watts（2012）［22］发现管理层能够利用对商誉减值中会计估计的自由裁量权，推迟确认商誉减值。Kim等（2013）［23］也发现拥有商誉资产的企业会计稳健性下降。高管层这种向上调整会计利润的倾向会使企业财务信息可靠性下降。与债权人一样，供应商和客户无法从企业高于预期的收益中获利，却很可能由于企业的糟糕表现付出巨大的成本，因此，供应商和客户希望企业能更及时的确认坏消息，财务信息更加稳健可靠［24］。会计稳健性的下降则会使供应商和客户感知到的信息风险增加，对企业的信任减少，提供商业信用的意愿随之降低。

基于此，本文提出以下研究假设：

H1：超额商誉对商业信用融资具有显著的负向影响，超额商誉越高，企业能获得的商业信用融资越少。

H2：超额商誉通过增加企业经营风险、降低会计稳健性影响商业信用融资。

2.2 研究方法

（1）样本选取与数据来源

本文选取2007-2020年沪深A股上市公司作为初始样本。由于我国自2007年实施新的会计准则，使商誉的会计处理发生了重大变化，本文的样本起始期为2007年。同时，基于研究惯例，剔除了金融行业和关键变量缺失的样本，最终得到22436个公司-年度样本观测值。为了降低数据极端值对回归结果的影响，对所有连续变量在1%的水平上进行了缩尾（Winsorize）处理。另外，本文所采用的企业商誉及财务数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。

（2）变量测量

① 因变量。参考陆正飞和杨德明（2011）［25］，采用应付账款、应付票据和预收账款与企业总资产的比值来衡量商业信用融资TC。

② 自变量。参考现有文献（魏志华和朱彩云，2019［7］；Ramanna，2008［26］），采用经行业中位数调整的标准化商誉来衡量超额商誉GW。具体而言，首先计算企业商誉账面价值与总资产的比值得到标准化商誉以消除企业规模的影响，然后用企业标准化商誉减去行业内所有企业标准化商誉的中位数得到超额商誉。

③ 中介变量。参考Boubakri等（2013）［27］，采用经行业调整后资产收益率（ROA）的3年波动率衡量企业的经营风险Risk。参考张兆国等（2012）［28］，采用Basu模型计算公司会计稳健性AT。

④ 控制变量。参考现有文献（方红星和楚有为，2019［15］；陆正飞和杨德明，2011［25］），本文还在实证模型中控制了如下可能影响商业信用融资的变量：包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、营业收入增长率（Growth）、经营现金流比例（Cash）、是否四大审计（Big4）、审计师意见（Opinion）、企业性质（Soe）、股权集中度（Share1）、董事会规模（Bdsize）、独立董事所占比例（Indir）、董事长和总经理是否两职合一（Dual）。此外，模型中还加入了年度和行业哑变量来控制年度和行业效应。

表1 变量定义及说明

（3）实证模型

为了检验超额商誉对商业信用融资的影响，本文构建了如下的回归模型：

如果本文的研究假设H1成立，本文预期α1显著为负。

进一步地，为了检验超额商誉对商业信用融资的影响机制，本文参考温忠麟等（2004）［29］的研究，采用如下的中介检验模型。模型中X分别代表企业的经营风险Risk和会计稳健性AT。首先，采用模型(2)检验超额商誉对企业商业信用融资的影响，如果α1显著，继续用模型(3)检验超额商誉对企业经营风险和会计稳健性的影响，如果β1也显著，最后用同时加入解释变量和中介变量的模型(4)进行检验，如果μ2显著且μ1不显著，说明经营风险和会计稳健性发挥完全中介效应，如果μ1和μ2均显著，说明经营风险和会计稳健性发挥部分中介效应，如果μ2不显著，表明中介效应不成立。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。商业信用TC的均值为0.17，表明样本公司中应付账款、应付票据和预收账款占总资产的比重平均为17%。商业信用TC的最小值为0.01，最大值为0.56，表明不同公司所能获得的商业信用融资规模差别较大。超额商誉GW的均值为0.02，最小值为-0.03，但最大值为0.31，表明超额商誉在企业间也存在明显差异。其他控制变量的描述性统计结果与前人研究基本一致。

表2 描述性统计

3.2 基本回归结果

表3列示了研究假设H1的实证检验结果。被解释变量为商业信用融资TC。其中，第（1）列仅控制了行业和年度效应，超额商誉GW的回归系数为-0.289，在1%的水平上显著。第（2）列进一步加入了其他可能影响商业信用融资的控制变量，超额商誉GW的回归系数为-0.149，仍在1%的水平上显著。这表明超额商誉水平越高，企业所能获得的商业信用融资越低，支持了研究假设H1。其他控制变量的回归结果也基本符合预期。

表3 超额商誉与商业信用融资

续表

3.3 中介机制检验

表4和表5报告了中介机制检验的回归结果，其中主回归结果已经证实超额商誉会抑制商业信用融资。表4的第（1）列超额商誉GW系数显著为正，表明超额商誉会增加企业经营风险。第（2）列报告了同时加入超额商誉GW和经营风险Risk的回归结果，超额商誉和经营风险的回归系数均显著为负，表明存在部分中介效应，超额商誉增加了企业经营风险，进而抑制了商业信用融资。类似地，表5的第（1）列超额商誉GW系数显著为负，表明超额商誉会降低企业会计稳健性。第（2）列报告了同时加入超额商誉GW和会计稳健性AT的回归结果，超额商誉的回归系数显著为负，会计稳健性AT的回归系数则显著为正，表明会计稳健性同样发挥了部分中介作用，即超额商誉降低了企业稳健性，进而使商业信用融资下降。综合表4和表5的结果，可以发现超额商誉通过增加企业经营风险、降低会计稳健性抑制了商业信用融资，研究假设H2得证。

表4 超额商誉、经营风险与商业信用融资

续表

表5 超额商誉、会计稳健性与商业信用融资

续表

3.4 拓展性研究

（1）行业竞争程度的影响

根据已有文献，行业竞争程度会影响企业所能获得的商业信用融资（方明月，2014［30］）。处于垄断行业的企业可以凭借自身的垄断地位获取商业信用谈判的主动地位。即使企业存在超额商誉，经营风险上升，处于相对弱势地位的供应商通常也不会因此减少商业信用提供。反之，在市场竞争比较激烈的行业，竞争者众多，且实力较为均衡。供应商寻找新客户的转换成本较低，对企业的依赖度较低，在商业信用谈判中处于强势地位。企业的超额商誉对于供应商来说可能是一个事前的风险信号，会使供应商更加谨慎，主动减少商业信用提供以降低自身风险。据此，本文推测，当企业所处行业竞争比较激烈时，超额商誉对商业信用融资的负面影响更显著。

为了验证本文的推测是否成立，参考董竹和张欣（2021）［10］，本文采用赫芬达尔指数（HHI）衡量产品市场的竞争程度，具体计算方式为一个行业中各公司营业收入占行业总营业收入百分比的平方和。该值越小，表明该行业市场竞争程度越强，垄断程度越弱。本文根据企业所处行业赫芬达尔指数的年度中位数将总样本分为两组，设置虚拟变量Dum_HHI。若企业所处行业的赫芬达尔指数低于中位数，Dum_HHI取1（表示市场竞争较强组），否则取0（表示市场竞争较弱组）。然后将超额商誉GW与行业竞争程度虚拟变量Dum_HHI的交乘项加入基准回归模型（1），回归结果如表6所示。超额商誉系数仍显著为负，与主回归结果一致。交乘项系数显著为负，证实了本文的推测，在市场竞争比较激烈的行业，超额商誉对企业商业信用融资的负面影响更显著。

表6 行业竞争程度的影响

续表

（2）地区市场化水平的影响

地区市场环境也会影响企业的商业信用融资。首先，在市场化水平较低的地区，产品市场发育可能不健全，企业能选择的替代性产品较少，更依赖于稳定的供应商关系，在商业信用谈判中处于弱势地位。其次，市场化水平较低的地区各项法律制度可能不健全，市场对于违约行为的惩罚机制也不完善。供应商和客户更担心企业违反合同约定、拖欠账款，自身利益受损。并且，市场化水平较低的地区信息环境也相对较差，供应商和客户面对的信息不对称程度更高。由于存在超额商誉的企业具有较高的经营风险和信息风险，供应商和客户必然会更加谨慎，提供商业信用的意愿显著降低。据此，本文推测，当企业处于市场化水平较低的地区时，超额商誉对商业信用融资的负向影响更显著。

为了验证本文的推测是否成立，本文根据《中国分省份市场化指数报告(2018)》（王小鲁等2018）［31］，采用市场化指数来衡量地区的市场化水平。然后根据企业所处地区市场化水平的年度中位数将总样本分为两组，设置虚拟变量Dum_Market。若企业所处地区市场化水平低于中位数，Dum_Market取1，否则取0。然后将超额商誉GW与市场化水平虚拟变量Dum_Market的交乘项加入基准回归模型（1），回归结果如表7所示。超额商誉系数仍显著为负，与主回归结果一致。交乘项系数显著为负，证实了本文的推测，如果企业处于市场化水平较低的地区，超额商誉对企业商业信用融资的负面影响更显著。

表7 地区市场化水平的影响

续表

3.5 稳健性检验

为了使本文的结论更加稳健可靠，本文进行了如下的稳健性检验： ① 更换衡量指标。参考魏志华和朱彩云（2019）［7］的研究，对于被解释变量，本文还采用了经行业均值调整的超额商誉GW1作为替代性衡量指标，回归结果如表8所示，超额商誉的回归系数仍显著为负，回归结果不变。此外，本文也采用了不同的指标来衡量商业信用融资，TC1=（应付账款+应付票据）/总资产，TC2=应付账款/总资产，TC3=（应付账款+应付票据+预收账款-应收账款-应收票据-预付账款）/总资产，回归结果如表9所示。无论采用哪种衡量指标，超额商誉的回归系数始终显著为负，仍然支持本文的研究结论。

表8 稳健性检验之替换自变量

续表

表9 稳健性检验之替换因变量

续表

② 固定效应模型。为了控制公司层面的不变因素导致的遗漏变量问题，本文还进一步使用了固定效应模型进行稳健性检验，回归结果如表10所示。超额商誉的回归系数仍显著为负，研究结论不变。

表10 稳健性检验之固定效应模型

续表

③ 采用变化值。由于公司的会计指标存在持续性，为了尽可能缓解由此造成的内生性问题，本文还进一步采用变化模型来进行稳健性检验。我们用本年超额商誉与上年超额商誉的差值DGW来衡量企业超额商誉的变化，用本年商业信用与上年商业信用的差值DTC来衡量商业信用融资的变化。回归结果如表11所示，DGW的回归系数仍显著为负，进一步支持了本文的结论。

表11 稳健性检验之采用变化值

续表

④ 倾向得分匹配法。为了尽可能缓解样本自选择导致的内生性问题，本文还进一步采用了倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。本文根据公司当年超额商誉GW是否大于0将总样本分为两组，分别是处理组（存在超额商誉的公司）和对照组（不存在超额商誉的公司）。然后基于企业资产规模、负债率、资产收益率、股权集中度等变量为处理组样本匹配一个最邻近的同年度同行业的对照组样本，采用匹配后样本进行检验，回归结果如表12所示。超额商誉GW的回归系数仍显著为负，结论不变。

表12 稳健性检验之倾向得分匹配法

续表

4 研究结论与建议

本文从供应商和客户的角度出发考察了超额商誉对商业信用融资的影响及其机制，利用我国2007-2020年A股上市公司作为研究样本，研究发现超额商誉会抑制企业的商业信用融资。中介机制检验发现超额商誉会使企业的经营风险上升、会计稳健性下降，导致供应商和客户向企业提供商业信用的意愿降低。拓展性分析发现当企业处于市场竞争比较激烈的行业、市场化水平比较低的地区时，超额商誉对企业商业信用融资的负面影响更加显著。本文的研究表明作为企业重要的利益相关者，供应商和客户也会将超额商誉视为企业高风险的信号，丰富了超额商誉负面经济后果的相关文献。

此外，在当前我国上市公司商誉资产迅速增长的背景下，本文的研究还具有重要的实践意义。本文的主要启示在于：一、监管部门应加强对高溢价并购的监管，引导并购交易定价合理化，鼓励企业并购能产生更多协同效应的资产，这有助于从源头上遏制超额商誉。二、监管部门可考虑进一步细化商誉资产初始计量和后续减值计提的规则，限制企业管理层的自由裁量权，以尽可能避免商誉会计处理主观性造成的商誉暴雷、股市震荡等现象。三、企业要充分认识到高溢价并购和超额商誉对企业经营的负面影响，在制定并购决策时更加审慎理性，使并购能真正发挥提升企业绩效和价值的作用。同时，企业也应积极主动提升自身信息质量和治理水平，以尽可能缓解超额商誉的负面影响。