交通便利度、分析师实地调研与股价同步性

李 翔 周梦雅 黄建藩

1 研究问题

分析师在证券市场上扮演着信息中介的重要角色。从获取信息的渠道来看，分析师信息来源可分为两种：一种是获取公开信息，一种是挖掘私有信息。公开信息是指企业按照信息披露准则公开披露的信息，为社会公众共享；私有信息也称私人信息，是分析师个人通过与企业的接触与追踪所获得的信息，为分析师个人所有，无法被其他分析师观察到。随着披露准则的不断完善，越来越多信息作为公开信息被公众分享时，分析师的私有信息挖掘能力就愈发显示出其价值。近年来，上市公司接待的外部投资者和分析师的实地调研频率越来越高，这意味着，实地调研越来越成为市场获取信息最重要的来源。深交所自2006年开始也对深交所上市公司接待投资者调研或投资者沟通具体情况的披露逐步制度化。

与此同时，我国高速铁路及航空网络的覆盖率越来越高。随着我国交通运输业的高速发展，出行成本不断降低，出行时间也不断缩短。交通运输业的繁荣以及实地调研获取信息的优势，使得我国分析师越来越多地选择实地调研方式获取私有信息。

基于“信息效率”说，当股价中公司个体信息含量提高，公司股价同步性就会降低，同时也会促进资本市场的信息效率提升。实地调研这一活动正是通过与公司的直接接触挖掘私有信息，并帮助投资者判断、解读这些信息，从而满足市场对信息的需求。

本文聚焦于公司外部因素——交通便利度，从私有信息获取视角探究公司所在城市的交通便利度对公司接受实地调研的次数、实地调研与股价同步性之间会产生怎样的影响。研究结果可以为未来相关方向的研究奠定基础，以及拓展实地调研行为对资本市场信息效率的影响，同时有助于引导分析师优化信息来源，有针对性地选择调研对象，调整实地调研行为，增加实地调研活动价值。

2 文献回顾

当前国内外针对影响分析师实地调研因素的研究，基本都是围绕以下几个方面展开的：①公司规模。Bhushan（1989）［1］认为公司规模与分析师关注度成正比，此后学者的研究结论也基本支持该观点；②盈利能力。O’Brien和Bhushan（1990）［2］以及Bricker等（1999）通过研究指出，分析师倾向于追踪盈余波动程度低、经营风险小的公司。徐媛媛等（2015）［3］通过实证得出结论，即分析师更愿意去盈利能力强的公司调研；③信息透明度。关于信息透明度与分析师实地调研的关系，学界尚未达成较一致的结论，Bhushan（1989）［1］提出的公司增加信息披露会带来更多的分析师关注度，但以Healy等（1990）［4］为代表的一些学者指出，增加公开信息披露将会导致投资者对分析师挖掘私有信息的需求减少，降低了追踪公司获取私有信息的动力。李丹蒙（2007）［5］通过研究发现，信息透明度高的公司，分析师追踪数量也更多。这一结论与高明华，蔡卫星和曾诚在2010年实证结果相一致。其他影响因素还包括公司业务复杂程度、股权集中度等。当大部分研究将重点放在公司内部因素时，有部分学者注意到了企业地理位置对分析师行为的影响，例如，Cheng等（2014）［6］认为分析师更愿意追踪离经济中心较近的公司。

随着学术界对于影响实地调研因素研究的深入，实地调研产生的价值也得到了越来越多的关注。在我国，胡奕明和林文雄（2005）［7］指出，采取调研方式的分析师获取到的信息深度和分析质量随调研次数的增加而提高，相较于电话会议等其他调研方式来说，实地调研是最能够深度挖掘信息的方式，也是最能够提高分析师信息利用能力和解读能力的方式。

当前关于股价同步性的研究，主要还是关注其与信息透明度的关系。Roll（1988）［8］最早在文献中提出股价同步性的观点，他认为当信息不透明程度高时，能够为市场和投资者知晓的公司个体信息也较少，因此股价包含的公司个体信息含量降低，股价个体性波动减少，从而股价同步性也就较高。这一研究结论得到了Hutton等（2009）［9］实证研究的支持。但Dasgupta等（2010）［10］却指出，在噪声较多的市场中，信息透明度的降低将会模糊公司未来的发展，投资者难以做出判断，从而增强了股价的个体性波动，降低了股价同步性。Jin和Myers（2006）［11］的研究也支持了信息透明度与股价同步性成正比的观点。王亚平等（2009）［12］指出，在中国资本市场中，股价同步性与信息透明度成正比，并且这种关系会随着机构投资者持股比例的降低而更加显著。沈华玉等（2017）［13］通过研究证明信息透明度与股价同步性正相关，支持了“非理性噪音”说。

3 理论分析与研究假设

通过一系列信息搜集和分析解读行为可以显著提升市场的信息效率，减少信息不对称程度。徐媛媛等(2015)［4］认为随着公开信息披露质量的提升和投资者专业知识的丰富，分析师获取的私有信息价值日益提高。相关研究也显示，分析师公认的最重要的私有信息获取方式之一便是实地调研。分析师选择实地调研来获取私有信息时，需要花费时间和精力乘坐高铁或航班前往公司。由于时间和精力有限，分析师会挑选公司进行调研。从实地调研的时间成本和精力成本来考虑，在同等情况下，交通上更为便捷的公司更能吸引分析师前往实地调研。而这一地理上的便捷性可以考虑为到达该地的班次和耗时，班次越多则选择性越多，耗时越少则实地调研的时间成本越小，同等条件下越能吸引分析师前往调研。因此，本文提出研究假设1。

假设1:公司所在城市的交通便利度越高，该公司接受实地调研的次数越多

分析师向投资者和市场传递的信息，不仅包括公开信息，还包括私有信息。公开信息由于其披露机制和信息性质的影响，在及时性和可靠性方面会存在缺陷。由于公开信息的这些局限，私有信息便有了更大的价值。胡奕明和林文雄(2005)［7］认为，分析师通过实地调研获取信息，可以加深研究深度、改善信息质量，对分析师自身提高分析能力和专业能力也有帮助。相关文献也证实了实地调研有其特有优势。从供给方面看，实地调研使得获取的私有信息质量更高，分析师实地调研时可以与公司人员直接交流，信息传递更加及时直接。当面交流还可以结合公司人员的行为、神情等因素判断信息的可靠性和准确性，而公司管理层也可以与分析师讨论公司情况，对分析师的理解误差加以纠正，使分析师在研究报告中传递的信息符合管理层对现状的认识和对未来的估计。这种直接交流赋予了私有信息更大的价值，总的来说，相对于被动接受信息并难以判断信息的优劣，实地调研提供给分析师主动挖掘信息并确认信息可信度的机会。因此，当公司被实地调研的次数越多，表明公司更多的私有信息被分析师获取，也意味着更多的私有信息能够进入资本市场，从而大大增加股价中公司的特有信息含量，降低信息不对称程度。基于以上分析，本文提出研究假设2。

假设2:公司接受实地调研的次数越多，其股价同步性越低

一方面分析师在资本市场中主要起到信息中介的作用，分析师获得一个公司越多可靠的私有信息，能够向市场传递的该公司的特质信息就越多，股价中也因此包含更多公司层面的个体信息。投资者基于这些信息能对公司的现状和前景有更加准确清晰的把握，公司的股价波动与市场和行业股价波动的关联性降低。因此，分析师的实地调研主要是通过增加市场信息效率、减少信息不对称来抑制股价同步性。

另一方面，有研究指出公司的地理位置会影响公司信息的传递。Lee等（2020）［14］验证了地理临近的机构投资者对公司的监管效果更好。宋玉和范敏虹(2013)［15］也认为，地理位置会影响机构投资者的投资决策，通常投资者对东部地区的公司关注度更高，因为东部地区的信息传递机制较西部地区来说更加健全。姚圣和梁昊天(2016)［16］指出，在政策发生变动的背景下，空间距离会影响股价同步性。

以上研究表明，企业的地理位置会影响其信息传递的质量。城市交通便利度越高，信息流通的途径越多，公司内部情况相较于地处交通不便城市的公司来说更容易被外界获知，信息透明度和可信度也就越高，公司可被分析师实地调研挖掘的私有信息也就越少，能够融入股价的私有信息越少从而股价同步性的降低程度越不明显。同时，交通便利度越高的城市，其经济发展水平也越高，当地政府对信息披露的要求也较高，监管力度也相对较大，公司受到的社会各界关注使其隐瞒信息的成本也相对较高，也有更大的动机去提高信息披露质量。相反，交通不便的城市，信息流通受阻，且由于地理位置原因，经济发展程度相对较低，同等条件下，位于交通便利度低的城市所获得的分析师关注度也相对较少，这就导致信息的不对称不平衡，对这些公司进行调研，挖掘的私有信息将会产生更大的价值，发挥更大的作用。因此，对城市交通便利度高的公司而言，实地调研次数的增加对降低股价同步性所起的作用越低，而对城市交通便利度低的公司而言，实地调研有利于促进信息交流，可以将更多的私有信息并入股价，降低其股价同步性，地调研次数的增加能更大程度地降低股价同步性。因此，本文提出研究假设3。

假设3:公司所在城市的交通便利度越高，实地调研降低其股价同步性的作用就越小；公司所在城市的交通便利度越低，实地调研降低股价同步性的作用越大

4 样本数据与变量定义

4.1 研究样本

（1）考虑到深交所上市公司都较为完整地在年报中披露当年“公司接待调研及访问等相关情况”，并且主板A股公司较为稳定、存在时间较长的情况，本文选取深交所主板上市的A 股公司作为样本公司。考虑到交通便利度的衡量指标具有短期性，且2014年发生会计准则的修订，本文样本观察期自2014年开始。分析师实地调研数据为手工搜集。具体的，深交所上市公司年报中“报告期内接待调研、沟通、采访等活动登记表”项目会披露公司在当年与投资者沟通情况，本文将接待地点为公司或公司主要生产经营场所的记录视为符合条件的实地调研记录，并参考wind数据库中披露的“投资者调研明细”，保留wind中调研方式为“现场会议”的实地调研记录。

（2）本文分析师实地调研记录均为券商卖方分析师的实地调研记录，并参考wind数据库中“投资者调研明细”，只保留wind中披露的调研机构为“证券公司”的实地调研记录，剔除基金公司、券商自营或资管部门及其他机构投资者和个人投资者的实地调研记录。

（3）剔除所在城市与建立实地调研联系的所有城市均无直达交通方式(即交通便利度为0)的公司。

（4）剔除当年交易不足30周的公司和金融类公司。

（5）在手工搜集各城市交通方式时，考虑到分析师对出行时间成本的要求，在进行航空交通班次、耗时筛选时，只选取两地间直达班次，中转班次由于其时间过长不予考虑；高速铁路班次、耗时数据来自铁路运输官网12306，航空班次、耗时来自飞猪旅行APP及航旅纵横APP。在计算班次时，查看连续十四个工作日内每天的高速铁路、航空班次，选择频率最高的班次；在计算耗时时，每日两地间仅有1-2列(班)时，取耗时平均值，每日超过2列(班)时，将耗时最多和最少班次剔除，剩余班次耗时取平均值，以尽量减少极值对耗时的影响。

（6）民航客运量和高速铁路客运量分别来自国家统计局网站发布的«中国统计年鉴》，以查询年份的统计班次、耗时为标准进行计算。

（7）各公司对接待实地调研情况的披露程度不同，造成统计实地调研分析师名单和实地调研具体发生地存在一定困难，此外分析师个人资料中都未披露分析师具体办公地或所在地。因此本文借鉴王会娟等(2012)［17］、李东昕等(2011)［18］所使用的计量方式，结合wind数据库中“投资者调研明细”数据库中披露的实地调研“调研机构”情况，将“调研机构”显示为“证券公司”的实地调研分析师出发地默认为调研券商的总部所在地；将“调研机构”显示为“某证券公司某研究所”的实地调研出发地记为该券商研究所所在地；将“投资者关系活动记录表”中“接待地点”为“某市”或“公司某会议室”等可以查明具体地点的实地调研发生地记为该具体地点所在城市；将“接待地点”笼统表述为“公司会议室”等的实地调研发生地默认为该公司注册地址所在城市。

4.2 变量定义

本文除交通便利度变量外，其他数据主要来源于CSMAR数据库及Wind数据库。

（1）交通便利度。交通便利度(transport)是考虑被调研公司所在的城市与调研分析师所在的城市之间的铁路运输方式、航空运输方式耗费的时间、交通往来的频率计算得出的。本文的交通便利度计量指标借鉴徐德英等(2015)［19］衡量两地间交通便利度的方式，但考虑到分析师进行实地调研对出行交通方式的舒适度及出行时间成本的存在一定要求，本文只计算铁路中高铁/城际和动车两种交通工具的耗时及班次。本文在计量分析师出发地时也考虑了国外券商分析师、港澳台券商分析师、位于港澳台的国内券商研究所分析师对国内公司的实地调研，并且我国某些地区(如川渝滇地区)因地形地势原因，高铁和动车到达耗时较长，基于以上原因航空交通方式不予剔除。由于高速公路交通方式没有固定的班次和耗时，并且国家统计年鉴中也未披露高速公路各年的客运量情况，因此本文排除了公路交通方式。据此，本文选择高速铁路、航空交通方式，建立区域间交通便利度的测量公式，如式(1)：

分析师所在地与目标企业之间到达时间越少，班次越多，城市交通便利度越高。其中rail、air分别表示高速铁路、航空运输方式；为两地间某种交通方式下的平均到达时间；为两地间每天某种交通方式的班次；θ1和θ2分别为铁路、航空运输方式的使用率，且以客运量占比进行测算。最后将建立实地调研联系的城市交通便利度加总后加1取对数，得到城市的交通便利度指标。

（2）实地调研。实地调研（sv）是“投资者关系活动记录表”中按照日期披露公司接待实地调研情况。由于公司将同一天前来调研的所有机构投资者统计于一张记录表上，并在年报的调研次数中算作一次。在无法确定公司是分批接待还是集体接待的情况下，本文为了计量的严谨，只保留记录表中接待地点为公司主要生产经营场所的调研活动记录，将所有的实地调研活动均视为分批接待，同一天同一家券商的实地调研活动视为一次，同一天不同券商的实地调研活动按券商家数计算，以公司为主体计量实地调研次数。

（3）股价同步性。股价同步性（synch）是指公司个体股价的变动与市场股价平均变动的关联程度。本文剔除当年公布周收益率低于30个周的公司，保留当年至少含有30个周收益率的公司，按照下列方程回归后得到调整的拟合系数R2。其中Ri,t,w表示公司i在t年第w周的考虑现金红利再投资的股票周收益率，Rm,t,w为市场在t年第w周的用流通市值加权法计算出的平均收益率，RI,t,w为公司i所在行业（不包括公司i）的t年第w周经流通市值加权的股票平均收益率。考虑到公司与市场的股价变动可能存在差异，在计算时也包括了前置一年和后置一年的市场周收益率和行业周收益率，Rm,t-1,w和Rm,t+1,w表示前置一年和后置一年的市场平均收益率，RI,t-1,w和RI,t+1,w分别表示了前置一年和后置一年的行业（不包括公司i在内）平均收益率。

由式(2)得到拟合系数。越大，股价同步性指标越高，表明股价中含有的公司特质信息就越少。为了保证系数的正态性，对进行如下正态化处理，得到股价同步性指标Synchi,t，如式(3)：

（4）控制变量。资产负债率（lev）、净资产收益率（roe）、公司规模（size）、报酬率波动性（stdroa）、前十大股东持股比例topten）、日换手率（turnover），本文还控制了年度、行业间的差异。各变量的具体情况如表1所示。

表1 变量定义表

4.3 描述性统计

表2显示，实地调研次数sv的最大值为75，最小值为0，中位数为1，标准差为8.893，说明各公司接受实地调研次数差异较大。sv平均值为5.347，说明每家公司平均约被券商实地调研5.3次左右。transport是各城市交通便利度，最大值为6.913，最小值为0.075，标准差为1.705，说明接受调研的各公司所在城市间交通便利程度差异较大。拟合系数R2越大，表示公司个体的收益率被市场收益率和行业收益率解释的越多，同时，股价同步性指标也越大，即股价中公司特有信息含量较低。表中R2均值为0.503，远远高于Piotrosk和Roulston（2004）[20]报告的其他国家的R2，表明我国的股价同步性相对而言仍处于较高水平，资本市场信息效率相对较低。

关于控制变量，从净资产收益率来roe看，深市主板A股市场总体盈利能力较差，净资产收益率均值仅为0.020，我国上市公司应加强治理以提高公司绩效。从资产负债率lev来看，均值高达0.510，说明我国深市主板A股上市公司杠杆率偏高，需要重点防范财务风险。

表2 主要变量描述性统计

5 研究模型与实证结果

5.1 研究模型

（1）交通便利度与实地调研

为检验公司所在城市的交通便利度与公司接受实地调研次数间关系，本文建立研究模型：

式(4)中，Transport表示被调研公司所在城市的交通便利度；表示公司当年接受实地调研的次数（以公司层面计量）；主要关注的是β1的显著性，若值为正数，则代表公司被实地调研次数与公司所在地的交通便利度正相关，则假设1成立。

（2）实地调研与股价同步性。为检验公司接受实地调研次数与股价同步性之间关系，本文建立研究模型：

在式(5)中，synch代表公司股价同步性；sv代表公司的被实地调研次数；如果回归检验结果中公司被实地调研次数的系数β1显著为负，则表示公司股价同步性与公司接受分析师实地调研次数之间确实存在负相关关系。更进一步说，若β1<0，则假设2得到验证。

（3）交通便利度、实地调研与股价同步性。为检验公司所在城市的交通便利度是否会对公司实地调研与股价同步性间关系产生影响，本文建立研究模型：

在式(6)中我们主要关注交叉项系数正负性及显著性，结合式(5)中sv的系数来看，如果回归检验结果中交叉项的系数β3显著且与sv的系数相反，则假设3则得到验证。若交叉项的系数β3显著且与sv的系数相同，则与假设3相悖。

5.2 实证结果

（1）交通便利度与实地调研。表3显示，实地调研次数与公司所在城市的交通便利度transport呈正相关关系，回归系数为1.430，在1%的水平上显著。这说明公司所在城市的交通便利度与公司实地调研是显著正相关的。结果支持假设1。这与徐媛媛等（2015）［3］得出分析师更愿意前往实际距离近的公司进行实地调研的研究结论有相似之处。因为，在同等条件下，公司所在城市交通越不便，分析师前往该地调研花费的时间和精力越多，分析师提供实地调研服务的动机越小。

表3 交通便利度与实地调研回归结果

（2）实地调研与股价同步性。表4显示，sv的回归系数为-0.007，在5%的水平上显著，验证了假设2。也就是说，当公司接受实地调研次数越多，被分析师获取的私有信息越多，在提高公司股价中特质信息的含量时降低了公司股价同步性，提高了资本市场的信息效率。

表4 实地调研与股价同步性回归结果

（3）交通便利度、实地调研与股价同步性。表5显示，sv的系数为-0.016，在1%的水平上显著为负，交叉项sv×transport的系数为0.016，在5%的水平上显著，且sv的系数相反；因此transport对sv与synch间关系起到了负向调节作用。也就是说，当公司所在城市的交通便利度越高，一般而言该城市的经济发展程度越高，相应的城市监管部门的监管力度也越大，位于该城市的公司信息越透明，此时公司接受实地调研能够被获取的私有信息量越少，实地调研次数的增加对降低股价同步性所起的作用越小。反之，当公司所在城市的交通便利度越低，实地调研次数增加对降低股价同步性所起的作用越大。

表5 交通便利度、实地调研与股价同步性回归结果

6 稳健性检验

本文采取替换因变量方式进行稳健性检验，将股价同步性计量公式中的拟合系数R²作为因变量来替代，synch，将R²代入回归模型（2）、（3）中重新回归。由表6数据可知，加入新的被解释变量后，实地调研次数与股价同步性之间仍然是显著负相关，并且相关系数为-0.006，在5%的水平上显著。由第三列数据可知，加入新的被解释变量后，sv的系数为-0.016，在1%的水平上显著，实地调研次数与交通便利度的交叉项系数为0.017，在5%的水平上显著，并与sv系数符号相反，所以城市交通便利度对实地调研次数与股价同步性间关系仍起到负向调节作用。其结果支持上述假设。

表6 假设2与假设3的回归结果

续表

7 研究结论

本文以资本市场的公开信息披露和私有信息挖掘为主线，选择深圳证券交易所主板A股公司为样本。从私有信息获取方面，研究这些公司所在城市的交通便利度、接受分析师实地调研次数和股价同步性之间的关系。研究结论：（1）公司所在城市的交通便利度与公司接受实地调研次数之间成正比关系。在同等条件下，考虑到出行的时间成本和精力成本，所在城市交通便利度越高的公司，越能吸引分析师前往实地调研；（2）公司实地调研次数的增加可以显著降低股价同步性。因为，分析师通过实地调研可以深度挖掘公司的私有信息并进行解读，这样便可以将公司的特质信息代入股价中，降低市场的信息不对称程度，提高信息效率。越多的实地调研次数意味着越多的公司特质信息可以被分析师挖掘并传递给市场，因而融入股价的公司个体信息越多，股价同步性越低；（3）公司所在城市的交通便利度越高，公司接受实地调研降低股价同步性的作用越不明显；但对所在城市交通便利度越低的公司来说，实地调研行为能对股价同步性起到更大的抑制作用。

对于上市公司而言，应当积极应对分析师的实地调研。分析师实地调研的私有信息挖掘行为可以弥补公开信息披露的缺陷，稳定投资者情绪，同事提高股价中私有信息的含量，降低股价同步性；对于分析师而言，实地调研时应当将所在城市交通便利度低的公司列入重点实地调研对象的名单。这类公司因交通不便，信息传递受到阻碍，信息披露受到的监管力度相对较小，因此市场中关于公司的特质信息很少，因而其私有信息具有更高的价值。