政府补贴对企业价值影响的实证研究——基于企业创新视角

张晓雪（山西工程科技职业大学 山西晋中 030600）

一、引言

在全球经济发展一体化的环境中，运用科技创新驱动发展战略与策略是提升企业价值的核心选择，近年来我国也大力优化创新生态环境，通过加大对企业创新研发的政府补贴力度，充分调动企业创新发展的积极性，促进企业具备自主创新能力。但鉴于市场经济体制的复杂性与特殊性，政府通过增大补贴力度与增加补贴形式提升企业创新投资的集聚收益，从而提升企业的自主投资总量，至今尚未形成一致的研究结论。当前，基于不同的分析视角，关注政府补贴的多寡、创新投资与企业价值之间两两关系的研究成果较多，一些观点认为政府补贴对企业增加科技创新能力具有正向促进作用，另一些观点则认为政府补贴会增加企业管理惰性，存在“搭便车”的行为，不利于企业技术创新能力的自主提升。相关的研究成果表明：在检验政府补贴与企业创业创收价值之间的相关性时，大多忽视了技术创新研发投入收益的附加作用。因此，进一步梳理政府补贴、创新投入与企业增收价值三者之间的关系是一个值得探究的问题。本文以 A股2015—2019年非金融类上市公司为研究样本，通过将政府补贴、创新投资、股权集中度与企业价值纳入同一逻辑分析框架，研究创新投资通过政府补贴的形式对企业价值的中介作用，同时探析股权集中度对不同产权性质企业的调节作用，并结合实证检验结果从改善企业管理机制、监管政府补贴利用及完善外部政策支持引导等方面给出了相应的政策建议，以期优化公共资源配置布局，实现资源配置效率的最大化和最优化，为企业持续健康发展提供一定理论支持。

二、理论分析与研究假设

（一）创新研发投入对企业价值变化的中介作用

近年来在国家“双创”政策指导之下，各行业对创新研发活动的关注度越来越高，但研发活动所面临的风险性问题仍然是企业面临的主要难题，为此，政府根据企业实际情况提供适当经济支持，希望在一定程度上降低企业因投资创新研发活动所带来的风险和资金压力。基于对国内外相关研究成果的分析，发现当前学者对政府补助与企业价值关系的认识仍存在一定的分歧。张宗益（2016）研究发现，政府对企业的补助可以降低新兴产业初期面临的战略性技术风险及市场风险，促进企业加大创新研发的投入力度，增强制定长期战略的意愿，从而提高企业收益期望值，激励企业经营良性循环。杨晔（2015）等研究发现，政府补助金额的增加，促使企业经营业绩也随之提高。但吕久琴（2011）等认为政府补助在前期能使企业增加科技创新资金的投入，后期收效甚微。政府补助非但不能有效提升企业价值，反而因低效使用，导致企业价值陷入低增长的窘境（邹彩芬，2016）。

创新理论与企业资源论认为，研发投入的核心与关键点是通过增加创新产品或服务的独特性与差异化，提升企业生产效率，从而提高企业基于创新的核心竞争力，不断增加企业生产过程的技术含量，将企业研发投资作为构建、培养、积累创新综合研发能力，拓展多元化、异质性稀缺资源，在市场竞争中形成差异化优势，增强可持续竞争力，从而通过增加创新研发投资的资源放大效应，提升企业投入产出效应。依据信号传递理论，有学者提出企业如果能获得一定的政府补贴支持用于自身发展，可以向二级经济市场传递积极正面的利好信号，表明国家认可企业规划的经营发展战略方针，可以吸引更多外部有效资源入企，缓解企业融资难的问题，进而激发企业创新研发的热情，对企业开展创新研发工作具有显著的正向促进作用。创新研发在给企业带来新兴核心技术的同时也具有高风险性的特征，而政府通过向企业发放补贴可以有效地分散创新风险，同时也降低了创新研发成本。根据上述理论分析推断，政府补贴对企业价值可能存在创新投资的中介传导作用，即政府补贴能够激励企业增加创新投资，而创新投资对企业价值的提升又起到了显著的促进效应，政府补贴在这一传导链条中，间接地对企业价值产生正向激励作用。基于以上理论探究，本文提出第一个假设：

假设1：政府补贴行为通过中介变量，对创新投资企业价值链间接产生正向促进作用。

（二）股权集中度对企业价值变化的调节作用

股权结构是企业治理框架中最基础的部分，股票持有人以享有的股票份额而拥有对企业相应比例的决策权。不同的股权结构导致企业内部运营机制各不相同，直接对企业价值产生影响。一般认为，在股权集中度高的管理体系、机制中，政府补贴对企业创新研发投资的刺激作用受股权集中度的影响比较大，第一大股东可能会利用实际控制人的权利而做出更有利于自身经济利益的决策，通过政府补贴以获得更多分红。对于股权集中度对政府补贴与创新投资之间关联影响中，一种观点认为大股东的经营思路是企业创新研发策略的灵魂指引，更加关注企业发展的长远利益，大股东持股比例越高，相关联的企业群体创新投资的主动意愿和动力就越强烈；另一种观点则认为股权集中度越高，控股股东及相关利益相关者需要防御的创新技术研发综合新风险与财务风险会升高，在面对投入资金被锁定支配管理的形势下，控股股东可能存在规避风险的心理，在追求稳定利益与社会效益的目标下，对企业创新研发投入的主动性、积极性产生消极的负面影响，减少创新研发资金投入比例，将资产结构重新配置。所以本文在假定股权集中度在政府补贴对企业创新研发投入的中介影响作用时，认为第一大股东既可能成为助推手，也可能发挥抑制之手的调节作用。基于此，本文提出第二个假设：

假设2A：股权集中度在政府补贴与创新研发投资之间的博弈全过程起着正向促进作用；

假设2B：股权集中度在创新研发投资和政府补贴之间起负向抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以 A 股2015—2019年非金融类上市公司为作为研究样本，为保证样本数据的完整性、准确性，剔除了所选期间ST和*ST、数据存在缺失及异常值的数据变量，通过筛选处理，最终确定了 4 042 家企业12 343个数据样本作为有效检验数据。数据主要来源于国泰安数据库、上市公司企业年报。

（二）变量设计

被解释变量：以托宾Q 值衡量企业价值，该指标能较好地反映企业的长期成长价值，是学界中普遍认可的对企业市场价值进行衡量的指标。

中介变量：创新投资（Dre），以当期研发投入占营业收入的比例作为企业创新投资的代理变量。

调节变量：股权集中度（Top1），以第一大股东持股数占期末总股数的比例作为股权集中度代理变量。

解释变量：政府补贴强度（Sub），用政府补助与当期营业收入之比表示，作为政府补贴强度的代理变量。

控制变量：为了更准确地研究政府补助与创新研发投入对企业价值的影响，本文选取净资产收益率（Roe）、资本结构（Lev）、公司规模（Size）、股权集中度（Top1）、企业成立年限（Age）、产权性质（Soe）作为控制变量。

（三）模型构建

为检验假设1（即中介效应检验），依据中介效应检验步骤，使用层次回归法进行如下模型设计：

为进行效应检验，即检验假设2A和假设2B，设置股权集中度与政府补贴的交乘项，用TS符号表示。设计模型如下：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文对 4 042 家企业在 2015—2019年间各变量实施描述性统计分析。从表2 统计结果可以看出，政府补贴（Sub）均值为0.013，极小值为0，极大值为 0.1512，说明各企业获得政府补贴金额差异较大。创新投资（Dre）均值为3.7308，极小值为0，极大值为 0.1512，说明不同企业对创新研发投资存在较大差异。资本结构（Lev）均值为 0.4156，说明所选企业整体负债水平适中。产权性质（Soe）均值为0.36，代表所有企业中，民营企业占比高于国有企业。其他控制变量如企业规模（Size）、成立年限（Age）、股权集中度（Top1）和企业盈利能力（Roe）变量变化幅度相对较小，标准差都在 1以内。

表1 变量说明

表2 描述性统计

（二）分类回归分析

1.分类探析中介效应。由于不同股权性质企业的体系、机制管理环境存在较大差异，因此，本文研究时分别对全样本、国有企业、民营企业数据进行样本检验，并展开因素分析，为确保检验的可靠性与完整性，在检验过程中加入了Sobel 检验，对中介变量创新研发投资（Dre）的效应进行是否完全检验，该检验的统计量为，其中β1S和γ2S分别为系数β1和γ2的标准差，该方法借鉴前人研究成果对中介效应β1、γ2的检验，在显著性水平下以 Sobel 检验统计量0.97左右为临界值，回归结果详见上页表3。

表3 回归结果

如上页表3所示，整体样本中，模型（1）中政府补贴（Sub）的回归系数为0.226，T值为3.198，在1%水平上显著为正，说明整体样本中政府补贴可以提升企业价值。在模型（2）中，政府补贴（Sub）的 T值为3.220，回归系数0.702，在1%的水平上显著为正，充分说明政府补贴投入对企业增加创新研发投资具有强有力的助推作用。整体样本模型（3）中，创新研发投资（Dre）的 T 值为 9.472，回归系数为 0.028，在1%水平上显著为正，这充分说明增加创新投入能够提升企业核心竞争力，从而提高整体价值。在Bootstrap中介效应法的检验下，政府补助对企业价值影响的置信区间上、下均未包含0，假设1经检验具有显著性，创新研发投资在政府补贴和企业价值中间发挥着中介变量的作用，根据Sobel 检验理论，回归系数α1、β1、γ2全部通过了显著性检验，说明中介效应必然存在，并且是部分中介效应，即在全部样本中，政府补贴要通过中介变量创新投资才对企业价值产生间接的正向促进作用。

图1 整体样本中介回归模型

如上页表3所示，国有企业模型（1）中，政府补贴（Sub）的T 值为 2.297，回归系数 0.137，在5%的水平上显著为正，说明政府补贴的投入可以从总体上提升国有企业的价值；国有企业模型（2）中，政府补贴（Sub）的回归系数为 0.036，不存在显著关系，说明政府补贴对增加国有企业创新投资效果不明显；模型（3）中，创新投资（Dre）的回归系数为0.037，T值为7.593，在1%的水平上显著为正，体现出创新研发投入会助推企业价值的提高。中介效应Bootstrap检验置信区间均未包含0，完成对假设1的显著性检验，由于国有企业模型（2）中回归系数α1显著，β1不显著，对系数进行了Sobel 检验，检验统计量Z=1.23 ，大于临界值0.97，说明在国有企业中，创新投资对政府补贴与企业价值之间的关系发挥完全中介效应，再次验证创新研发投资会通过政府补贴这一中间变量影响企业价值。

如上页表3所示，民营企业模型（1）中，政府补贴（Sub）的T 值为9.651，回归系数5.371，在1%的水平上显著正相关，表明民营企业获得的政府补贴能够促进企业价值的提升 ；模型（2）中，政府补贴（Sub）的回归系数为 7.758，T 值为 22.517，在1%的水平上显著为正，表明在民营企业中，政府补贴的投入对增加创新研发投资效果更明显；在模型（3）中，创新投资（Dre）的回归系数为0.018，T值为4.909，在1%的水平上显著为正，表明创新研发投资可以显著促进民营企业价值的提升。中介效应Bootstra检验置信区间不包含0，拒绝原假设，假设1通过显著性检验。根据Sobel检验理论，回归系数α1、β1、γ2全部通过了显著性检验，说明中介效应必然存在，并且是部分中介效应，说明在民营企业中，政府补贴对民营企业价值产生一种正向影响，而这一影响是通过创新投资这一中介变量间接产生的。

通过以上检验回归结果归纳出:创新研发投资在政府补贴、企业价值关系链条之间发挥着中介作用，而政府补贴又间接地通过创新投资对企业价值产生正向激励作用，政府补贴对增加民营企业创新投资的激励效果比国有企业更显著，假设1得到了验证。

2.调节变量效应的回归分析。如表4所示，在整体样本中，股权集中度与政府补贴的交乘项TS（Top1*Sub）的回归系数为-0.688，T值为-8.266，在1%的水平上显著为负，说明在股权过于集中的企业，政府补贴对其创新研发投资的正向影响作用会受到抑制。在国有企业中，股权集中度与政府补贴的交乘项TS（Top1*Sub）的回归系数为-0.323，T 值为-2.780，在5%的水平上显著为负，说明在国有企业中，股权过于集中也会弱化政府补贴对创新研发投资的正向影响。在民营企业中，股权集中度与政府补贴的交乘项TS（Top1*Sub）的回归系数为 -0.450，T 值为 -3.599，在 1%的水平上显著为负，可以看出，在民营企业中，过高股权集中度会对政府补贴对创新研发投资的正向影响起到抑制作用，假设2B得到验证。

表4 调节效应的回归结果

对上述分析梳理可以总结出，企业股权集中度过高时，在政府补贴、创新研发投资之间起反向调节作用，即在政府补贴对创新投资的正向促进作用中，股权集中度发挥了反向抑制作用，其中对民营企业的调节显著性效应大于国有企业。

（三）稳健性检验

为检验中介变量回归结果的稳健性，本文对中介效应模型中企业价值、创新研发投资进行变量替换，对政府补贴进行滞后项分析。将企业价值替换为每股净资产，将创新研发投资用研发支出/期末总资产进行计算。将政府补贴用滞后一期的变量替换，其他变量保持不变，得到与表3大体一致的回归结果，从而验证了中介效应的实证结果具有较强的稳健性。

为检验调节变量的稳健性，替换调节效应模型中的创新投资变量进行检验。将创新投资即研发支出与本期营业收入之比用研发支出与期末总资产的比值进行替换，其他变量保持不变，得到与表4回归基本一致的结果，从而验证了调节变量的实证结果具有较强的稳健性。

五、研究结论与建议

本文以A 股2015—2019年4 042家非金融类上市企业为研究对象，通过运用多元回归模型，以企业创新研发投资的视角为切入点，验证了创新研发投资在政府补贴、企业价值之间发挥着中介变量的效应，实证结果显示政府补贴通过创新投资间接对企业价值的提高起到了正向促进作用；而股权过于集中，会弱化政府补贴对创新研发投资的激励调节效应。基于实证结果，本文提出以下建议：

一是科学适度地加大政府补贴强度。政府补贴通过创新研发投资可以促进企业价值的提升，近几年来政府投入的补贴力度虽在逐年增加，但在全球经济转型发展的环境下，仍处于较低水平，具体可以根据企业实际情况适当增加政府补贴强度，降低企业资金压力和创新研发风险，有效激发企业创新与研发的积极性，发挥政府补贴在创新研发活动中的引导作用，从而帮助企业实现价值最大化，避免资源浪费，实现资源配置最优化。

二是适度降低股权集中度，逐步优化股权内部结构。股权过于集中减弱了政府补贴对创新研发投资的正向激励作用。科学、合理地优化股权内部结构，适当降低第一大股东持股比例，可以形成相对控制又有适当竞争的股权结构，弱化企业内部人的个人控制，提高股权制衡度，有助于政府补贴在企业中发挥积极效应，有利于提高企业价值，促进企业长远的发展。

三是健全政府补贴机制。首先政府可依据市场需求和企业对创新研发成果的不同贡献实施针对性的补贴，分类别、分批次地增加补贴强度。其次建立科学、完整的补贴效应评估体系，加强对企业补贴资金流向的监督力度。政府补贴只有真正投入到创新研发活动中，而不是作为营业外收入来弥补企业亏损或用于日常经营，才能提升核心企业竞争力和企业价值。政府通过建立完善的评估体系，可以增强对补贴使用渠道的监管力度，通过对创新研发效果进行及时评价，从补贴资金的使用情况来判定后续补贴跟进程度，从而提高政府补贴投入的有效性。