差异化分红政策会影响企业盈余管理吗？——基于大股东掏空视角

李真 郑攀攀（华南师范大学经济与管理学院 广东广州 510006）

一、引言

一直以来，企业股利分配问题是投资者和监管部门关注的焦点问题。为规范我国上市公司分红行为，保护中小投资者的利益，证监会自2000年以来陆续推出了一系列分红政策，但早期的分红政策将股利分红作为再融资的门槛，并不具有强制效力，不仅难以促使真正具有分红能力的公司派现，而且会使内源资金不足的企业为了再融资而分红［1-3］。在此背景下，证监会于2013 年发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（以下简称“差异化分红政策”），强制规定上市公司的分红比例要与其所属生命周期、有无重大资金支出相关联，体现了监管全覆盖的政策意图。随着分红政策的推进，上市公司逐渐开始向股东支付现金股息，且分红比例整体呈现上升趋势。根据国泰安数据库统计，截至2019年，我国分红上市公司达2 687家，占所有上市公司的77%。然而，鉴于上市公司的盈利能力，一个关键的问题是：我国企业真的有实力支持如此大规模的分红吗？

事实上，差异化分红政策在敦促上市公司实施现金分红的同时，也为大股东通过上调企业盈余，借助现金股利的“隧道效应”掏空上市公司提供了现实可能性。在我国，作为对大股东放弃股票流动性的补偿，他们往往有着较低的持股成本优势，因而在发放股利时，大股东获得的报酬率要高于中小股东。已有学者研究发现，我国上市公司存在以超额派现为手段的大股东掏空行为［4-6］，引起了投资者和监管层的广泛关注。差异化分红政策强制将企业的最低分红监管比例与利润分配挂钩，在此情况下，为追求自身利益最大化，大股东有动机通过盈余管理行为调高企业利润。为了考察差异化分红政策对企业盈余管理的影响，本文选取2008—2019年A股非金融类上市公司数据，采用PSM-DID方法进行实证研究。

本文可能的贡献和创新如下：（1）基于大股东掏空视角，考察差异化分红政策对企业盈余管理的影响，并基于股权集中度和公司治理水平进行异质性分析，补充和创新了差异化分红政策与盈余管理领域的相关文献。（2）在研究方法上，采用PSM-DID方法评估差异化分红政策对企业盈余管理的影响，并利用平行趋势检验、分位数回归和替换盈余管理代理变量的方法进行稳健性检验，结论科学可靠。（3）结论具有较强的政策意义，研究发现，旨在保护中小投资者的差异化分红政策可能会刺激大股东与管理者进行合谋，通过盈余管理加大利益输送，为监管部门制定政策提供理论参考和经验证据。

二、理论基础与研究假设

（一）差异化分红政策与盈余管理

与2006年与2008年证监会发布的半强制分红政策（将企业最低分红比例与再融资资格挂钩）相比，2013年发布的差异化分红政策覆盖范围更广，实施力度更强，对我国企业分红行为的影响更显著。差异化分红政策根据企业所处的生命周期及是否有重大事项规定了最低分红比例，若公司处于成熟期且无重大事项，现金分红在利润分配中占比应高于80%；若处于发展期且有重大事项安排，现金分红在利润分配中占比应不少于40%；若处于成长期，现金分红在利润分配中占比最低为20%，对衰退期企业未做明确规定。在政策执行后，我国资本市场整体的分红水平得到显著提高［7］，提高了公司派现意愿与成长性之间的敏感性，且公司治理水平越高，政策效果越明显［8］。然而，在差异化分红政策实施的背景下，企业分红水平和意愿的显著提高是否达到了保护中小投资者利益的目的？

在现代公司的代理问题中，大股东对中小股东利益的侵占占主要地位，而不是内部管理层损害外部股东利益［9］。Johnson 等（2000）［10］率先使用“掏空”一词形容大股东通过转移公司财产和利润来掠夺中小股东利益的行为，具体表现为过高的股利分红、贷款担保和稀释股权等形式。差异化分红政策强制将非衰退期企业的最低分红比例与企业利润挂钩，大股东为追求自身利益最大化，有动机促使企业进行盈余管理，从而隐秘且合理地完成掏空行为。由于现代企业的两权分离制度，大股东不直接参与公司管理，需要与管理层合谋才能完成盈余管理行为。因此，在股权和薪酬激励的条件下，管理层与大股东的目标函数有着一致性，管理层可能会实施盈余管理行为，配合大股东并间接损害中小股东的利益［11-12］。基于此，本文提出假设1：

假设1：差异化分红政策实施后，企业盈余管理水平将显著提高。

（二）差异化分红政策、盈余管理与股权集中度

在差异化分红政策的背景下，对于股权集中度较高的企业，大股东与管理层合谋进行盈余管理的能力和动机更强。首先，从能力的角度看，较高的股权集中度意味着作为公司内部人的大股东可以掌握公司更多的控制权，有利于其操纵企业盈余，从而实施“掏空”行为［13］。另一方面，从动机的角度看，大股东持股比例越高，通过上调公司的盈余管理水平，能够获得的超额报酬越多，其操纵盈余管理的动机会越强［14］。基于此，本文提出假设2：

假设2：差异化分红政策实施后，高股权集中度企业的大股东更倾向于与管理层合谋进行盈余管理。

（三）差异化分红政策、盈余管理与公司治理水平

公司治理是企业的股东、董事、监事和管理者之间相互制约的内部治理机制，其水平的高低显著影响着对大股东与管理层监督效应的大小。Dechow等（1996）［15］认为，在治理水平高的公司，管理者的盈余管理行为将受到有效监督；相反，治理水平低的公司缺乏有效的监督机制，为管理者实施盈余管理提供了条件和机会，从而产生更多的盈余管理行为（Davidson，2005）［16］。高雷和张杰（2009）［17］基于大股东资金占用视角，发现大股东会通过盈余管理掩盖其长期占用公司资金的行为，但较高的公司治理水平可以显著抑制这种现象。王晓珂和黄世忠（2017）［18］发现，公司治理水平较低的企业更可能应用衍生工具以达到投机的目的，或在套保认定为无效时操纵盈余。基于此，本文提出假设3：

假设3：差异化分红政策实施后，公司治理水平较低的企业大股东更可能会与管理层合谋进行盈余管理。

三、研究设计

（一）数据来源与样本筛选

本文利用我国2008—2019年A股上市公司的企业样本，采用双重差分模型分析差异化分红政策对企业盈余管理的影响。为确保研究结果的科学性，对样本进行如下处理：（1）剔除金融类企业样本；（2）剔除ST、PT以及*ST企业样本；（3）剔除存在数据缺失与异常的企业样本；（4）为避免极端值的影响，对所有连续变量进行1%的winsorize缩尾处理。最终获得的有效样本观测值20 404个，数据来源于CSMAR数据库。

（二）模型设定

为了控制内生性问题，本文使用双重差分模型（DID）检验在差异化分红政策实施前后，处理组与对照组盈余管理所发生的不同变化。为了检验假设1，设定双重差分模型（1）。

（三）变量定义

1.被解释变量：真实盈余管理（EM_PROXY）。参照Sugata和 Roychowdhury（2006）［19］的研究，采用企业经营活动的异常现金流（EM_CFO）、异常生产成本（EM_PROD）、异常酌量费用（EM_DISEXP）以及由这三个指标构造的复合指标（EM_PROXY=EM_PROD-EM_CFO-EM_DISEXP），测度企业的真实盈余管理水平。为了弱化异方差的影响，公式（2）至公式（4）中各变量均除以上一年末的企业总资产（Ai，t-1）。

公式（2）测量企业的异常现金流（EM_CFO）。CFOi，t表示企业i在第t年经营活动所产生的现金净流量，解释变量为企业的年度销售量（S）及其增量（ΔS），残差项即是企业的异常现金流，该值越小，企业的真实盈余管理程度越高。

公式（3）测量企业的异常产品成本（EM_PROD）。ΔPRODi，t为公司i在第t年的营业成本与存货增加额之和，残差项即为企业的异常产品成本，该值越大，说明企业的真实盈余管理程度越高。

公式（4）测量企业的异常酌量费用（EM_DISXi，t）。DISXi，t是企业i在第t年的销售费用与管理费用之和，残差项即为企业的异常酌量费用，该值越小，企业的盈余管理程度越高。

2.解释变量 ：强制分红（Treat）、政策时间（Policy）与交乘项（did）。根据差异化分红政策对不同生命周期企业的不同分红要求定义处理组和对照组。若企业处于成长期和成熟期，则该企业必须强制按比例进行分红，作为处理组，令Treat=1；对于处于衰退期的企业，作为对照组，令Treat=0。关于企业生命周期的划分，参照Dickinson（2011）［20］的生命周期设定方法，将企业的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段（见表1）。

表1 企业生命周期的识别

政策时间（Policy）作为时间虚拟变量，用于衡量差异化分红政策是否实施。时间在2013年之前（包括2013年），Policy取值为 0；在2013 年之后，Policy取值为 1。交乘项（did）作为虚拟变量，是分组变量（Treat）和时间变量（Policy）的交乘项，用于衡量政策效应。

3.控制变量。control表示所有控制变量的集合，包括成长能力（Growth）、资产负债率（Lev）、审计意见（Opin）、股权集中度（Sh）、企业规模（Size）、托宾 Q（Q）和净资产收益率（ROA）。此外，本文还控制了年份和行业。

具体的变量定义见上页表2。

表2 变量定义

（四）描述性统计

表3为主要变量的描述性统计。其中，真实盈余管理（EM_PROXY）的均值为-0.008，最小值为-0.732，最大值为0.618 ；参考 Dechow 等（1995）［21］计算的应计盈余管理（Da）的均值为0.019，最小值为-0.312，最大值为0.332，表明企业盈余管理行为普遍存在，并且差异较大。强制分红（Treat）的均值为0.826，表明样本中有82.6%的企业处于成长期或成熟期。政策变量（Policy）的均值为0.604，表明样本中有60.4%的观测值在2013年差异化分红政策实施之后。

表3 描述性统计

四、实证分析

（一）倾向得分匹配

由于处理组和对照组分别为非衰退期企业和衰退期企业，存在显著的异质性，为缓解样本的选择性偏差问题，将样本以强制分红（Treat）为分组变量，上页表2中的控制变量为协变量，进行Logit估计获得倾向得分，然后采用k近邻匹配（k=1）对具有相同倾向得分值的样本进行匹配，最终得到6 182个匹配后的样本，下文将用此样本进行实证分析。表4展示了倾向得分后处理组与对照组的协变量均值差异，匹配变量标准偏差的绝对值均在5%以内，远小于20%［22］，且控制组和对照组的匹配变量均值在匹配后均不存在显著差异。因此，可以认为本文倾向得分匹配的结果是可靠的。

表4 平衡性检验

（二）回归分析

表5为假设1的回归结果。可以发现，交乘项did系数为0.021，在5%水平上显著，整体上说明差异化分红政策对企业盈余管理具有正向影响。此外，异常现金流（EM_CFO）和异常生产成本（EM_PROD）对交乘项did的回归系数分别为-0.011和0.013，至少在5%水平上显著，进一步结果表明，受差异化分红政策的影响，大股东倾向与管理层合谋进行盈余管理，实现利益输送，假设1得到验证。

表5 差异化分红政策对企业盈余管理的影响

五、稳健性检验

（一）平行趋势检验

双重差分法估计结果无偏的必要条件是处理组和对照组之间满足平行趋势的假设，否则双重差分法会高估或低估差异化分红政策的实施效果。为了验证平行趋势的假设，本文绘制了处理组（treated）和对照组（control）企业的盈余管理强度平行趋势图。由下页图1可知，在差异化分红政策实施前（2013年以前及2013年），处理组和对照组企业盈余管理的运行趋势基本保持平行；在政策执行后（2013年之后），处理组和对照组企业盈余管理的运行趋势显著相反，表明样本数据符合DID模型使用的前提条件。

图1 平行趋势检验

此外，本文还将实验时间提前3年，以2008—2010年作为实验前期间，2011—2013年作为实验后期间进行安慰剂对照检验。由表6可知，以2010年作为时间虚拟变量进行回归，交互项（did1）的系数均不显著，表明处理组和对照组企业在2014年前基本满足平行趋势，两组企业在时间趋势上不存在显著差异。

表6 安慰剂检验

（二）分位数回归

相比普通最小二乘法回归，分位数回归能更全面地描述条件分布的特征，结论更为稳健。本文以10%分位数的间隔再次对主假设进行分位数回归。由表7可知，在所有分位数回归结果中，交乘项（did）系数均为正，且大多在10%水平及以上显著。以上结果表明，受差异化分红政策的影响，企业倾向于增加盈余管理的行为，与前文理论和实证结论保持一致。

表7 分位数回归

（三）替换盈余管理代理变量

为保证研究结果的稳健性，本文采用企业的可操控应计利润（Da）作为盈余管理的替代变量。当Da＞0时，记为Da+；当Da＜0时，记为Da-。再次对假设1进行回归检验。由表8可知，应计盈余管理（Da）和正向应计盈余管理（Da+）对交乘项（did）的系数均为正，且至少在5%水平上显著。以上结果表明，受差异化分红政策的影响，企业会更多地正向操控应计利润来提升企业利润，进而“掏空”上市公司，本文结论未变。详见表8。

表8 替换盈余管理代理变量

六、异质性分析

（一）股权集中度

在股权集中度较高的企业中，大股东有更强能力和动机与管理层合谋进行盈余管理，以获取因提高现金股利而带来的超额报酬。鉴于此，本文根据样本中股权集中度（前十大股东持股占比）均值将总样本分为高股权集中度和低股权集中度两个子样本，再次对模型（1）进行回归，结果见表9。在高股权集中度的子样本中，交乘项（did）系数均较大，且在5%水平上显著为正；在低股权集中度的子样本中，交乘项（did）系数较小且不显著。以上结果表明，在差异化分红政策背景下，对于股权更集中的企业，大股东与管理层合谋进行盈余管理来“掏空”公司的概率更大，假设2得到验证。

表9 基于股权集中度的异质性分析

（二）公司治理水平

公司治理水平的高低在一定程度上将影响对大股东与管理层间的监督效应，从而影响企业的盈余管理行为。鉴于此，本文借鉴顾乃康和周艳丽（2017）［23］的做法，基于企业监督、激励和决策等方面采用主成分分析法构建企业治理水平指标（Governance），该值越大，表明公司治理水平越高。表10为基于公司治理水平（Governance）均值的分组回归结果，在公司治理水平较高的子样本中，交乘项（did）系数均不显著；在公司治理水平较低的子样本中，交乘项（did）系数至少在10%水平上显著为正。以上结果表明，在差异化分红政策背景下，在治理水平较低的企业中，大股东与管理层合谋进行盈余管理“掏空”上市公司的概率更大，假设3得到验证。

表10 基于公司治理水平的异质性分析

七、结论与启示

在差异化分红政策背景下，本文基于大股东掏空视角，利用我国A股非金融类上市公司2008—2019年的数据为样本，实证检验了差异化分红政策对企业盈余管理行为的影响。研究发现，差异化分红政策强制将非衰退期企业的最低分红比例与利润相挂钩，会诱导大股东与管理层合谋进行盈余管理，调高企业利润，从而表面上打着迎合监管层对企业分红要求的幌子，实际上通过现金股利的隧道效应来“掏空”上市公司。进一步研究发现，该现象在股权集中度较高的企业中更为明显，原因在于大股东有更强的能力和动机进行盈余管理，而较高的公司治理水平可以强化对管理层的监督效应，从而抑制企业盈余管理行为的发生。

根据本文的研究结果，为了在引导上市公司现金分红的同时保护中小投资者，提出以下几点建议。第一，证监会在制定和完善差异化红政策时，不能仅仅关注上市公司不分红或者少分红的行为，而忽视了上市公司恶意分红或超常派现的行为，且应将可能存在的盈余管理行为考虑在内。第二，推动我国企业股权结构改革，防止股权过度集中，同时鼓励大股东之间互相监督制衡，从而抑制个别大股东为攫取私利而损害中小投资者行为。第三，企业自身应优化公司治理结构，同时政府应加强对市场的监管，并通过法律途径或者制度建设给予中小股东一定的监督权，以此约束企业盈余管理行为。