压力还是监督：机构投资者实地调研与盈余管理

尹洪英 徐星美 权小锋 张 蓉

(1.苏州大学 东吴商学院，江苏 苏州 215021；2.中国人民大学 国际学院，江苏 苏州 215123；3.江苏省建筑工程集团国际工程有限公司，江苏 南京 210019)

一、引言

机构投资者被视为维护我国资本市场健康稳定发展的中坚力量，机构投资者调研则是机构发挥功能的重要途径。从实践来看，Wind数据统计显示，2017年近2 000家A股上市公司接待了机构投资者调研，以海康威视(股票代码SZ.002415)为例，其全年接待的机构投资者调研家数高达762家，平均每个工作日调研机构超过3家，这表明机构调研已经成为机构投资者与上市公司信息沟通和双向互动的重要手段。从理论研究看，对机构投资者调研的经济后果的研究还刚刚起步，近年来少量文献侧重研究机构投资者调研的信息效应，包括机构调研获得私人信息进而获得私人收益，机构调研有助于提高公司的盈余预告准确性等。然而，从治理视角切入的机构投资者调研的研究还很缺乏，即机构投资者调研能否以及如何对公司的真实经济行为产生治理效应？有鉴于此，本文切入盈余管理视角，考察机构投资者实地调研对公司盈余管理行为的影响效应和作用机理，因而具有较强的理论和现实意义。

现有研究在机构投资者调研的信息效应方面整体上形成了共识，即机构投资者调研在宏观方面有助于改善资本市场信息环境，在金融中介方面有助于提高分析师盈余预测准确度，在上市公司方面有助于提升其盈余预告精确性等。机构投资者与公司管理层的直接沟通行为能够获取有助于决策的增量信息，降低信息不对称程度，从而改善资本市场信息环境。[1]与公司管理层会面为分析师提供了有利的信息通道，提高了分析师盈余预测准确度、市场也予以了正面反应。[2-5]Cheng等[6]研究了分析师调研提高盈利预测准确性的路径，指出分析师的信息路径是观察公司实际运营，并指出非本地分析师通过现场调研减缓了地理距离导致的信息劣势。然而，现有研究在机构投资者调研的治理效应方面存在着竞争性的观点，结论并不一致。一种观点是“监督”假说，指出机构投资者调研有助于提高信息披露质量，增强盈余的价值相关性，提高高管薪酬业绩敏感性等。[7-8]另一种观点为“压力”假说，指出机构投资者迫使管理层迎合盈利预测、操控应计项目和扭曲公司真实行为等，机构投资者的股东治理行为总体上偏消极。[9-10]

有鉴于此，本文基于“监督”和“压力”两个竞争性假说，考察了机构实地调研及其细分特征对公司盈余管理的影响效应，研究发现：一方面，机构调研整体上有助于抑制上市公司的应计和真实盈余管理活动；另一方面，打开机构调研的“黑箱”发现，机构实地调研的细分特征对盈余管理产生差异化影响。具体来说，与非前十大持股机构相比，前十大持股机构调研更能抑制真实盈余管理；与高阶接待相比，上市公司非高阶接待更有助于抑制应计与真实盈余管理；与调研短期问题相比，机构投资者调研长期问题更有助于抑制公司真实盈余管理行为。上述发现在一系列稳健性检验后依然存在。

本文研究的边际贡献：一是有助于丰富机构投资者调研的治理效应的文献。已有研究主要侧重在机构投资者调研的信息效应[11][7]，本文则侧重从机构投资者调研的治理效应角度展开，分析其公司盈余管理行为的真实影响，有助于丰富机构投资者调研的经济后果研究。二是有助于扩展盈余管理的综合决定因素框架。已有研究对于盈余管理的决定因素考察主要沿袭契约经济学的框架，着重从股权结构、公司治理、税收环境、供应链等方面展开[6][12-13]，本文通过考察机构调研对盈余管理行为的真实影响，有助于拓展对盈余管理的多种影响渠道和复杂机制的全面理解，构建盈余管理决定因素的综合模型。三是为上市公司改进投资者关系管理工作提供微观证据。论文提供了机构投资者调研对公司盈余管理行为影响的实证证据，有助于上市公司加强对机构投资者调研活动的全面认识和准确评估，并在后续投资者关系管理中予以积极调整和逐步优化。

后文结构安排如下：第二部分为文献回顾和假设提出；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果分析及相关拓展研究；第五部分为稳健性检验；第六部分为结论与建议。

二、文献回顾与假设提出

(一)理论分析

基于委托代理理论，机构投资者与管理层之间存在信息不对称，管理层作为内部人掌握公司内部信息，机构投资者即使作为股东也会存在第一类代理问题。机构投资者本身拥有专业实力和资金优势，需要进行大规模的投资并获得一定的目标收益，代理成本过高会影响投资组合回报，因而通过合理的监督成本的投入从而降低信息不对称。机构投资者主要的监督成本由其积极行为产生，其中包括积极参与投资者关系活动、与上市公司建立起联系等积极沟通渠道。

为降低信息不对称带来的委托代理问题，进行与管理层的博弈，机构投资者需要获得较多的“私有信息”，因而机构投资需要寻求积极的私下沟通渠道。这类私下沟通形式即是公司的“投资者关系活动”，机构投资者调研活动具有明显的信息优势。一般由机构投资者主导，管理层根据来访机构的名单安排相关调研活动，在调研活动中管理层的言语和神情直接给来访机构投资者传达公司内部信息或者被解读成一种内部信号，实地调研时能够从员工的言语和精气神、生产状态等获得更为直观的信息。机构投资者通过积极行为的实施，降低信息不对称，并在与上市公司的积极沟通中表达信息诉求，表达监督意愿或影响管理层对市场预期的判断，从而影响上市公司盈余管理行为。

(二)机构投资者调研与盈余管理

作为一类特殊的投资者，机构投资者在资本市场上扮演着重要的角色，其公司治理作用也受到国内外学者的广泛关注。机构投资者通过多种方式积极地参与公司治理，并不断影响公司决策，在公司治理中发挥着重要的作用。由于机构投资者更具有专业优势和资金优势，有着更强的信息收集能力，且具有重要的市场影响力，因此机构投资者参与公司治理，能够对公司管理层的代理行为产生广泛和重要的影响，进而影响上市公司的治理水平。[14-15][7]本文切入盈余管理的视角，从监督假说和压力假说的竞争角度，构建机构投资者调研活动对上市公司盈余管理行为影响的基本假设。

1.监督假说

从治理的角度，当管理层缺乏监督，基于薪酬契约动因，管理层操纵盈余信息，达到最大化自己的效用的目的。此时，投资者的权益将受到侵害。而机构投资者资金规模大，市场地位高，不同于个人投资者的零散资金和势单力薄，机构投资者更有实力关注上市公司的生产经营活动，更有动力监督管理层的机会主义行为。[12][16]并且，基金持股还有助于约束控股股东而不仅仅是管理层的侵占行为[17]，同时基金调研所发挥的治理效应还受到机构间利益冲突的影响。[18]

从信息的角度，在调研活动中，机构投资者与管理层面对面交流，可以获得“私有信息”。一方面，机构投资者通过积极的调研行为，加强与管理层的沟通，表达信息诉求，加深对上市公司的发展方向、发展规划、竞争战略和经营方针等的信息解读，根据公开信息或搜集整理的公司信息与管理层掌握的生产经营状况、财务状况、新产品或新技术的研究开发、经营业绩、股利分配等信息相印证，结合机构投资者在行业视角上的信息优势，转变机构投资者与上市公司信息博弈中的劣势地位。另一方面，调研活动的流程中可能会安排到生产经营场所进行参观，还可以借助参观流程直观了解公司的实物资产的状况、公司的氛围与员工的积极性等不受语言表达干扰的画面信息。[5-6]机构投资者调研还为上市公司营造了与资本市场友好的信息沟通环境，使得外部投资者能充分了解上市公司创新活动的真实情况并进行投资决策[19]，从而有助于抑制管理层机会主义行为。本文预期，越是频繁的交流，越能获得足够的“私有信息”，越有机会到现场掌握实物资产的磨损、运作等直观画面所提供的信息，越是能识别和监督管理层操纵盈余的行为，降低盈余管理的水平。因此本文提出假设H1-a：

H1-a：如监督假说成立，机构投资者调研强度与上市企业盈余管理程度呈显著的负向关系。即机构调研强度越高，则上市公司盈余管理程度越低。

2.压力假说

从市场压力的角度，当机构投资者凭借其资金实力和市场地位，主动在调研活动中释放压力信号时，机构投资者的角色发生了改变，从一个“捍卫者”转变为一个“入侵者”。机构投资者主动向上市公司透露对其的业绩预期和投资项目的盈利预期[20]，表达对上市公司短期业绩表现下降的不满，表示对投资项目盈利水平的担忧，甚至敦促上市公司短期内达到同行业水平的盈利目标。基于资本市场的动因，管理层被动接受市场的压力信号，操纵盈余信息，打造业绩一片向好的局面，最终盈余管理水平上升。Gu等[21]指出，机构投资者在涉及自身利益时会对相关机构进行施压。官峰等[22]以上市公司定向增发解禁为背景，从利益冲突的角度检验了不同增发对象在解禁后交易动机的差异如何影响解禁前分析师盈余预测的乐观程度和准确性。研究发现，定向增发股票解禁时，机构投资者出于抛售获利的动机向分析师施压，其经济后果是盈利预测更加乐观，并且准确性更低，这为机构投资者的“利己”动机提供了直接证据。

另一方面，管理层在调研活动中可以从与机构投资者的交流中获取相关竞争者的业绩状况和盈利水平信息，也可以获知行业信息。根据薪酬契约中贯彻公司的竞争战略、维持在同业竞争者利润水平等条款，管理层会选择进行盈余管理，以避免在同类企业中市场地位下降导致薪酬等契约上的损失。

根据上述分析，本文预期，机构投资者凭借其资金实力和市场地位可以在实地调研活动中释放压力信号，向上市公司透露对其的业绩预期和投资项目的盈利预期[20]，压力敏感型和临时性机构投资者在调研过程中会直接表达对上市公司短期业绩下降的不满并予以施压，基于资本市场和投资者的外部压力，管理层被动接受资本市场的压力信号，操纵盈余信息，最终盈余管理水平上升。此外，基于薪酬契约中贯彻公司的竞争战略、维持在同业竞争者利润水平等条款的滞后性，管理层选择进行盈余管理，避免在同类企业中市场地位下降导致薪酬等契约上的损失。[23]据此，提出假说如下：

H1-b：如压力假说成立，机构投资者调研强度与上市企业盈余管理程度呈显著的正向关系。即机构调研强度越高，则上市公司盈余管理程度越高。

图2-1 机构投资者调研与盈余管理的关联机理

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

2010年深交所启用了“深圳证券交易所上市公司投资者关系互动平台”(以下简称“互动易”)。根据深证上〔2013〕278号文，“互动易”是上市公司自愿性、交互式信息发布和进行投资者关系管理的综合性网络平台，是法定信息披露的有益补充。本文手工收集并整理了2012年至2017年在深交所“互动易”平台中公开披露的《投资者关系活动记录表》数据，构造相关的自变量机构调研及调研细分特征。同时，样本按照研究惯例做如下处理：剔除ST、*ST及PT企业的样本；剔除相关变量缺失以及数据极端异常的样本；剔除金融行业企业，共计获得样本观测值8 768个。财务数据来源于CSMAR以及Wind数据库。为控制极端值的影响，对所有连续变量按照1%标准进行了双尾Winsorize处理。

(二)主要变量测度

1.盈余管理水平

(1)应计盈余管理的测度。本文参照Kothari等[24]在修正Jones模型基础上提出的业绩调整或匹配的应计盈余管理估计方法，模型如下：

(3-1)

(3-2)

其中，ΔRECi,t是公司i当期应收账款和上期应收账款的差额。由此可以计算出可操纵性应计利润：

(3-3)

(2)真实盈余管理的测度。真实盈余管理的交易活动主要包括销售操纵、生产操纵和费用操纵，用以估计公司是否管理真实活动来影响这盈余。根据Roychowdhury[25]的模型，估计异常的经营活动现金流、生产成本和操纵性费用的模型如下：

(3-4)

(3-5)

(3-6)

其中，CFOi,t是公司i当年经营活动流量净额；ProdCosti,t是公司i当年的生产成本(当年销售成本与存货变化之和)；DiscExpi,t是公司i当年整体支出(包括销售费用和管理费用)；Ai,t-1是公司i上年的总资产；Si,t、Si,t-1是公司i当年的销售收入、上年的销售收入；ΔSi,t、ΔSi,t-1是公司i当年销售收入变化、上年销售收入变化。模型(3-4)、模型(3-5)、模型(3-6)的残差即为异常的经营活动现金流、生产成本和操纵性费用。这三个模型从三个方面来测度真实盈余的管理水平，而公司在进行盈余管理时运用多种方式进行盈余管理，因此在此基础上，参照Cohen等[26]的研究，进行总体真实盈余管理水平的变量计算。等式如下：

(3-7)

2.机构投资者调研

根据《上市公司与投资者关系工作指引》，本文所称的机构投资者实地调研活动是指机构投资者实地调研上市公司的活动，不包含业绩说明会、路演、股东大会等由上市公司主要发起的投资者关系管理活动。

(1)机构是否调研。上市公司当年有机构投资者调研(INR_DUM)取1，否则为0。

(2)机构调研强度。参照谭劲松等[7]的做法，采用两个指标刻画，一是上市公司当年度披露的调研总次数加1取自然对数(INR)，二是上市公司当年的调研机构总数量加1取自然对数(INRs)。

(3)调研机构特征。从三个维度刻画，一是对上市公司上年末前十大股东与参与当年调研活动的机构投资者进行匹配，如调研机构属于前十大股东(Top10_DUM)取值为1，否则为0；二是进一步统计属于前十大股东的机构调研次数加1取自然对数(TOP10)；三是统计属于前十大股东的机构调研数量加1取自然对数(TOP10s)。

(4)调研接待层级。从三个维度刻画，一是采用上市公司当年实地调研有高阶接待(SENR_DUM)为1，否则取0；二是采用上市公司高阶接待的机构调研次数加1取自然对数(SENR)；三是采用上市公司高阶接待的机构调研家数加1取自然对数(SENRs)。

(5)调研问题导向。首先，根据披露的投资者调研活动会议内容的记录进行文本分析，对投资者关系活动记录表中的“活动内容简介”进行分类统计，按照生产经营、项目投资与再融资、内部治理、行业与市场、战略规划、宏观政策、市值与回购、风险共分成八类。其次，根据公司价值管理与风险管理理念，本文将生产经营、项目投资与再融资、内部治理以及市值与回购问题归类为短期问题，将行业与市场、宏观政策、战略规划以及风险等问题归类为长期问题，并分别统计长期问题主导的调研活动次数(LONG)和调研机构家数(LONGs)以及短期问题主导的调研活动次数(SHORT)和调研机构家数(SHORTs)，分别加1后取自然对数。

3.控制变量测度

参照谭劲松等[7]、权小锋等[27]等已有研究，控制企业规模(lnA，期末总资产取自然对数)、资产负债率(LEV)、盈利能力(ROA)、机构投资者持股占总股本的比例(INSHARE)、公司市账比(MB)、股权集中度(TOP1)、董事会规模(BROAD)、两职合一(DUAL)、独立董事人数占董事会总人数的比重(INDIR)、审计意见(ADT)以及是否聘请国际四大会计师事务所(BIG4)等变量。

表1 变量测度表

续表

(三)模型构建

为检验假设H1和H2，构建回归模型如下：

AEMi,t|REMi,t=α0+α1INR_DUMi,t|INRi,t|INRsi,t+α2lnAi,t+α3LEVi,t+α4ROAi,t+α5INSHAREi,t+α6TOP1i,t+α7BROADi,t+α8DUALi,t+α9INDIRi,t+α10ADTi,t+α11BIG4i,t+α12MB+∑αkINDi,t+∑αjYEARt+εi,t

(1)

回归采用OLS模型并控制行业和年份效应，并在公司层面进行聚类处理。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2的变量描述性统计显示，从因变量看，应计盈余管理程度(AEM)的均值为0.058(中位数为0.040)，真实盈余管理程度(REM)的均值为-0.005(中位数为0.004)。从自变量看，机构实地调研的虚拟变量(INR_DUM)的均值为0.560，这表明在全部样本中平均意义上有56%的上市公司发生了机构实地调研活动。

表2 描述性统计

(二)回归结果分析

1.机构投资者调研与盈余管理：基本分析

模型(1)的回归结果如表3所示。表中列(1)、列(2)和列(3)的因变量是应计盈余管理(AEM)，自变量机构是否调研(INR_DUM)、机构调研总次数(INR)以及机构调研总家数(INRs)的回归系数分别是-0.008、-0.004、-0.002，且都在1%水平上显著。这说明保持其他因素不变，机构投资者参与调研、调研次数以及调研机构总数与应计盈余管理存在负相关关系。表中(4)、(5)、(6)列因变量是真实盈余管理(REM)，自变量INR_DUM、INR和INRs的回归系数符号也均为负号，且在1%的水平上显著。总体结果证实，机构调研强度会负面影响公司应计与真实盈余管理。实证结果为假设H1-a即机构调研发挥了监督功能，有助于抑制盈余管理水平的监督假说提供了证据支持。

表3 机构投资者调研与盈余管理的基本回归结果

续表

2.进一步研究：机构投资者调研的细分特征与盈余管理

(1)调研主体特征

从调研的主体角度来看，机构调研可以分为持股机构调研和非持股机构调研。那么不同类型的机构投资者调研会否对企业盈余管理行为产生差异性影响呢？已有研究表明机构投资者是否为前十大股东影响公司的真实行为。王琨等[28]发现当机构投资者属于前十大股东时关联方占款程度显著降低，这表明股东身份的机构投资者更能发挥治理效应。因此，本文利用手工收集的调研机构是否为前十大股东做了进一步的回归分析，结果如表4所示。当因变量为应计盈余管理AEM时，调研机构为前十大股东、机构大股东调研次数和机构数量的系数尽管为负号，但并不显著，这表明未发现机构大股东调研对上市公司的应计盈余管理水平产生显著影响。但是，当因变量为真实盈余管理(REM)时，列(4)、(5)和(6)的主要考察变量分别为TOP10_DUM、TOP10和TOP10s，其回归系数均为负数且在5%的水平上显著，而NONTOP10和NONTOP10s的系数均不显著。这表明相比非前十大股东，前十大机构股东更能充分发挥外部监督的作用体现在真实盈余管理活动上。其中的原因我们推测是机构大股东由于自身持股的切身利益因素，其对上市公司的真实经营活动更加关注，在调研中更关注企业真实的销售、生产以及费用的生产活动，而非关注上市公司的会计政策和会计估计方法。这无疑对企业的真实盈余管理活动会产生显著影响，有助于形成对上市公司的外部治理角色，从而促进上市公司真实盈余管理行为的减少。

表4 机构大股东调研与盈余管理的回归结果

(2)调研接待层级

从调研的客体角度来看，调研的接待对象存在显著差异。那么不同接待对象的机构调研对上市公司的盈余管理行为的监督是否存在差异呢？即机构调研是否因接待对象的不同而产生的差异性效应呢？根据深圳证券交易所上市公司投资者关系互动平台(“互动易”)有关事项的通知(深证上〔2013〕278号文)，上市公司应当指派和授权董事会秘书或证券事务代表负责处理“互动易”的投资者问题回复、投资者关系管理活动信息披露以及“公司声音”栏目相关信息的编辑、审核及发布等业务，这表明董事会秘书或者证券事务代表是上市公司接待机构投资者调研的主要负责人。然而，根据我们的样本统计，机构调研中，有大约55%的样本是由董秘接待和安排的，有45%的样本仍是由高阶管理层(专指董事长或者总经理)接待的。从接待的层级来看，高阶接待可能会对机构调研的监督效应产生正反两个方面的效应：信息效应和游说效应。从信息效应来看，相比董秘和一般管理层，核心高管(董事长和总经理)作为公司的核心管理层，更能全面了解公司所处的行业和宏观信息、洞悉公司发展的战略规划和运营战略。因此，如信息效应存在，那么机构调研对公司盈余管理的抑制效应应该在高阶接待中更加显著。相反，从游说效应而言，董事长和总经理作为核心高管不具有机构调研接待义务的。那么相比董秘和一般管理层的接待，董事长和总经理经常会出于市值管理、信息披露等特殊目的亲自进行接待和游说机构，以达到市值管理和股价操纵的目的。如2014年12月19日，时任中国证监会新闻发言人张晓军就曾经披露过A股市场上出现过以市值管理名义内外勾结、通过上市公司高管发布选择性信息配合机构调研活动进行股价操纵的案件。(1)相关报道请见http://ircs.p5w.net/ircs/zczq/queryNewsDetail.do?newsId=2550639。因此如游说效应存在，高阶接待会对机构调研的监督作用产生干扰，那么机构调研对公司盈余管理的监督效应应在非高阶接待中更加显著。

相关的实证分析的结果如表5所示。表中列(1)、(2)和(3)的因变量为应计盈余管理(AEM)，其中上市公司高阶接待的调研次数(SENR)、上市公司高阶接待的调研机构家数(SENRs)的回归系数为正且均不显著；而上市公司非高阶接待的调研次数(NONSENR)、上市公司非高阶接待的调研机构家数(NONSENRs)的回归系数则分别在1%和5%的水平上显著为负。列(4)、(5)和(6)中报告的真实盈余管理REM的回归结果与此类似。这一发现表明游说效应是存在的。即在机构投资者调研活动中，非高阶接待对上市公司盈余管理能产生抑制作用，而高阶接待则不能发挥相应的作用，说明盈余管理的治理效应主要集中在非高阶接待的调研活动中。相关的调研记录也为此提供了部分的经验证据。以东方网力(股票代码SZ.300367)为例，根据投资者关系活动记录表显示，该公司董事长刘光参与了2018年9月19日的投资者调研，其在回答投资者关心的公司业绩增速时乐观表示，2018年预计保持20%以上增长。与此相比，仅仅在一周后2018年9月26日由公司董事会秘书张晨接待的调研中，董秘则把公司业绩增速归因为前期并购所引起的报表口径变化，且并未对公司未来业绩进行预测，这表明在机构调研中对盈余管理的治理作用更多地体现在非高阶接待调研中。(2)http://irm.cninfo.com.cn/ircs/company/companyDetail?stockcode=300367&orgId=9900022562，东方网力投资者关系活动记录表，编号分别为2018-008和2018-009。

表5 调研高阶接待与盈余管理的回归结果

(3)调研问题导向

从调研的内容角度来看，机构实地调研是通过与管理层的交谈获取信息，了解公司发展和运营状况。那么调研的问题导是会否对机构的监督效应产生差异化影响呢？本文将机构调研按照问题类型分为长期问题导向的调研和短期问题导向的调研。表6提供了调研问题导向与盈余管理的回归结果。表中(1)、(2)、(3)和(4)列的因变量是应计盈余管理水平AEM，LONG、LONGs、SHORT和SHORTs的回归系数均不显著，这表明整体上看，机构调研的问题内容更加关注企业的发展战略与生产经营活动，调研问题导向不会对企业的会计估计政策和方法产生差异化影响，即对企业的应计盈余管理行为不会产生差异化影响。

表6 调研问题导向与盈余管理的回归结果

但当因变量为真实盈余管理水平(REM)时，列(5)、(6)、(7)和(8)的结果具有信息含量。自变量长期问题主导的调研活动次数(Long)及调研机构家数(Longs)的系数分别为-0.010和-0.005，并在10%的水平上显著；短期问题主导的调研活动次数(Short)及调研机构家数(Shorts)的系数则分别为正数0.013和0.005，并在1%和10%的水平上显著。这表明，机构调研的内容通过关注企业的发展战略与经营活动，会对企业的真实经营活动产生影响，并且关注的问题导向会对真实盈余管理产生差异化的影响。机构调研中关注的企业长期发展战略问题越多，则会对真实盈余管理产生抑制作用；关注的企业短期经营问题越多，则会对真实盈余管理产生刺激作用。

五、稳健性检验

为使结论更加可靠，本文做了如下稳健性检验：(3)稳健性检验的相关表格未列示，需要者可向作者索取。

1.更换自变量测度方法

本文在测度机构投资者调研强度时，参考谭劲松等[7]，统计样本公司当年调研活动次数及调研机构家数，并分别加1取自然对数。在资本市场的机构实际调研活动中，行业平均调研强度与机构调研强度之间存在较大的相关性，受机构投资者追捧的热门行业其调研的平均强度会显著上升，尽管在回归模型中已经控制了行业效应，为稳健起见本文进一步剔除行业平均调研强度进行测度调整，结论依然稳健。

2.更换因变量测度方法

本文转换应计盈余管理的计量方式，使用DD模型[29]，并按照模型(1)进行检验，结果保持一致。

3.控制样本选择问题：Heckman两阶段回归

机构调研上市公司可能并不是随机的，存在样本的选择性偏差问题。为解决这个问题，本文应用Heckman两阶段回归方法进行控制和处理。在控制样本自选择以后，回归结果保持一致。表明本文研究结论具有可靠性。

六、结论与建议

本文以2012—2017年深交所A股上市公司为研究样本，从机构投资者实地调研视角切入，分析了机构调研及其细分特征如何影响公司的盈余管理活动。研究发现：第一，整体上看，机构投资者实地调研有助于抑制上市公司的应计盈余管理和真实盈余管理活动，这为“监督”假说提供了证据支持。第二，考察机构调研的细分特征发现，调研机构特征、调研接待层级以及调研问题导向在不同方向和程度上影响盈余管理活动。具体来说：首先，从调研主体来看，相比非前十大股东的机构调研，前十大股东的调研对企业真实盈余管理的抑制作用更加显著。其次，从调研客体角度来看，当调研活动由上市公司董事长或者总经理等高阶高管接待时，其对盈余管理的监督治理作用会弱化，而非高阶接待对应计和真实盈余管理的治理效应会更显著。最后，从调研内容来看，调研问题导向对企业真实盈余管理行为会产生差异化影响，即长期问题导向的调研有助于抑制真实盈余管理，而短期问题导向的调研则会刺激企业真实盈余管理。

本文研究发现，在调研活动中机构投资者性质、管理层接待行为及实地调研内容均影响上市公司真实行为，这为监管层监督和上市公司投资者关系活动提供了现实启示。实地调研是机构投资者在资本市场中沟通信息、配置资源以及发挥治理效应的重要途径，事实上影响了上市公司的盈余管理活动。从上市公司而言，应该进一步加强和优化投资者关系管理，更加适当地发挥外部及潜在机构投资者的治理作用。从监管角度而言，近年来深交所、上交所陆续发布的投资者关系活动披露原则为维护广大中小投资者权益提供了制度保障，在今后的工作中应当进一步强化对机构主体及调研内容差异的深入分析和研判，以便更好地发挥市场监管的作用。