中国货币政策框架转型下的多目标混合型规则研究

龙少波 张梦雪 厉克奥博

一、引言

货币政策是各国央行调节宏观经济的重要手段之一，按规则行事的货币政策不仅能为中央银行提供明晰的行动指南，而且能大大提高政策的透明度及可信度，从而提升政策调控效果。根据操作工具或中介目标的不同，货币政策规则可以划分为“数量型”规则与“价格型”规则。其中，“数量型”规则以基础货币等货币供应量指标为中介目标，而“价格型”规则以短期利率为中介目标。

一国货币政策调控方式的选择与其经济及金融市场的发展情况密切相关(伍戈和连飞，2016[1]；徐忠，2018[2])。一般而言，主要发达国家的金融市场发育程度较高，利率等“价格型”货币政策工具的调控体系较为健全，因此，在这些国家的货币政策框架中，“价格型”工具居于主导地位。与主要发达国家的货币政策操作不同，作为从计划经济向市场经济转轨的新兴经济体，我国利率并未完全实现市场化，货币当局所面临的约束条件也更为复杂。从央行历年的货币政策操作实践来看，我国货币政策调控表现出明显的“量”“价”结合的特征。例如，在1999年的东南亚金融危机时期、2007年的经济过热时期以及2008年的金融危机时期，央行同时对存、贷款基准利率以及存款准备金率进行调整，以“量”“价”并行的方式稳定宏观经济(1)“数量型”工具主要包括存款准备金率、公开市场业务(正逆回购、央票、再贷款、再贴现)以及信贷规模，主要瞄准货币供应量作为中介工具。而“价格型”工具主要包括存贷款基准利率。例如，2007年经济过热时，央行通过10次提高法定存款准备金率收缩流动性，5次提高存贷款基准利率提高资金的价格，以“量”“价”结合的方式共同应对经济过热。。因而与单一的“数量型”规则及“价格型”规则相比，“混合型”规则更能刻画我国货币政策的操作实践，其调控效果也优于单一规则，在我国表现出了良好的适应性及有效性(Liu和Zhang，2010[3]；闫先东和张炎涛，2016[4]；王曦等，2017[5]；李宏瑾和苏乃芳，2020[6])。

值得注意的是，受经济与金融发展水平、市场化程度等多种因素的影响，在不同时期，我国货币当局对数量与价格两种工具所赋予的权重是不同的。自1996年中国人民银行正式将货币供给量作为货币政策的中介目标以来，我国长期实行的都是以“数量型”为主的货币政策规则。在经济转轨初期，“数量型”为主的货币政策较好地适应了我国经济与金融发展的实际情况，因而在稳定物价与产出等方面发挥了重要的积极作用。然而，一方面，随着我国金融市场改革深化与金融创新的发展，金融脱媒与影子银行不断涌现，直接融资比重不断增长，商业银行的表外业务不断增加，这使得“数量型”指标的可测性、可控性及其与最终目标的相关性不断下降，“数量型”工具的局限性日益凸显。另一方面，随着银行同业业务的不断发展，利率市场化改革的加快推进为货币政策调控从“数量型”向“价格型”转型创造了条件(2)2013年7月贷款利率的下限取消，2015年10月存款利率上限管制放开，标志着我国利率市场化改革经历了一个逐渐放开并适应的过程。。近年来，央行对“数量型”指标的关注度明显下降，而与此同时越来越注重发挥“价格型”工具的作用。一方面，通过利率走廊稳定短期利率，另一方面，灵活运用SLO、SLF、MLF等创新型工具管理中期利率，我国货币政策操作表现出从“数量型”向“价格型”转轨的特征。然而，货币政策调控框架转型是一个渐进的过程，不可能一蹴而就。在我国利率调控体系尚未健全，价格信号存在“扭曲”(刘金全等，2017[7])的背景下，“数量型”工具仍发挥着重要作用(贾俊雪等，2014[8])。因此，受当前复杂的经济与金融环境制约，在未来较长时期内，我国在现实中仍将实施以 “数量型”和“价格型”相结合的“混合型”货币政策规则，并逐步从以“数量型”调控为主转变为以“价格型”调控为主(盛松成和翟春，2015[9])。

而且，货币政策是否应该盯住多个目标，尤其是是否应该对资产价格做出反应，亦是货币政策规则研究争论的一个焦点。一般而言，传统的货币政策规则以稳定物价与产出为目标。然而，历次金融危机表明，资本市场的溢出效应日渐凸显，资产价格波动的影响已经开始波及实体经济乃至整个宏观经济(Bernanke和Blinder，1988[10]；Ray和Chatterjee，2001[11]；李成等，2010[12])。并且，资产价格波动大多出现在产出与通胀相对稳定的时期，资产价格波动可能独立于产出及通胀的变化，这给只盯住产出与通胀缺口的传统货币政策规则带来了极大挑战(陈继勇等，2013[13])。就我国而言，中国人民银行采取的是多目标制的货币政策。近年来，我国汇率波动频繁、房价高企、股市动荡，急剧攀升的资产价格催生了严重的资产泡沫，使得金融系统风险加剧，去杠杆防风险已成为央行的主要政策目标。并且，央行在货币政策执行报告中经常提及汇率、房价、股价问题，说明央行在制定货币政策时至少是关注资产价格的(3)例如，2016年4季度央行货币政策执行报告要求加强对房地产泡沫风险领域的风险监测分析，限制信贷流向投资投机性购房；2018年第1季度央行货币政策执行报告强调增强利率调控能力，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；2018年第3季度货币政策执行报告强调围绕资本市场改革，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。。因此，将汇率、房价、股价等资产价格作为独立的政策目标纳入货币政策规则，进而考察数量与价格相结合的“混合型”货币政策规则对产出、通胀及各类资产价格的时变反应特征，对于理解和优化货币政策的实施具有重要的意义。

此外，中国作为一个正向市场经济转型的新兴经济体，在不同阶段对于各个宏观经济目标亦有着不同的要求，也即货币政策在不同时期对于不同的调控目标可能有不同的反应程度。例如，供给侧结构性改革背景下，货币政策对经济增速下行的容忍度明显提高，更加注重经济增长的质量。也就是说货币政策对其盯住的各个目标的反应系数可能并不是恒定的，而是时变的。在这种情况下，传统的常系数货币政策规则可能并不能精确地描述央行货币政策对各目标真实的反应情况，而非线性时变的货币政策规则更为符合我国的货币政策操作实践(郑挺国和刘金全，2010[14]；陈创练等，2016[15]；金春雨和吴安兵，2017[16])。因此，本文从中国货币政策调控的实际情况出发，构建多目标量价结合的“混合型”货币政策规则，并利用TVP-VAR模型对“混合型”规则的时变参数进行估计，研究中国货币政策的转型与实践。

余文安排如下：第二部分是文献综述；第三部分是模型构建与研究方法说明；第四部分是数据选取与处理说明；第五部分是实证分析；第六部分进一步分析了“混合型”规则的调控效果；第七部分是结论与建议。

二、文献综述

一般而言，以基础货币为操作工具的麦克勒姆规则(McCallum，1984[17])是“数量型”货币政策规则的代表，而以短期名义利率为操作工具的泰勒规则(Taylor，1993[18])则是“价格型”货币政策规则的代表。国内外关于中国货币政策规则的研究主要是从相应规则的适用性及其形式拓展等方面展开。

(一)“数量型”规则的适用性及其形式扩展

McCallum(1984)[17]提出了通过基础货币调节名义收入的麦克勒姆规则，自此国内外学者在麦克勒姆规则的基础上对中国的“数量型”货币政策规则展开了深入研究。宋玉华和李泽祥(2007)[19]基于不同的货币层次对麦克勒姆规则在中国的有效性进行了实证检验，发现M0在货币流通速度稳定、货币乘数提高的情况下，对宏观经济的影响将增强，麦克勒姆规则是适应中国国情的货币政策规则。Mehrotra等(2008)[20]评估了基于货币供应的麦克勒姆货币政策规则对维持中国物价稳定的效果，结果表明，麦克勒姆规则可以成为分析中国货币政策立场和提供中国经济通胀压力信息的有用工具。Burdekin和Siklos(2008)[21]提出麦克勒姆规则在总体上能够稳定中国的宏观经济。Koivu和Mehrotra(2009)[22]等也检验了麦克勒姆规则在中国的有效性，认为麦克勒姆规则对分析中国的货币政策以及提供通胀压力信息具有重要意义。此外，也有部分文献对传统的“数量型”规则进行了扩展研究。如傅强和沈雪鸿(2009)[23]在原始的麦克勒姆规则中加入汇率和外汇储备两个因素，发现中国的基础货币对汇率及外汇储备的波动均作出了显著反应。

(二)“价格型”规则的适用性及其形式扩展

随着我国金融改革的深化及金融创新的发展，一些学者开始着眼考察不同形式的“价格型”货币政策规则在中国的适用性及有效性。杨英杰(2002)[24]通过计算泰勒规则值与麦克勒姆规则值并与实际值对比后提出，基础货币不再适合作为中国货币政策的操作目标，而利率规则能为中国人民银行的货币政策操作提供一个较好的参考尺度。Zhang(2009)[25]通过对两种规则的比较发现，“价格型”规则的调控效果更好。Zheng等(2009)[26]、郑挺国和刘金全(2010)[14]、张小宇和刘金全(2013)[27]、陈创练等(2016)[15]将线性的“价格型”规则扩展为非线性的“价格型”规则，并发现我国“价格型”货币政策规则呈现出明显的时变特征及非对称特征。也有一些学者在传统的“价格型”规则中纳入了汇率、股价、房价等因素，进一步考察了“价格型”工具对资产价格的反应。Chadha等(2004)[28]将资产价格及汇率纳入标准的利率规则并进行了实证检验；Akram等(2006)[29]通过对比发现，包含房价和(或)股价的利率规则能显著提高宏观经济的表现；李成等(2010)[12]通过构建开放经济条件下包含多个资产价格的泰勒规则发现，最优利率规则调控不仅需要对产出与通胀做出反应，还要对资产价格及汇率变动有相应的调整；谭政勋和刘少波(2015)[30]从识别货币政策立场出发，在克服了货币政策内生性的基础上，考察了开放条件下货币政策对资产价格特别是房价波动的反应，结果表明，我国货币政策的确对房价波动作出了反应，并且其对房价的调控效果较好。

(三)“混合型”规则的适用性及有效性

中国处于货币政策框架转型时期，在“数量型”工具的局限性日益凸显，“价格型”工具的市场基础又不完善的情况下，部分学者从中国货币政策操作实践出发，构建数量与价格相结合的“混合型”货币政策规则，并进行了理论分析与实证检验。Liu和Zhang(2010)[3]通过比较发现，数量与价格相结合的“混合型”货币政策规则要优于单一规则。岳超云和牛霖琳(2014)[31]提出，在利率规则中纳入货币因素能更好地解释和预测央行的实际货币政策操作。闫先东和张炎涛(2016)[4]、伍戈和连飞(2016)[1]的实证研究也表明，与单一规则相比，“混合型”规则的调控效果更好，更有利于稳定宏观经济。王曦等(2017)[5]基于DSGE模型的三规则视角发现，无论是在实证还是在规范的意义上，数量与价格相结合的“混合型”规则均优于单一的“数量型”规则及“价格型”规则。

但是，尽管数量与价格相结合的“混合型”货币政策规则在中国的适用性及有效性得到了比较广泛的认可，但还存在以下不足：一方面，“混合型”规则形式的构建还存在较大争议。部分文献在泰勒规则等式的右边简单地加入货币供应量以表示“混合型”货币政策规则，但另一部分文献则认为该形式并不规范，不能体现出数量和价格工具共同地针对调控目标的“混合型”货币政策的根本特征(王曦等，2017[5])。另一方面，已有文献只是对货币政策框架转型进行了事实阐述，并未提供数据实证的支撑。此外，现有的关于“混合型”货币政策规则的研究并未考虑我国货币政策规则的多目标性(李成等，2010[12])及非线性特征(刘金全和解姝瑶，2016[32])。为了弥补已有文献的不足，本文构建包括产出缺口、通胀缺口及汇率、房价、股价等资产价格缺口的“混合型”货币政策规则，实证检验中国多目标时变“混合型”货币政策规则。

与以往的文献相比，本文的创新之处主要有以下四点：一是构建了与当前中国经济发展阶段相适应、兼具并行性与选择性的“混合型”货币政策规则，以期更好地刻画我国货币政策的实际操作情况；二是测算出了我国货币政策调控历程中，央行对“数量型”工具及“价格型”工具赋予的时变权重，从而为货币政策调控框架转型提供了有力的数据支撑。三是在只包含通胀及产出目标的“混合型”货币政策规则中，纳入了汇率、房价及股价目标，更为全面地考察了“混合型”货币政策规则对资产价格的反应；四是考虑到我国货币政策对通胀缺口、产出缺口及其他资产价格缺口存在时变非线性偏好，本文构建了带有随机波动项的时变参数向量自回归(TVP-VAR-SV)模型，以便更好地捕捉央行在不同时期对各政策目标的时变反应特征。

三、模型构建与研究方法说明

(一)多目标“价格型”货币政策规则

Taylor(1993)[18]提出了通过调整名义利率对通胀缺口与产出缺口做出反应的“价格型”货币政策规则。借鉴Svensson(1997)[33]、Ball(1998)[34]、Kontonikas和Montagnoli(2006)[35]、李成等(2010)[12]以及朱培金(2013)[36]的做法，拓展并建立了一个开放条件下的动态宏观经济模型框架，得到包含汇率、房价及股价的最优“价格型”货币政策规则，其中汇率、房价、股价等资产市场是非有效的：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

α1,α2,β2,β3,β4,λ1,λ3,λ5>0

0<β1,b1,b2,b3<1

β5<0

式(1)为扩展的加速型菲利普斯曲线，也即总供给曲线。它概括了通货膨胀与产出缺口及实际有效汇率之间的关系。参数α1与α2分别表示通货膨胀对产出缺口及实际有效汇率的敏感程度。

式(2)为开放条件下的IS曲线，也即总需求曲线。该式包含了房价、股价及汇率因素对总需求的影响，其中房价、股价通过资产负债表效应及财富效应影响总需求，汇率通过作用于进出口进而影响总需求，与之相应的参数衡量了总需求对各变量变动的敏感程度。

式(3)与式(5)刻画了非有效资产市场条件下房价及股价的动态调整路径。资产价格并非恒等于其内在价值，而是遵循某种部分调节机制，当期的资产价格由其内在价值和前期资产价格的正向惯性作用共同决定(Kortian，1995[37])，当前期资产价格正向变动时，当期资产价格也会上升，反之则反。参数b1和b2分别表示房价及股价对其前期值变动的反应程度。

式(4)和式(6)描述了房价与股价内在价值的动态决定路径。其中房价与股价的内在价值与预期产出正相关，而与利率负相关。

式(7)刻画了实际有效汇率的动态变化过程。由于我国长期实行有管理的浮动汇率制，汇率尚未完全放开，因此其传导机制存在一定梗阻，其历史数据的变动也会影响当期的汇率。因此，与房价及股价类似，实际有效汇率由其内在价值与历史变动共同决定，参数b3表示前期的实际有效汇率变动对当期实际有效汇率的影响程度。

式(8)刻画了实际有效汇率与利率之间的关系。该式表明当本国利率提高时会引起资本流入进而引起本币升值。

接着我们通过最小化央行的损失函数进而求解最优“价格型”货币政策规则。参照一般文献的做法，我们假定央行的损失函数L由产出缺口及通货膨胀的方差组成：

(9)

其中，θ∈(0，1)为贴现因子；ω≥0，为产出缺口波动相对于通货膨胀的权重，表示央行在产出缺口与通货膨胀之间的权衡。

在式(1)～式(8)的约束条件下对式(9)进行求解可以得到如下最优“价格型”货币政策规则：

(10)

其中：

考虑到一次性大幅度调整货币政策可能会引起经济的剧烈波动、损害货币当局的信誉(Clarida和Gertler，2000[38])，货币当局通常是根据标准货币政策规则建议的目标值及中介目标的前期值进行部分调整，从而实现货币政策的调控。有鉴于此，本文设定央行对短期名义利率的动态调整过程遵循下式：

(11)

其中，it为短期名义利率；it-1为上一期的短期名义利率；ρi∈[0,1]为利率平滑参数。式(11)表示货币当局是根据短期名义利率的目标值及其前期值进行部分调整，从而实现“价格型”货币政策的调控。

将式(10)代入式(11)可以得到带有平滑行为的多目标最优“价格型”货币政策规则：

(12)

式(12)表示的是线性的“价格型”货币政策规则。其蕴含的经济含义是，在任何时期，利率对各目标缺口的调控方向和反应程度不存在任何差异。事实上，由于宏观经济背景、政策作用时间及货币当局政策偏好的不同，可能使货币政策规则表现出非线性及(或)非对称(Nobay和Peel，2010[39]；Surico，2007[40])特征，因此，本文构建了如下形式的多目标时变“价格型”货币政策规则：

(13)

(二)多目标“数量型”货币政策规则

麦克勒姆规则是典型的“数量型”货币政策规则。McCallum(1984)[17]认为中央银行应根据产出缺口来调节基础货币供应量，之后McCallum(1988)[41]、Judd和Motley(1991)[42]修订并加入通胀目标。考虑到我国货币政策对M2指标的长期关注，同时参考Sargent和Surico(2011)[43]的做法，“数量型”货币政策工具用名义货币供给增速来表示。与最优“价格型”货币政策规则相似，可以得到如下形式的包含资产价格的最优“数量型”货币政策规则(4)类似地，Ducker和 Fischer(1996)等文献考察了包括汇率在内的多重目标麦克勒姆规则，并且允许参数随时间变化而变化。：

(14)

同样地，考虑到货币政策的平滑性，设定广义货币供给增速的动态调整过程如下：

(15)

其中，m2t为广义货币供应量增长率；m2t-1为上一期的广义货币供应量增长率；ρm∈[0,1]为广义货币供应量增长率的平滑参数。

将式(14)代入式(15)可以得到带有平滑行为的多目标“数量型”货币政策规则：

(16)

与“价格型”规则相似，考虑到货币政策的非线性反应特征，构建多目标时变“数量型”货币政策规则：

(17)

(三)数量与价格相结合的多目标“混合型”货币政策规则

现有研究关于“混合型”货币政策规则的构建尚未形成一致的观点。Liu和Zhang(2010)[3]、岳超云和牛霖琳(2014)[31]、闫先东和张炎涛(2016)[4]等在单一的“价格型”(或“数量型”)规则中纳入货币供给因素(利率因素)，但这样的“混合型”货币规则无法体现利率和货币供应两种工具并行操作的特征(王曦等，2017[5])。有鉴于此，参考王曦等(2017)[5]、李宏瑾和苏乃芳(2020)[6]的“混合型”货币政策规则，并考虑到货币政策的多目标性及非线性特征，在式(13)和式(17)的基础上构建兼顾多种目标并带有时变反应特征的“混合型”货币政策规则：

(18)

其中，MPt表示数量与价格相结合的“混合型”货币政策工具，为广义货币供给增速及短期名义利率的函数；γt∈[0,1]表示“数量型”工具在“混合型”规则中的时变权重；(1-γt)则表示“价格型”工具在“混合型”规则中的时变权重。γt越大，表示“数量型”工具的权重越大，“价格型”工具的权重越小。特别地，当γt=1时，“混合型”规则转化为单一的“数量型”规则；当γt=0，“混合型”规则转化为单一的“价格型”规则。

MPt=f(m2t,it)=γtm2t+(1-γt)it

(19)

对式(19)求偏导，可以分别得到“混合型”货币政策对产出缺口、通胀缺口、实际有效汇率缺口、房价缺口及股价缺口的时变反应系数：

(20)

式(20)表明，“混合型”货币政策对各个目标的调控是通过“数量型”与“价格型”工具同时发力的。由于“混合型”规则是数量与价格工具同时实施而形成的合力，对于达到同样的调控目标，“混合型”规则中的数量(价格)工具的政策力度可以比纯粹的“数量型”(或“价格型”)单一规则的政策力度更小(李宏瑾和苏乃芳，2020[6])。

进一步地，为了考察央行货币政策框架所表现出的“数量型”向“价格型”转型的特征，可以测算不同时期“数量型”及“价格型”工具在央行货币政策操作中所占的权重。由MPt=f(m2t,it)=γtm2t+(1-γt)it，可以得到短期名义利率变动所引起的广义货币供应增速m2的变动值：

(21)

由式(21)的广义货币供给增速m2对利率i的时变系数，可以计算出不同时期γt的数值，进而考察我国货币政策框架转型过程中“数量型”和“价格型”工具使用的比重。

(四)研究方法

为了捕捉“混合型”货币政策规则的时变调控特征，参考Primiceri(2005)[44]、Nakajima(2011)[45]的有关研究，本文采用带随机波动项的时变参数向量自回归(TVP-VAR-SV)模型进行参数估计。首先，在传统的向量自回归(VAR)模型的基础上，引入结构向量自回归(SVAR)模型：

Ayt=F1yt-1+F2yt-2+…+Fsyt-s+μt，t=s+1,…,n

(22)

式(22)中，A,F1,F2,…,FS均为k×k阶的系数矩阵；yt为k×1阶的向量矩阵；S为模型的滞后期；μt为k×1阶的结构性冲击，且假定μt～N(0,∑∑)。其中，同期关系系数矩阵A与主对角矩阵∑满足：

(23)

基于以上设定，式(23)的SVAR模型可以进一步改写为如下的简化形式：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt

=Xtβ+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(24)

其中，Bi=A-1Fi(i=1,2,…,s)；Xt=Ik⊗(yt-1,…,yt-s)(⊗表示克罗内克乘积)；β为k2s×1维的列向量，由矩阵Bi中的元素重组变化而来。式(24)为一般SVAR模型的简化式，其参数是不可变的，不具有时变特征。

接下来在式(24)中引入时变参数βt、At、∑t，可得到如下形式的带有随机波动项的时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型：

(25)

其中，At为下三角矩阵。进一步地，假定有关时变参数均服从一阶随机游走过程(Nakajima，2011[44])：

(26)

四、数据选取与处理说明

考虑到1996年中国人民银行才正式将货币供应量作为货币政策的中介目标，1998年城镇住房体制改革推行，自此我国住房配置的货币化进程才不断推进。因此，本文选取了1999年第1季度至2021年第1季度的货币供给、短期名义利率、产出缺口、通胀缺口、实际有效汇率缺口、房价缺口及股价缺口的季度数据开展实证分析，各变量的选取及处理情况如下：

广义货币供给增速(m2)：原始的“数量型”规则以基础货币供应量为中介目标，但中国以广义货币供给作为中介目标，参考Sargent和Surico(2011)[43]、刘金全和解姝瑶(2016)[32]的做法，将广义货币供给增速作为“数量型”工具的代理变量，数据来源于中经网产业数据库。

五、实证结果与分析

在进行模型回归前，为了避免因数据序列不平稳而带来的伪回归问题，我们首先对各序列进行了单位根检验。表1的检验结果表明，在10%的显著性水平下，各序列均是平稳的。

表1 ADF检验结果

(一)TVP-VAR-SV模型的参数估计结果

表2 TVP-VAR-SV模型的参数估计结果

从表2的Geweke检验结果来看，在5%的显著性水平上，所有参数均无法拒绝收敛于后验分布的零假设，并且，各参数的无效影响因子均没有超过200，其中最大值为138.16，因此至少可以获得约144(20 000/138.16)个不相关样本，这表明模型的抽样估计结果是有效的，能满足后验统计推断的需要。

(二)混合型货币政策规则的平滑性

图1给出了“混合型”货币政策规则中，广义货币供给增速m2及短期名义利率i的时变平滑参数。可以发现在不同时期，无论是广义货币供给增速的平滑参数还是短期名义利率的平滑参数均大于0小于1。这表明，央行在根据“混合型”货币政策规则调整广义货币供应及短期名义利率时，并不是一次性地进行大幅度调整，而是根据相应中介工具的目标值及前期值进行部分调整，从而避免了引起宏观经济的剧烈波动。广义货币供应量增速的平滑系数与利率的平滑系数总体呈现出下滑的态势，虽然近年来有所回升，但仍低于样本期的初始水平，说明了央行的货币政策调控更加注重当期的目标情况，实时地进行精准调控，使得经济目标稳定在合理的区间范围。

图1 混合型货币政策的时变平滑参数

(三)货币政策框架转型下的“数量型”和“价格型”工具时变权重分析

通过广义货币供应量增长率m2对短期名义利率i冲击的时变反应系数，结合式(21)，我们测算出了“混合型”规则中，货币当局对“数量型”工具及“价格型”工具所赋予的时变权重(即γt与1-γt)。

如图2所示(其中，左轴代表γ的数值，右轴代表m2对i冲击的时变反应值)，1999年第1季度至2021年第1季度，“数量型”工具在“混合型”规则中的权重从0.74下降至0.65，而“价格型”工具在混合型规则中的权重从0.26上升至0.35。尤其是2010年以来，“数量型”工具的权重不断下降，而“价格型”工具的权重不断上升。以上结果表明，我国货币政策调控框架确实正在从“数量型”向“价格型”转变，但在当前经济及金融发展的特殊阶段，“数量型”货币政策仍居于主导地位。在经济转轨初期及之后的很长一段时间里，由于我国金融市场机制和体系尚未建立健全，货币政策调控主要依赖于“数量型”工具。然而，随着金融市场化改革的深入，金融脱媒与影子银行不断发展，商业银行的表外业务不断增加，使得“数量型”工具的调控效果逐渐下降。另一方面，随着利率市场化改革的加快推进及基本完成，我国货币政策调控已经具备了向“价格型”转型的条件(徐忠，2018[2])。近年来，中国人民银行多次表示，货币供应量的影响因素日趋复杂，不应再过度关注“数量型”指标的变化，要推进货币政策调控从“数量型”向“价格型”转型。

图2 数量及价格型工具在混合型规则中的时变权重

从货币政策的实践来看，2013年以来，央行积极推进利率走廊机制的构建，并灵活运用常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)等创新型货币政策工具增强市场利率的引导能力，为维持经济平稳增长、物价稳定及经济结构转型营造了良好的货币政策环境。在“数量型”工具的运用方面，央行一改以往大水漫灌的作风，转而运用定向存款准备金率等结构性工具，以达到精准调控的目的。此外，2018年我国不再公布M2等指标的有关数据，进一步表明央行对“数量型”工具的关注度下降。但值得注意的是，货币政策转型并不是一蹴而就的，而是一个渐进的过程，在当前利率调控体系尚未健全的背景下，“数量型”工具仍然发挥着重要的作用，做好“量”与“价”的协调配合仍是当前货币政策操作的现实选择。

(四)混合型货币政策规则对不同提前期目标缺口的时变反应

为了进一步捕捉“混合型”货币政策规则对产出缺口、通胀缺口、实际有效汇率缺口、房价缺口、股价缺口的时变反应特征，我们将分别考察样本期内“混合型”规则中“数量型”与“价格型”工具对各目标缺口的时变脉冲响应。

1.混合型规则中数量与价格工具对不同提前期产出缺口的时变反应。

首先考察每个时点上“混合型”规则中“数量型”工具及“价格型”工具对不同提前期的产出缺口冲击的时变反应特征。图3分别给出了广义货币供给增速m2与短期名义利率i对提前1个季度、半年及1年的产出缺口变化的时变反应。可以看出，广义货币供给增速对提前1个季度、半年及1年的产出冲击的反应总体为负，而短期名义利率对提前1个季度、半年及1年的产出冲击的反应均为正。这表明“混合型”货币政策能较好地盯住产出缺口，即当产出缺口扩大时，央行会降低广义货币供应量的增速并上调短期名义利率以进行逆周期调整，从而达到稳定产出的目的，这也与央行货币政策的实际调控行为相符。例如1999年，受亚洲东南亚金融危机的影响，国内外需求疲软，我国经济增速下滑并出现了负向的产出缺口，对此，央行在降息的同时下调存款准备金率以刺激经济复苏；2007年至2008年金融危机前，局部投资过快增长导致国内经济过热，对此，央行在2007年第1季度至2008年第3季度连续16次上调法定存款准备金率以减少货币投放数量，与此同时连续6次上调金融机构贷款基准利率，进而提高资金成本以抑制总需求过快增长。从图3也可以看出，在2008年第4季度，广义货币供给增速m2及短期名义利率i对提前1个季度、半年及1年的产出缺口冲击的反应强度分别达到了一个谷值及峰值。这表明在百年一遇的金融危机特殊时期，央行严阵以待，积极运用降低利率、降低准备金率、公开市场操作等多种“量”“价”工具应对下滑的经济。

图3 m2及i受产出缺口冲击后的时变反应

但值得注意的是，“混合型”规则对产出缺口的反应在2008年达到一个峰值以后便转而呈现出下降的态势，表明央行对经济增速下滑的容忍度明显提高，而更加注重促进经济高质量发展。1978—2010年，我国年均经济增速高达10%，创造了“中国经济增长奇迹”。然而，近年来我国经济增速明显放缓并进入换挡期。党的十九大报告指出“我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，并明确提出要“坚定实施创新驱动发展战略、加快建设创新型国家”。为此，我国央行积极创新宏观调控思路和调控方式，一改以往大水漫灌的作风，转而实施更加精准灵活、适度合理的货币政策，为助力经济结构转型升级、推进经济高质量发展创造了良好且适宜的货币政策环境。

2.混合型规则中数量与价格工具对不同提前期通胀缺口的时变反应。

接着考察“混合型”规则中“数量型”及“价格型”工具对通胀缺口的时变反应。从图4中“数量型”工具对通胀缺口的时变脉冲响应图可以看出，从1999年第1季度到2021年第3季度，广义货币供给增速对领先1个季度、半年及1年的单位通胀缺口正向冲击的反应均为负，这表明在“混合型”规则中广义货币供给增速能较好地盯住通胀缺口。也就是说，当通胀缺口扩大时，央行会放缓广义货币供应量的增速以稳定物价，反之则反。例如，在2007年至2008年上半年，受石油、铁矿石、粮食等国际大宗商品价格上升的冲击以及国内需求过热的影响，我国通胀苗头凸显，而股价与房价的攀升进一步加剧了通胀压力。为了缓解通胀压力，央行连续15次上调存款准备金率，累计调整幅度高达8.5个百分点。而在2008年下半年，受美国次贷危机的影响，我国通胀缺口由正转负，相应地，央行在此期间采取适度宽松的货币政策，通过多次降准以稳定物价。从三条曲线的走势来看，m2对通胀缺口冲击的反应呈现出一定的波动性，这体现了我国货币政策的灵活性和时变特征。

图4 m2及i受通胀缺口冲击后的时变反应

从“价格型”工具对通胀的调控来看，短期名义利率i对提前1个季度、半年的通胀缺口冲击的反应均为正。这种同向变动的关系表明，当通胀缺口增大时，央行能及时上调利率，通过降低总需求从而消化通胀压力。从我国央行历年的调控历程也可以发现“价格型”工具盯住通胀缺口的证据。例如，2007年的金融危机前的通胀时期，央行多次加息；而2008—2009年金融危机期间的通缩时期，央行多次降息；金融危机后的2010年至2011年间，政府“四万亿计划”造成的国内流动性过剩使得物价有抬头之势，央行综合运用“数量”和“价格”等多种货币政策工具，多次提准加息以收紧银根，发挥政策组合拳的作用，从“量”“价”两方面稳定物价水平。但是，利率对提前1年的通胀缺口冲击表现出明显的反向变动趋势，似乎有“顺周期”的趋势，这说明“价格型”工具并没有过度关注前1年的通胀，而是更加注重近期通胀(通缩)惯性的作用。横向对比“数量型”及“价格型”工具对通胀缺口的反应强度可以发现，广义货币供给增速m2对通胀缺口冲击的反应程度显著大于短期名义利率i，说明我国“数量型”工具对通胀缺口的反应更为敏感，央行偏好于使用“数量型”工具稳定物价。此外，近年来，“数量型”工具对通胀缺口冲击的反应系数开始呈现出下降的态势，与之相反的是，“价格型”工具对通胀缺口的反应强度却有所增强，这也为我国货币政策调控框架向“价格型”转型提供了佐证。

3.混合型规则中数量与价格工具对不同提前期汇率缺口的时变反应。

图5给出了广义货币供给增速m2及利率i对人民币实际有效汇率缺口的时变脉冲反应。如图5所示，广义货币供给增速m2对提前1个季度、半年及1年的实际有效汇率缺口的反应均为正，而利率i对领先1个季度、半年及1年的实际有效汇率缺口的反应均为负。这说明当人民币汇率有贬值趋势时，央行会通过降低货币供给速度和提高利率以保持汇率稳定和内外经济均衡，也表明“混合型”货币政策能较好地盯住实际有效汇率缺口。并且，利率i对汇率缺口冲击的反应总体表现出增强的趋势，而m2对实际有效汇率缺口冲击的反应强度却不断弱化，这进一步印证了我国货币政策调控框架转型的事实。2005年7月，我国开始实行有管理的浮动汇率制度，形成了更富有弹性的汇率决定机制。自此，人民币汇率的改革进程不断加快，2012年至2014年间央行更是将人民币兑美元汇率的双向浮动区间由最初的0.5%扩大至3%，这一系列改革意味着人民币汇率的波动更为剧烈，外汇市场的溢出效应也会随着汇率浮动区间的扩大而加强，对此，央行开始更加注重运用“价格型”工具调节汇率波动，以市场化的手段引导外汇市场健康发展。同时，广义货币供给增速m2与利率i对提前半年及1年的实际有效汇率缺口的反应强度均大于对提前1个季度的实际有效汇率缺口的反应强度，这说明，我国货币政策调控相对提高了对当期人民币汇率波动的容忍度，只有当前期的汇率过度偏离均衡值时才采取更大力度的调控。并且，无论是“数量型”工具还是“价格型”工具，对实际有效汇率缺口的反应均表现出一定的波动性，这体现了我国货币政策操作的时变特征。

图5 m2及i受汇率缺口冲击后的时变反应

4.混合型规则中数量与价格工具对不同提前期房价缺口的时变反应。

图6是广义货币供应增速m2与利率i对房价缺口的时变脉冲响应图。具体来看，广义货币供给增速m2对提前1个季度、半年及1年的房价缺口冲击的反应总体为负，短期名义利率i对提前1个季度、半年及1年的房价缺口冲击的反应总体为正，也就是说，“混合型”货币政策能正确应对房价波动作出逆向调控。从具体操作来看，为了降低1999年东南亚金融危机对国内需求的影响，政府通过减税、降息等手段支持房地产市场发展以刺激居民住房需求；然而到2005年左右，房地产市场又出现投资高速增长、杠杆率高企的现象，为了防止出现资产泡沫，政府相继出台了“国八条”“国六条”等房地产调控政策，同时央行也配合加息，以引导房地产市场健康发展；2010年至2011年，我国经济已基本摆脱金融危机的影响并进入一个快速增长的阶段，受前期量化宽松的货币及财政政策的影响，我国房价缺口也由负向正转变，对此，政府出台了一系列严苛的房价调控措施。2010年第1季度，国务院出台“国十一条”，加强房地产贷款窗口指导，要求二套房的首付比例不得低于40%；从2010第1季度至2011年第3季度，中国人民银行连续12次上调存款准备金率，累计上调6个百分点，以上措施从数量上收紧了房地产市场的资金供给。同时央行也积极配合使用“价格型”工具，连续6次上调金融机构人民币贷款基准利率，累计上调1.25个百分点，通过房贷等长期贷款利率大幅提升来抑制房价的过快上涨。

图6 m2及i受房价缺口冲击后的时变反应

值得注意的是，自2008年以来，“数量型”工具对房价缺口的反应系数不断下降，2014年至今，广义货币供给增速对领先1个季度、半年和领先1年的房价缺口表现出顺周期调控的特征，这说明了“数量型”工具应对房价短期过度上涨的容忍度有所提高；并且，2014年以来，利率对提前1季度和半年的房价缺口冲击的反应也表现出有所下降的趋势，说明“价格型”工具对房价短期变动的容忍度也有所提高。事实上，2014年以来，中央更加注重房地产市场健康发展长效机制的构建，更多利用期限冻结在内的其他政策来稳定房价。以上分析表明，我国货币政策确实盯住了房价缺口。上述三条曲线均呈现出较强的波动性，这意味着我国货币政策并不是一成不变的，而是具有非线性的时变特征。

5.混合型规则中数量与价格工具对不同提前期股价缺口的时变反应。

最后，考察广义货币供应量增速m2与利率i对股价缺口的时变脉冲反应。如图7所示，在“混合型”规则中，广义货币供给增速m2对提前1个季度、半年及1年的股价缺口的反应呈现出明显的阶段性变化。具体而言，在2006年之前，m2对股价缺口的波动作出了负向的反应，即当股价缺口扩大时，广义货币供给增速会放缓，从而抑制股价非理性上涨，反之则反；而在2006年至2007年，m2未能较好地盯住股价缺口，而是与股价同向变动，这也是此阶段股价较快上涨的原因之一；随后在2008年至2014年，m2再次对股价缺口的波动作出了负向反应，并且在2008年m2对股价缺口的反应出现了一个阶段性的波谷后，其对股价缺口的反应程度不断减弱；2015年至2016年第1季度，广义货币供给增速与股价缺口再次表现出同向变动的特征，“数量型”工具未能较好地盯住股价缺口，我国也出现了新一轮的牛市；而2016年后期以来，广义货币供给m2表现出与股价缺口反向变动的趋势，央行再次盯住股价缺口以加强防范金融风险。对比来看，利率i对提前半年及1年的股价缺口冲击的反应总体为正，但2012年以后，对提前1年的股价缺口冲击的反应为负，表明近年来我国的“价格型”工具并未太关注一年以前的股价变化。同时，广义货币供给增速和利率对股价缺口的脉冲响应曲线的波动及转变也体现出了我国货币政策的非线性特征。

图7 m2及i受股价缺口冲击后的时变反应

(五)稳健性检验

为了检验估计结果的有效性及可靠性，本文以实际房价缺口替代房价缺口、以实际股价缺口替代股价缺口再次进行估计，得出的结果(7)受篇幅所限，文中无法列出稳健性检验的具体结果，感兴趣的读者可向作者索取。与前文基本一致。

六、进一步分析：混合型货币政策规则的调控效果分析

为了进一步考察数量与价格相结合的“混合型”货币政策对目标的调控效果，本文对每一时点上产出缺口、通胀缺口对提前1年的“混合型”货币政策冲击的时变脉冲响应，以及实际有效汇率缺口、房价缺口和股价缺口等资产价格对提前1个季度的“混合型”货币政策冲击的时变脉冲响应进行分析(8)一般而言，根据对货币政策的反应时滞长短，可以将经济变量分为“slow-moving”(慢速变化)和“fast-moving”(快速变化)变量，其中资产价格属于“快速变化”变量，而产出和工资以及一般物价水平属于慢速变化变量。由于价格粘性的作用，货币政策变动对产出、工资以及一般物价水平传导具有很长的时滞。但是，投机等因素使得房价、股价、汇率等资产价格对货币政策的反应速度却很快。货币当局制定货币政策后，要将货币政策信息通过资本与货币市场上的金融中介注入以生产、流通及消费为主要环节的实体经济进而影响投资和消费，最终引起产出变化(裴平和熊鹏，2003[47])。因此，对于产出和通胀我们选取了提前1年的货币政策对其冲击加以分析，而对汇率、房价及股价选取提前1个季度的货币政策对其冲击加以分析。。

图8(左)给出了产出缺口和通胀缺口受到提前1年的广义货币供给增速与短期名义利率冲击后的时变脉冲响应。具体来看，“混合型”货币政策中，“数量型”工具对产出的拉动效应并不明显，仅在2014年第2季度至2018年第2季度，产出缺口与广义货币供给增速表现出同向变动特征，其余时期广义货币供给增速上升，但产出缺口仍然下降，也就是说 “数量型”工具未能起到稳定产出的作用。一个可能的解释是，由于我国金融市场与投资者行为的不成熟，大量新增的流动性并没有注入实体经济，而是在其传导过程中发生了严重的“渗漏”，从而削弱了“数量型”工具对产出的调控作用(裴平和熊鹏，2003[47])。与“数量型”工具相比，“价格型”工具对产出缺口的逆向调控效果更好，2005年第2季度至2018年第1季度，利率上升能通过提高(降低)资金成本以抑制(刺激)投资和消费进而降低(增加)产出，对稳定经济起到了十分重要的积极作用。

从通胀缺口对于受到广义货币供给增速和短期名义利率调控冲击后的时变反应(图8右)来看，“混合型”货币政策对通胀(通缩)的治理效果较好，尤其是在应对2001年至2002年与2008年至2009年的通缩时，“混合型”货币政策中，“数量型”工具与“价格型”工具相辅相成，共同发力，对价格水平的回升起到了重要作用。

图8 混合型货币政策冲击对产出缺口和通胀缺口的时变影响

如图9(左)所示，“混合型”货币政策在维持人民币汇率稳定方面发挥了较好作用。具体来看，通过提高利率及降低货币供给增速，央行能有效地提升人民币币值，反之则反。从调控效果来看，相对于“数量型”工具而言，“价格型”工具对人民币汇率的调控效果更强。并且自2011年开始，随着利率市场化与汇率市场化进程的不断推进，利率对实际有效汇率缺口的正向影响也有所增强。与之相反的是，广义货币供给增速对人民币汇率的反向作用自2011年开始有所削弱。并且在整个样本期间，利率冲击对人民币实际有效汇率的影响始终强于广义货币供给增速对其影响，表明“价格型”工具对人民币汇率的引导作用更强，央行应该更加注重于发挥利率等市场化手段的作用，通过利差的合理调节以维持外汇市场稳定。

从受到广义货币供给增速和利率冲击后房价缺口的反应情况来看(图9右)，“混合型”货币政策在房价调控方面起着较好的积极作用。利率上升及货币供给增速下降能有效抑制房价过快增长，而利率下降及货币供给增速提高会释放流动性进而刺激房地产市场的投资与消费，最终拉动房价回升。与上文相似，“价格型”工具对房价的调控效果显著强于“数量型”工具的调控效果，较小的利率变动便足以对房价产生较大影响。因此，央行应该越来越注重于发挥利率等市场化手段的作用以引导房地产市场的健康发展。

图9 混合型货币政策冲击对实际有效汇率缺口和房价缺口的时变影响

最后，我们考察“混合型”货币政策规则对股价的调控效果和影响。从图10可以看出，“混合型”货币政策中，“价格型”工具在应对股价波动方面发挥着积极作用。具体来看，当受到正向利率调控时，股价缺口表现出明显的反向变动特征。但“数量型”工具未能起到维持股价稳定的作用，在面对正向的广义货币供给增速调控时，股价表现出明显的反向变动特征。因此，随着利率的传导机制不断顺畅，我国货币政策调控框架转型亟须加快从“数量型”向“价格型”转变的步伐。

图10 混合型货币政策冲击对股价缺口的时变影响

七、结论与建议

中国货币政策框架正处于转型当中。一方面，与主要工业国家相比，作为世界第一大新兴经济体及转型经济体，我国货币政策调控面临的约束条件更为复杂，央行的货币政策操作表现出明显的数量与价格相结合的特征。另一方面，随着金融市场化改革的深化与金融创新的发展，“数量型”工具的调控受到了一定的掣肘，“价格型”工具在货币政策调控框架中发挥着越来越重要的作用，我国货币政策调控正从“数量型”向“价格型”转型。此外，改革开放以来，中国社会主义市场经济体制处于不断完善过程当中，宏观经济背景也处于不断变化之中，所面临的宏观经济目标更是复杂多变，随着市场在资源配置中的作用逐渐加强，货币政策对各宏观目标的调控与反应敏感程度也时刻发生着变动。特别是近年来，我国宏观经济形势发生了显著变化，在经济增速放缓和通胀率走低的同时，房价高企，股市动荡，汇率波动幅度扩大，资产泡沫激增，金融杠杆加剧，经济形势错综复杂，以盯住产出与通胀为目标的传统货币政策已无法适应中国经济形势的变化。在此背景下，本文构建了包含产出缺口、通胀缺口、实际有效汇率缺口、房价缺口以及股价缺口的多目标时变“混合型”货币政策规则，并运用带有随机波动项的时变参数向量自回归(TVP-VAR-SV)模型，实证分析了1999年第1季度至2021年第1季度内，我国“混合型”货币政策对各目标缺口的时变调控特征及调控效果。基于以上模型的检验与分析，我们得出了以下主要结论：

首先，数量与价格相结合的“混合型”货币政策规则表现出良好的适应性，能较好地刻画我国央行货币政策操作的动态轨迹。在经济转轨初期，我国货币政策调控主要依赖于“数量型”工具。随着金融改革的深化与金融创新的发展，“数量型”工具在我国的局限性日益凸显，利率市场化改革的加快推进为“价格型”工具的运用创造了条件，货币当局越来越注重发挥“价格型”工具的作用，我国货币政策调控框架明显地表现出从“数量型”向“价格型”转型的特征。但在当前利率调控体系尚未健全的背景下，“数量型”工具仍发挥着重要的作用。其次，我国货币政策表现出了明显的多目标性，除了盯住传统的产出缺口、通胀缺口以外，“混合型”货币政策在一定程度对汇率、房价及股价等资产价格的波动作出了明确的反应。此外，“混合型”货币政策规则并不是线性的，而是表现出一定的时变特征，“混合型”规则中“数量型”工具及“价格型”工具对各目标缺口的反应会随着时间的变化而变化。最后，量价结合的“混合型”货币政策总体上能对产出、物价以及资产价格稳定发挥作用，但“数量型”工具对产出、股价的调控效果不佳，并且就对人民币汇率、房价的调控效果而言，“价格型”工具明显优于“数量型”工具。

基于以上研究结论，本文提出以下建议以供参考：其一，在当前“数量型”工具的可控性及其与最终目标相关性有所下降、“价格型”工具的调控体系尚未健全的现实情况下，货币当局应继续坚持数量与价格相结合的“混合型”货币政策规则，注重货币“量”“价”调控的协调搭配，综合运用多种货币政策工具实现宏观经济的稳定。其二，价格机制是市场经济的核心，随着我国经济转型的深化与市场经济的完善，在“数量型”工具的调控效果不断弱化的背景下，我国货币政策操作也亟须加快从“数量型”为主向“价格型”为主转型。对此，有关当局应该继续深化金融改革，着力于疏通“价格型”工具的传导机制，健全利率调控体系，为货币政策转型做好技术性的准备。其三，在当前错综复杂的经济形势下，货币当局应该注意采取非线性的方式，根据经济形势灵活运用多种定向的结构性调整措施，增强货币政策的针对性及适应性，以达到精准调控和稳定宏观经济的目的。