经济政策不确定性与商业银行风险承担研究综述

摘 要：2008年爆发的全球金融危机引发了学术界对于危机起因及后续金融风险控制的广泛关注和讨论，国内外多项研究表明危机期间的经济政策不确定性是影响宏观经济环境的重要因素之一。现有研究多以经济政策不确定性对宏观经济指标和微观企业指标的影响作为切入点，较少关注经济政策不确定性对商业银行风险承担的影响，且尚未对其影响得出一致结论。商业银行作为货币政策传导至实体经济的重要环节，其信贷决策和风险管理关系到金融稳定和经济平稳发展。在加强金融监管的背景下，本文研究經济政策不确定性对商业银行风险承担的影响，以期为政策制定和商业银行风险管理提供理论参考。

关键词：经济政策不确定性;宏观政策;商业银行信贷;商业银行风险承担

一、引言

近年来，层出不穷的“黑天鹅”事件如全球新冠疫情等加剧了市场恐慌情绪，2020年全球新冠肺炎疫情的暴发引发全球经济动荡，导致金融脆弱性上升，根据政策不确定性指数网站的数据，2020年3月全球经济政策不确定性指数也处于历史高位。上述事件加剧了全球经济政策的不确定性，增加了市场主体对经济政策不确定性的关注，因此研究经济政策不确定性具有重要的现实意义。

经济政策不确定性不只关系到宏观经济稳定发展，还影响到企业、家庭等微观经济主体的投融资决策，商业银行作为微观经济主体的一部分，在进行经营决策时也会受到经济政策不确定性的影响，从而改变自身的决策效率和风险承担水平。当宏观经济发生波动时，经济政策不确定性将影响商业银行的经营决策和资金配置难度，进而影响商业银行的风险承担，并且在经济政策不确定性冲击下，商业银行风险承担策略的调整对企业融资、企业绩效及创新研发也有较大影响。现阶段中国金融体系是以商业银行业主导的间接融资为主，货币政策也会通过商业银行信贷渠道传导至实体经济，因此商业银行信贷是我国实体经济融资的主渠道，对于商业银行信贷进行研究具有重要的现实意义。

二、文献综述

1.经济政策不确定性的涵义

不确定性是宏观经济发展和微观企业经营时面临的约束性条件，也是市场主体进行相关决策时需要考虑的限制因素，因此不确定性是经济学中的重要概念之一。奈特首次将不确定性进行定义：“不确定性”是指事件的发生时机、发生趋势都处于不明确状态，由于缺乏客观的概率分布无法利用统计学进行分析，所以对不确定性的判断只能依赖于主观猜测。在不同经济环境下，由于政策调整的时机、方向缺乏可预测性，市场主体在具体政策发布时，才能针对具体经济政策作出

反应。

在经济波动性的概念被学术界普遍研究后，经济政策不确定性逐渐进入学术视野。因为政策调整直接影响企业经营所面对的外部环境，从而影响企业的投资支出、融资决策、并购决策等。Panousi&Papanikolaou（2012）首次将政策变化界定为使当前经济环境有所改变的政府行为，并且将政策不确定性分解为政策不确定性与政策效果不确定性。政策不确定性指的是不确定当前政策是否会发生变化，政策效果不确定性指的是不确定政策当局出台的新政策对私营部门、金融机构和宏观经济造成何种影响及政策的后续发展。Bloom（2014）将不确定性定义为事件发生的可能性无法被预测。根据该定义，宏观不确定性强调宏观经济环境的不可预测性，经济政策不确定性指的是政策部门进行政策发布或调整的不可预测性。Gulen&Ion（2016）指出经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty，以下简称EPU）是政策部门进行经济政策调整时产生的不确定性，即市场主体由于无法预知政策的调整幅度、调整方向和实施偏差而面临的不确定性，它包含所有与经济环境、经济发展相关的不确定性。

2.经济政策不确定性对宏观经济的影响

在宏观环境影响方面，本文对近年来关于经济政策不确定性的相关研究进行梳理，并对其影响进行分类总结，以便以此为基础，对经济政策不确定性与商业银行风险承担的关系进行理论研究和实证分析。

近年来，国内外学者认为经济政策不确定性是研究市场主体各项行为决策的重要参考因素，现有研究普遍从实际产出、投资和房地产市场等方面研究经济政策不确定性对宏观经济发展的影响。Bloom et al.（2007）研究结论显示经济政策不确定性指数的上升会削弱就业和投资，该影响在制造业体现得尤为明显。同样地，金雪军等（2014）研究表明，经济政策不确定性指数对宏观经济指标比如实际产出、就业和投资都具有抑制作用。张浩等（2015）对经济政策不确定性与房地产市场的关系进行研究，认为当经济政策不确定性指数较大时，经济主体对房地产市场信心不足，倾向于缩减房地产投资需求和消费，进而导致房产需求大幅减少，房价下降。市场主体对房地产未来趋势预测难度增加，进一步导致了房地产市场波动幅度的增大，引发民众对于房地产市场的紧张情绪。朱孟楠和闫帅（2015）研究了经济政策不确定性与汇率的关系，研究显示全球的经济政策不确定性会对货币汇率尤其是人民币汇率产生显著影响。Baker et al.（2016）对政策变化产生的原因进行了阐述，政策当局以政治经济平稳发展为目的，基于当时的宏观经济发展环境，制定相应的经济政策，但政策制定过程中会产生一定的不确定性，这对于国内生产总值、就业、投资等宏观经济指标会呈现负面影响。田磊和林建浩（2016）研究表明经济政策不确定性冲击会对实际产出有负面影响，不稳定的政策波动也会对相关价格水平产生显著负向影响。张玉鹏和王茜（2016）构建门槛VAR模型对中国政策不确定性的非线性宏观经济效应进行实证研究，研究显示经济下行时期的政策不确定性对产出增长有正向冲击，经济上行时期政策不确定性对产出增长反而显示出负面影响。王博等（2019）研究得出结论，货币经济政策不确定性的增加会带来违约风险的上升和产出的下降，当违约风险较高时，货币经济政策不确定性对于产出的负向冲击更明显。

经济政策不确定性在对宏观经济指标产生冲击的同时，也影响着金融市场和资本市场。Francis et al.（2014）探讨了经济政策不确定性对企业融资成本的影响。陈守东等（2014）研究得出结论，经济政策不确定性冲击造成股市与宏观经济之间的相关性增强，其中经济政策不确定性指数作为中介变量参与实证检验。雷立坤等（2018）运用GARCH-MIDS实证检验方法，研究发现在经济政策不确定性指数对股市中的长期效应有一定解释作用，加入经济政策不确定性指数改善了GARCH-MIDS模型對股市波动的预测结果，说明经济政策不稳定性对资本市场波动产生显著影响。夏婷和闻岳春（2018）采用同样的实证模型得出了相似的结论。陈国进等（2018）在随机贴现模型中加入经济政策不确定性指标探究其对金融市场的影响，研究显示经济政策不确定性越大，股票市场中各股票相关性越高，该效应加剧了资本市场之间风险的传导速率，导致风险影响面愈发增大。张茂军等（2018）研究指出中国债券市场的变动预测可以通过经济政策不确定性指标进行有效监控。

3.经济政策不确定性对商业银行的影响

在微观商业银行决策方面，目前经济政策不确定性对宏观经济和企业层面的影响机制已经被广泛研究，但是其在商业银行层面的影响和传导机制尚未得到充分探讨。已有文献在研究经济政策不确定性对商业银行层面的影响多集中于其对商业银行信贷投放的影响。雷光勇等（2015）研究显示市长更替导致的政策不确定性冲击会显著减少企业的信贷需求。李凤羽和杨墨竹（2015）突破性地以中国经济政策不确定性指数作为经济政策不确定性的代理变量，当企业受到经济政策不确定性冲击时，预期投资项目会产生现金流波动，为了避免现金流波动对企业产生较大影响，企业通常选择缩减投资支出，该效应在2008年全球金融危机后更加显著。进一步研究发现，企业研发投入受到商业银行授信的正向影响，该影响会在经济政策不确定性水平增加的时候显示出逐渐弱化的特征。郭华等（2016）通过实证研究发现，经济政策频繁波动使企业减少相关创新项目投资，削弱企业创新研发动力;而商业银行信贷规模的增长则激发了企业对创新研发方面的投入。

Baker et al.（2016）以宏观视角进行实证研究，认为经济不确定性的增加预示着产出、就业和投资的下降。在经济环境波动剧烈时，政策部门倾向于对宏观政策进行调整，导致经济波动环境中不仅包含政策本身的波动，还包含了政策不确定性冲击造成的市场波动。Bordo et al.（2016）研究显示宏观经济不确定性上升会造成商业银行惜贷行为，导致商业银行信贷增速下降。郝威亚等（2016）基于实物期权理论提出经济不确定性对企业创新的影响及影响机制，在经济环境的不确定性升高时期，企业创新研发的意愿受到抑制，并且该抑制作用在国企体现得更为明显。由于国企面临的融资约束较小，企业研发会产生更大的机会成本，管理层以稳妥为重，更有意愿避免创新带来的风险，因此削弱了向商业银行融资的需求。Burkhard et al.（2017）采用事件研究方法探讨了美国经济政策不确定性四次大幅跳升后美国商业银行贷款的后续发展。研究发现，在不确定性激增之后，更多商业银行受到经济政策不确定性冲击放慢放贷速度，减少信贷投放量，并且中小商业银行的房地产贷款对经济政策不确定性冲击的反应敏感程度较低，这表明商业银行与客户关系的重要性日益提高。张成思和刘贯春（2018）着眼于投资对象，实证分析得出结论经济政策不确定性对企业的固定资产投资有显著削弱作用，该作用主要通过企业现金流预期、企业固定资产收益率、企业未来现金流波动率三个中介进行传导，企业融资约束并未参与到该传导路径中。杨永聪和李正辉（2018）关于经济政策稳定性和企业投资支出的研究中得出结论显示：企业在决策过程中需要考虑政策相关的风险规避，因此更倾向于在宏观经济环境趋势向好、政策环境稳定的地区和国家进行投资决策，相应地区的商业银行信贷也会有相应增长。Kivan?&Karaman（2019）通过工具变量法实证分析显示政策波动过于频繁对于整个宏观经济体的国内生产总值会产生削弱效应，该削弱效应在金融发展效率不高的地区敏感程度更高。宋全云等（2019）的研究显示经济政策不确定性升高时，企业的商业银行贷款成本增加，因为商业银行在进行贷款决策时基于自身风险规避，倾向于通过以增加贷款成本和惜贷的方式进行“自我保险”。针对中小企业提供的贷款成本上升更明显，进一步的，中小企业对于贷款成本增加效应的敏感程度相对于大型企业也更强。近年来，研究不确定性方面与商业银行流动性创造的研究也日益增多。何富美等（2019）研究提出了经济政策不确定性对实体经济产生作用时的商业银行资本渠道，即不确定性的增加会减少商业银行信贷供应，并且该效应有一定的商业银行异质性，对于资本充足率较低的商业银行来说，信贷供应的减少尤其如此。田国强和李双建（2020）通过固定效应与中介效应研究发现，经济政策不确定性会显著抑制商业银行流动性创造。何国华和邬飘（2020）研究显示经济政策不确定性冲击削弱了宽松货币政策下商业银行业的整体风险承担水平和信贷增速，异质性检验显示国有商业银行在经济政策不确定性越高的情况下更倾向于承担

风险。

从信贷供给角度，于一和何维达（2011）研究发现扩张的货币政策会影响商业银行信贷量，从而对商业银行风险承担产生影响，对商业银行风险的冲击效果将其延续到货币政策的紧缩阶段。商业银行的异质性导致面对货币政策冲击时，资本充足率高、收入多元化的商业银行以及快速发展的城商行更看重信贷质量，此类商业银行风险承担水平相对更高。陆静等（2014）在研究贷款利率市场化与商业银行风险的关系时得出结论，当贷款发生过度增长时，商业银行面对的风险会显著增加，并且在非利息收入占比不高的时候商业银行风险分散难度加大。刘冲等（2019）实证研究得出结论，在资本管理高级方法实施后，商业银行风险偏好的变化存在非线性的特征，在高风险行业贷款大幅减少的同时，并未显著增加最安全行业的贷款，相对风险略高行业的贷款占比增加更多，该研究也对商业银行风险和收益的权衡进行阐述。谭春枝等（2020）以商业银行信贷作为研究视角，探究货币政策对流动性风险的影响发现扩张性货币政策导致商业银行承担的流动性风险升高，并且商业银行信贷在其中担任了重要的传导

渠道。

从信贷需求角度，Alfaro et al.（2016）在研究中发现，经济政策不确定性冲击削弱企业的投资意愿和雇佣意愿，并且经济中的金融摩擦会对该效应进行一定程度的放大。孟庆斌和师倩（2017）认为一部分理性企业为了赢得市场上的竞争力和市场份额，会通过增加创新投入和研发支出使得自己的发展速度得到提升，从而获得更大的利润空间。

传统的货币政策模型更多地关注于信贷的数量，相对而言，关注信贷的质量以及商业银行风险承担的文献较少。Waisman et al.（2016）研究得出政治不确定性会导致更高的企业债务融资成本。罗丹和李志骞（2019）表明在上升的经济政策波动情况下，基于安全性的考虑，相比于外部融资，企业更倾向于使用企业内部资金作为资金来源，且经济政策不确定性主要通过债务融资的途径对企业融资产生影响，股权融资的中介作用不显著。Alessandri&Bottero（2020）研究发现不确定性传导部分通过金融市场进行传导。尤其在信贷环境和金融环境状态不同时，不确定性的冲击显示出明显的非对称效应。

就商业银行主体而言，商业银行的风险决策会受到宏观经济环境变化和经济政策不确定性冲击。Quagliariello（2009）研究发现经济政策不确定性的加剧会对商业银行经营造成冲击，导致商业银行信用风险的增加，该效应主要在以不良贷款率作为商业银行风险指标时更加显著，并且由于商业银行在不确定性环境下对市场信心不足，其投资动机也在不确定性增强时显著降低。郝威亚等（2017）研究表明经济政策不确定性冲击导致微观企业、家庭或个人会减少投资决策意愿，降低对于风险投资的关注，反而以商业银行储蓄这一稳健的投资渠道作为主流投资手段，促进了商业银行流动性头寸的增加，导致商业银行有更大意愿释放信贷，致使商业银行扩张信贷，从而商业银行风险承担水平增加。蒋海和黄敏（2017）实证研究表明商业银行的负债结构对商业银行的风险存在显著影响，并且该影响有资本充足率的门槛效应，商业银行的资本充足率处于较低水平时，商业银行风险承担水平受到负债结构的影响敏感程度不高，但是当资本充足率超过一定门槛值，其风险承担水平将会对负债结构的变动更加敏感。Gilchrist&Zakrajsek（2012）研究得出当前的经济政策不确定性会加剧信息不对称，导致整体企业违约状况比经济稳定时更加恶劣，并且商业银行难以对利差进行恰当实时的测算和预防，最终造成商业银行的利益损失，该损失与商业银行承担的风险水平也有相关关系。蒋腾等（2018）实证研究显示在不确定性提高的经济环境中，企业的外部借款动机被削弱，同时企业投资不确定性升高导致其未来现金流不确定性增大，违约风险和信用风险升高，商业银行基于信息不对称的原因倾向于缩减信贷，降低其风险承担。屈文洲和崔峻培（2018）的文献研究中显示，近年来关于不确定性的研究有重大进展，但是在金融体系中，不确定性的影响研究集中在资本市场、资产配置、资产定价方面，因此对经济政策不确定性如何影响商业银行风险的探究可以弥补这方面的空白。童玉芬等（2019）研究得出结论商业银行竞争对信用风险的影响，以及这种效应在不同经济运行阶段的非对称性。顾海峰和于家珺（2019）研究结果表明，经济政策不确定性上升会削弱商业银行主动风险承担，但会加剧商业银行的被动风险承担及破产风险。Alessandri&Bottero（2020）研究发现，以意大利数据为切入点，意大利经济政策不确定性上升后，商业银行进一步加剧惜贷倾向，对于新贷款的投放持谨慎态度，并且企业申请贷款到账需要更长时间，同时由于商业银行主观利率敏感性下降，相应的政策的传递效果会因为信贷渠道的效率受到一定影响。

经济政策不稳定环境下，守住不发生系统性风险依然是金融市场最重要的前提条件。Delis&Kouretas（2011）通过实证检验证明了商业银行规模的增大导致其投资广度增加，风险相应地也进行分散，导致其面对的风险承担反而更小。朱波和卢露（2016）研究显示系统的金融风险指向多个领域，包括存款准备金率和中央商业银行利率的调整。实施稳健的货币政策可以通过使用针对商业银行的差异化监管政策或宏观审慎工具来减少系统性金融风险。马续涛和沈悦（2017）通过实证研究表明经济政策颁布过于频繁会导致商业银行的系统性风险增大，金融市场稳定性降低，风险承担水平对货币政策的敏感程度也受到经济政策不确定性的影响。田娇和王擎（2017）的研究中显示当经济金融部门受到宏微观不确定性负面冲击时，就减缓资本管制而言，废除公共担保的措施更加可靠。陈国进等（2020）通过实证得出结论，在危机时期使用货币政策和宏观审慎政策来控制系统性风险收效甚微，因为大型商业银行对相关政策的敏感程度不高。

关于经济政策不确定性的宏观经济后果，国内外学者研究集中于其对宏观经济指标、房地产市场和资本市场的影响，结论显示经济政策不确定性与宏观经济波动具有相互影响的特征，体现出经济波动——调整政策——经济政策不确定性冲击——经济主体反应——经济波动的特点。

已有文献对于经济政策不确定性与商业银行之间的关系研究集中于对商业银行信贷决策的考察，得出经济政策不确定性会导致商业银行采取保守的信贷策略、缩减信贷规模;部分文献从商业银行异质性和企业融资成本角度对二者关系进行阐述，分析经济政策不确定性冲击下国有商业银行与非国有商业银行进行信贷决策的差异性;也有学者研究显示企业融资决策也会影响商业银行的信贷决策，因此企业面对经济政策不确定时的反应会侧面影响商业银行放贷策略。

综上所述，本文提出以下几点建议：（1） 政策制定者应保持政策的连续性和一致性，避免政策的不可预测性和突发性，央行在制定货币政策时除了考虑保持物价稳定，还有兼顾维护金融稳定，科学分析、统筹规划，避免顾此失彼避免商业银行业和金融业由于调控的不确定性引发整个经济的更大幅度的波动。构建并完善多层次的与市場主体沟通交流渠道，正确引导市场预期。货币政策的制定要坚持一致性和连贯性，以防政策自身成为不确定性来源。（2） 商业银行和企业应当加大政策解读力度，避免大众对政策盲目跟风和恐慌，引导大众理性理解政策制定者的政策意图，稳定对未来经济形势的预期。（3） 需要进一步改善投资环境;进一步深化金融体制改革;完善金融监管框架和制度，根除金融业高利润的畸形土壤，为实体制造业发展创造良好的营商环境。

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作者簡介：孙雅婷（1995- ），女，汉族，山西大同人，华南理工大学，硕士研究生，主要研究方向：商业银行风险管理