高管团队异质性对中国上市公司跨国并购绩效影响的实证研究

白 继 科

(中铁第一勘察设计院集团有限公司，陕西 西安 710043)

20世纪20年代以来，西方主要国家已经经历了六次较大规模的并购浪潮，跨国并购在国际直接投资中占有不可动摇的主体地位。近年来，伴随着我国社会主义市场经济体制的不断完善和经济的快速发展，我国企业的价值经历了从中国折价(China discount)到中国溢价(China premium)的转变，高层管理团队逐渐走向成熟化和专业化，在企业战略决策制定与执行、企业组织与协调、企业经营管理等方面有着较大的决策权和控制权，并通过战略决策影响企业的战略发展方向。此外，在国际市场上，我国企业作为并购方的频率逐渐增大，跨国并购已成为我国企业加快国际化进程、积极参与经济全球化、获取海外资源技术、提高生产效率及开拓国际市场的重要途径。然而，现有资料表明我国企业开展跨国并购表现出的绩效变化并不尽如人意，由于战略决策上的失误最终导致并购行为失败，导致企业绩效变化不明显甚至下降的例子较多。

目前，对跨国并购与其绩效关系的研究一直是国内外的热点。1984年，Hambrick和Mason共同提出了“高层梯队理论(Upper Echelons Theory)”[1]之后，研究者对于战略领导者的研究就从领导者个人的特征、行为、领导风格等纯粹个体转向以高层管理团队的研究为主，而这些又以关注高层管理团队特征的影响为主[2]。高层管理团队的特征可以分为人口统计学背景特征和团队异质性，人口统计学背景特征主要是通过一些列变量来体现，如高层管理团队内各成员性别、平均年龄、团队任期、教育水平和职业背景等；高层管理团队的异质性则是指团队内各成员的人口统计学背景特征的差异化，如团队内成员年龄差异的程度、教育水平差异的程度。针对人口统计学特征的研究，按照角度的不同，主要分为同质性和异质性，同质性是指团队内各成员由于背景特征相似而带来的行为、偏好和其他方面的收敛性，而异质性则是指团队内各成员由于背景特征差异而带来的行为、偏好和其他方面的发散性。对于特征的量化研究方面，国内外学者主要是采用了赫芬系数或标准差系数等方法进行分析。

国外学者基于本国的公司数据做了不少铺垫性的研究，得出了大量的实证证据，但这些研究都是基于西方发达国家的企业，尤其是以私营上市公司为样本，这对于我国社会主义市场经济体制下的相关研究参考具有一定的局限性。此外，在我国劳动力成本逐年攀升的背景下，依靠传统制造业的低廉成本取得的优势越来越难以为继，而人力资本尤其是高层人力资本的优势整合越来越成为新时期经济增长的主要增长点之一，中国企业可以依靠跨国并购的拔靴效应来提高自身的治理水平，进而提高公司绩效。我国学者对于这方面的研究局限于高层管理团队的人口统计学变量对并购绩效的影响研究[3-4]，样本数据也主要局限于制造业上市公司。

选取2015—2019年间实施跨国并购的中国企业作为研究样本，以高管团队的异质性和企业并购绩效之间的关系为研究对象，对人口统计学变量和跨国并购的中国企业绩效的作用机制进行分析，形成适合中国实际情况的实证结论，一方面可以丰富对高管团队异质性的研究，为其与公司绩效关系的研究提供了实证，同时也对中国背景下的高管团队异质性研究具有重要的补充意义，另一方面也能帮助我国企业增强对其认识，在跨国并购中实现预期目标、提高绩效，使我国企业在“走出去”的过程中趋利避害。

一、理论分析与研究假设

(一)概念界定

高层梯队理论指导下的高层管理团队异质性研究的基本思路是高层管理团队的异质性对高层管理团队成员的社会动力产生影响，诸如团队成员间的沟通频率、交流效果、整合程度等，进而决定了组织的战略选择，并通过企业并购绩效体现出企业战略决策的合理性[5]。其中，有些异质性变量对企业并购绩效有正面影响，有些对企业并购绩效有负面影响。除此之外，有些变量对企业并购绩效也有一定影响，如企业的规模和高管团队的规模。因此，本研究以高管团队年龄异质性、任期异质性、教育水平异质性和海外经历成员比例异质性作为自变量，以中国公司跨国并购绩效作为因变量，以公司规模和高管团队规模作为控制变量，研究高管团队异质性对跨国并购绩效的影响。

对企业绩效用三个标准予以衡量: 一是企业现阶段及未来的产出状况，其反映了企业组织的生产能力；二是团队成员的协作过程，其反映了成员合作的融洽程度；三是高管成员的自我感知，反映了高管本身对企业组织的归属感及信任度[6]。由此，企业并购绩效的衡量应采用财务指标和非财务指标，非财务指标更多应用于企业并购的个案性研究。国内外已有的研究成果中，大多数学者采用总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、托宾Q值和营业利润率等指标来衡量企业绩效；由于当前我国资本市场的发展不太完善，无法用托宾Q值全面真实地反映企业的价值，所以托宾Q值并非衡量企业绩效较为合适的指标[7]。本文采用净资产收益率(ROE)来衡量企业并购绩效，一是考虑到净资产收益率(ROE)在一定程度上能够体现股东财富最大化这一财务管理目标；二是高管团队的决策对资本结构选择具有十分重要的影响，净资产收益率(ROE)比总资产收益率(ROA)更能体现高管团队的工作业绩；三是净资产收益率(ROE)较托宾Q值计量更为客观。

文中提到的高层管理团队结合《中华人民共和国公司法》以及上市公司年报中管理者的头衔、所处管理级别来决定，包括上市公司中的总裁、副总裁、总经理、财务总监及其他相应级别的高层管理人员。

(二)研究假设

1.年龄异质性与中国公司跨国并购绩效

Wiersema(1992)研究认为年长的高管厌恶风险，因而也就会在决策上趋于保守，降低公司绩效[8]。而年轻的高管则往往更富创新，追求风险，公司因此获得的风险溢酬更多。团队内年龄异质性越大，意味着成员的年龄差异大，团队整体决策的灵活性和敏感性更高，对特殊问题的解决起到了促进作用。对于成长期的高绩效公司，年轻高管往往占据了多数；对于成熟期的稳定绩效公司，年轻高管和年长高管各自占据了一定比例；对于衰退期的低绩效公司，中年高管占据比例较多。所以，可以依此提出假设：

H1:年龄异质性与中国公司跨国并购绩效正相关。

2.任期异质性与中国公司跨国并购绩效

高管团队共事时间越长，高管团队成员对团队和企业的情感联系也就越深，对于团队凝聚力和观念统一有一定的正面影响。反之，则很容易带来沟通上的障碍，使得内部冲突的可能性增大，增加沟通成本，降低团队凝聚力和观念统一，带来战略决策的困难。共事时间越长，任期异质性越低，反之，则任期异质性越高(Pfeffer，1983)[9]。所以，可以依此提出第二个假设：

H2：任期异质性与中国公司跨国并购绩效负相关。

3.教育水平异质性与中国公司跨国并购绩效

对于高管团队成员来说，教育水平意味着其业务水平和决策能力以及高层次的认识水平。在企业战略的制定和执行上，高管成员需要面对错综复杂、瞬息万变的复杂局面，教育水平高的高管成员一方面能更快地认清形势，作出准确判断，另一方面也能及时联系团队成员，进行高效的沟通，充分发挥集体决策的优势。此外，在当下知识经济时代，教育水平高的高管对于新技术和新经济有着更深的理解，对于潜在的经济增长点更为敏感，这对于企业绩效的提高有着正面影响。而教育水平一般的高管，在经验上则更有优势，尽管对于新事物的认知不如受教育水平高的高管，但是却能够从不同角度来看问题，对于团队决策起到了重要的辅助作用。较之于仅能从单角度出发来认识和看待问题的团队，能从多角度出发的团队具有更强的决策能力，因而对企业绩效有正面影响。所以，可以依此提出第三个假设：

H3：教育水平异质性与中国公司跨国并购绩效正相关。

4.海外经历异质性与中国公司跨国并购绩效

对于参与跨国并购的企业，尤其是面向发达地区和国家的目标公司进行并购的企业而言，其并购的相关事宜及日常经营的管理机制要求都相对于一般企业要高，这就要求企业自身的公司治理水平要更高。罗思平、于永达(2012)研究认为有海外经历的高层次人才普遍拥有更强的专业背景，具备较高的国际化视野和丰富的实践经历[10]。对于参与跨国并购的企业的公司治理和决策来说，高管团队缺乏有海外经历的成员是不利的，拥有一支具有海外经历成员的高管团队对其有着正面的影响，但是拥有一支全海外经历、缺乏本土经历的高管团队对其也是不利的。高管团队成员缺乏本土经历，也会让高管团队对于我国独特的经济文化环境缺乏足够的认识和判断，对其战略决策质量有着负面影响。所以，可以依此提出第四个假设：

H4：海外经历异质性与中国公司跨国并购绩效正相关。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取中国公司在跨国并购中作为收购方为研究对象，对2015年至2019年中国A股上市公司的跨国并购案例进行了全面而深入的分析，并按照以下原则进行了筛选：(1)去除了高管信息不全且无法从其他渠道获得的公司；(2)去除了财报披露做假或财务数据缺失、未披露的公司；(3)去除了期间发生高管层重大人事变动的公司；(4)去除了连续两年发生并购的公司；(5)考虑到本研究的目的，只选取了拥有对战略决策重大影响的高层管理人员，不含监事会成员及公司独立董事及顾问等。经筛选，最终选出了36家公司作为研究样本，本研究中所使用的所有数据均来自国泰安数据库及同花顺财经，并通过EXCEL和SPSS22.0进行了统计分析。

(二)变量定义

标准差系数由于是一个比例恒定的测量指标，因此在测量连续数据时要优于一般的标准差和方差，考虑到年龄、任期都是连续型的数值，所以选用标准差系数来测量高管团队异质性中的年龄异质性和任期异质性，标准差系数得出的值越大，表示高管团队中对应的年龄异质性和任期异质性程度越大。赫芬系数适合于测量离散型变量，系数的值介于(0，1)之间，赫芬系数得出的值越大，越接近于1，说明高管团队对应的异质性程度越大，在本研究中，赫芬系数用于测量高层管理团队的教育水平异质性。

高管团队年龄的测量取整数，按照出生年月四舍五入的方式；高管团队任期的测量则按照任职年月四舍五入的方式。对于一些较为特殊的兼职或转任高管，如该企业的董事长兼任了总经理一职，分管行政、人力资源的副总经理兼任了人力资源总监，则选取其最先任职的到岗时间作为任期起始时间。

高管团队教育水平的测量参考了CSMAR国泰安数据库对于教育层次的划分：中专及以下教育水平为1、大专为2、本科为3、硕士研究生为4、博士研究生及以上为5。在职研究生学历视作硕士研究生水平，教授级高级工程师等高级职称视作博士研究生及以上水平。

本研究中选定的调节变量是企业高管中有海外经历成员的比例，在此处参考了王沈娜(2016)[11]的研究，将变量标准化，以消除因为高管团队规模不一而带来的偏差，具体是将企业高管团队中具有海外经历的高管成员人数除以高管团队总人数，得到的比值作为企业高管中有海外经历成员的比例，表示作Pj，研究中对企业高管中有海外经历的成员的界定参考了学者们对于海外经历的理解，是指具有一年及以上海外学习经历、海外任职经历或者两者兼备的上市公司董事。

具体的被解释变量、解释变量及控制变量选取见表1：

表1 变量选取

(三)模型的选择

本研究采用了多元回归方程来建立模型，并使用普通最小二乘法(OLS)来进行辅助统计分析。建立模型如下：

PF=c+a1Vσ1+a2Vσ2+a3He1+a4He2+ei

其中：PF为中国公司跨国并购绩效，c为控制变量，Vσ1为年龄异质性，Vσ2为任期异质性，He1为教育水平异质性，He2为海外经历异质性，ai(i=1，2，3，4)为其各自的系数，ei为残差项。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

本研究中所选取的样本来自中国深市和沪市交易所的股票上市公司，样本数据来自国泰安数据库和同花顺财经披露的2015—2019年上市公司年报，经过筛选和处理，最终选取有效样本36家企业。对样本的各统计指标进行描述性统计分析，具体结果见表2：

表2 描述性统计

(二)相关分析

本文借鉴了已有研究的经验，将研究中所选的各变量两两之间的相关系数均按照公式进行计算。皮尔逊相关系数能够很好地说明变量之间相关影响的方向和程度，但是不能说明变量之间彼此的因果关系。通过SPSS22.0软件辅助计算，得到表3皮尔逊相关系数矩阵。由表3可见，年龄异质性和海外经历异质性与中国公司跨国并购绩效均有较为显著的相关性，其中，年龄异质性与中国公司跨国并购绩效的相关系数为0.69，是正向的相关关系；海外经历异质性与中国公司跨国并购绩效的相关系数为-0.35，是负向的相关关系。任期异质性、教育水平异质性与中国公司跨国并购绩效之间的相关关系并不显著。

表3 皮尔逊相关系数矩阵

(三)多重共线性检验

为了排除变量之间可能存在的内部函数关系，避免出现分析误差，保证回归分析中对自变量效应的准确分析，本文采用方差膨胀因子(VIF)检验法进行了多重共线性的检验。一般来说，检验出VIF的值越大，表明其因变量之间的多重共线性越强，后续分析越容易出现分析误差。其中，当VIF高于100时，表明模型中因变量之间的多重共线性问题比较严重；当VIF高于10、低于100时，表明模型中因变量之间的多重共线性较强；当VIF低于10时，表明模型中的因变量之间的多重共线性基本上不存在。本文经方差膨胀因子(VIF)检验，VIF值都在(0，10)之间，最高为5.407。因此，本文所有模型中均没有出现多重共线性问题。

(四)回归分析

在排除了多重共线性的影响之后，在之前的基础上进行回归分析。其结果见表4、表5。

表4 模型摘要

表5 回归系数

从上表可以看出，模型1的R平方值为0.026，调整后R平方值为-0.033，F值变更为0.436；模型2的R平方值为0.287，调整后R平方值为0.140，F值变更为2.657，p<0.05，说明模型2置信度高，回归更为显著，模型2中的R平方值为0.287(28.7%)，R平方变更为0.261(26.1%),说明模型2中的变量对中国公司跨国并购绩效的解释量为28.7%，较之于模型1增加了26.1%，这也说明模型2的解释程度显著增加。

四、结论与建议

(一)研究结论

本文围绕高层管理团队异质性对中国公司跨国并购绩效的影响这一问题，选取了深、沪两市的上市公司作为研究对象进行研究。在文献回顾与理论分析的基础上，构建了高管团队异质性对中国公司跨国并购影响的主效应影响模型，并提出了一系列研究假设，通过相关性分析和回归分析，得到以下结论:(1)高管团队异质性中的任期和教育水平异质性对于中国公司跨国并购绩效的影响较为显著，年龄异质性、海外经历异质性对于中国公司跨国并购绩效的影响并不显著。(2)年龄异质性和任期异质性对于中国公司跨国并购绩效的影响都是正向影响，其中年龄异质性的影响较大，而海外经历异质性则对中国公司跨国并购绩效的影响是负向影响，教育水平异质性对于中国公司跨国并购绩效的负向影响非常小。(3)中国公司的跨国并购绩效总体上从短期来看较差，但是企业之间受影响的程度差异很大。

(二)对策建议

跨国并购可以作为帮助我国企业积极参与经济全球化、获取海外资源技术、提高生产效率及开拓国际市场的重要途径。构建一支结构合理、团结高效的高层次管理团队尤为重要，在构建跨国并购团队时应从以下几方面予以重点关注和考虑：

(1)关注跨文化沟通，打造国际化并购团队。“海归”高管能够显著提升企业海外并购的财务绩效，同时当高管团队中“海归”人数越多、比例越大时，财务并购绩效越好；高管海外经历所在国与被并购企业所在国使用相同的语言和处于相同的法系(大陆法系或普通法系)，对于海外并购绩效具有显著影响[12]。因此，在构建团队时，应合理设计本土高管与具有海外背景高管的比例结构，使并购团队既熟悉国内企业运营与管理的实践，又具有丰富的国际化视野。对本土高管多提供在海外深造和任职的机会，以丰富高管团队的信息和资源；对“海归”高管多提供在本土企业的任职经历，熟悉本土企业管理实践，进而提升跨国并购绩效。

(2)关注高管年龄分布，构建梯队化并购团队。本研究表明，年龄异质性对跨国并购绩效影响较大，高管年龄差异过大会导致团队内部沟通不畅，降低团队工作效率，因此，在构建跨国并购高管团队时，尽量避免差异性过大的高管年龄结构,降低沟通成本，提高团队的决策效率。同时，在并购团队构建中，也应适度协调“老中青”成员的构成，确保并购整合期间以及并购后实现平稳过渡。

(3)关注高管团队稳定性，适度缩小任期差异。本研究表明，高管团队任期异质性会造成团队成员对企业、行业的认识差异较大，进而导致高管成员对并购策略选择、并购整合以及企业经营管理等方面存在较大差异，给跨国并购绩效带来显著的负作用。高管团队内部网络结构密度越高，高管成员之间的沟通越有效，公司并购绩效越好[13]。因此，企业应尽力确保高管团队成员的稳定性，使其有更长的合作时间，形成更好的沟通模式，提升决策的质量和效率。

(4)关注高管团队的教育背景，构建高水平的并购团队。本研究表明，教育水平异质性对于中国公司跨国并购绩效的影响较为显著。教育水平较高的新晋高管一般具有良好的适应能力和创新精神，在识别、发现并抓准商机，充分发挥竞争优势，实施变革性的战略决策等方面具有独特的作用。一般认为，教育背景在一定程度上会增强高管个人社会资本，高管个人社会资本在整体上对企业绩效有着显著促进作用[14]。因此，在组建并购团队时，应尽可能吸收具有良好教育背景的成员。当然，对教育背景的重视也不能绝对化，也应重视高管的实践经验，特别是企业并购的实践经验[15]。