股权众筹投资者人数上限的法律规制

蒋英燕

〔摘要〕 我国股权众筹面临双重困境，发展缓滞低迷。股权众筹对于优化资本市场结构、化解中小企业融资难题、稀释投资人风险等具有积极作用，但其“私募”定性不符合股权众筹的“公募”基因，现有法律对投资者人数上限设定是掣肘其快速成长的主要根源。破解投资者人数设限困境是我国股权众筹健康发展的现实需求。从当前看，需作一过渡性安排，具体包括：构建小额募股豁免制度，设定分类层级式投资限额，对投资者人数限额进行过渡性设置;从长远看，应从法律上优化股权融资相关条款，以逐步淡化直至取消对股权众筹投资者人数上限标准，从而真正激发多层次资本市场的活力。

〔关键词〕 股权众筹，中小企业融资，小额募股豁免

〔中图分类号〕D922.291.91    〔文献标识码〕A〔文章编号〕1004-4175（2021）03-0117-05

发展互联网金融股权众筹是深入推进供给侧结构性改革、真正发挥市场配置资源决定性作用的重要举措。根据国际证监会组织（IOSCO）对股权众筹（Equity-based Crowdfunding）的权威定义：“股权众筹是指通过互联网技术，从个人投资者或投资机构获取资金的金融活动。其主体包括融资方、众筹平台、投资者三个要素。” 〔1 〕这是一种以互联网为媒介、以公司股权为标的、面向不特定公众发行的新型资金募集方式。股权众筹与公司股权紧紧相连，代表着资本市场的新锐力量，是一种实质性的金融创新。以美国《JOBS法案》为代表，各国皆在法律制度上积极回应股权众筹这一金融创新模式的发展需求。世界银行2013年发布的《发展中国家众筹发展潜力报告》曾预测，到2025年中国众筹融资总额有望达到460亿至500亿美元，其中70～80%的融资额将可能来源于股权众筹融资。可见，我国股权众筹的市场潜力巨大。然而直面现实，我国自2011年引入股权众筹以来，一直在困境中艰难挣扎。经过2015年前起步阶段一度的短暂发展，2016年至今，一直低速运行。特别是随着互联网金融监管收紧、资本寒冬的到来，我国股权众筹行业在走势低迷、发展遇冷中煎熬，不少股权众筹平台式微、转型甚至倒闭。鉴于此，笔者在直面我国股权众筹发展面临困境的基础上，提出过渡性安排措施和着眼长远的法律优化建议，以期对促进我国股权众筹走上稳步健康发展的轨道有所助益。

一、我国股权众筹发展面临的困境

综合而言，我国的股权众筹发展主要面临以下两方面的困境。

（一）私募定性的严重困扰。适用于我国股权众筹的规范主要是自2015年施行的《场外证券业务备案管理办法》，该办法将股权众筹限定为“互联网非公开股权融资”，仅有限容纳在互联网平台的非公开股权融资，即只有被称为“互联网非公开股权融资”、以私募方式进行的互联网股权众筹才是合法的。这种对股权众筹的“私募”定性明显不符合股权众筹的“公募”本质，这是导致股权众筹发展面临种种掣肘的根源所在。

私募是私下开展、禁止公开面向公众进行的融资活动。而以互联网为载体的股权众筹与私募有着本质区别。股权众筹的发展勃兴与互联网便捷的信息传播密切相关。搭乘互联网快车的股权众筹，具有天然的公开、开放特质，这恰恰是股权众筹功能的优势所在，可以说，正是互联网的信息优势成就了股权众筹。但目前的“互联网非公开股权融资”并不能全面反映股权众筹的特质，它仅是为了满足现有法律规定而不得不作出妥协的产物，更接近于私募股权融资，并非完整意义上的股权众筹融资，其发行由证监会私募部监管也从侧面印证了此点。只有明确了股权众筹的公募性质，其投资者人数上限问题才能迎刃而解。若一直踯躅于“私募股权众筹”或“互联网非公开股权融资”的概念周旋，其投资者人数必将久困于既有限定而丧失股权众筹的功能发挥。

股权众筹借力网络平台能最大限度地争取潜在投资者，以互联网为媒介高效链接投融资双方，这对于种子期的初创企业有着显著的帮助。私募运行下的200人数上限严重制约了股权众筹向纵深发展，使得大部分普通投资者失去了参与市场投资的机会，客观上也加大了投资者对单个项目的投资风险。越来越多的学者也认同股权众筹具有“公开、小额、大众”的特质。“普惠金融”时代潮流下，股权众筹模式参与者人数众多，普通投资者有机会分享企业高速成长的股权回报，不宜再对其参与投资人数设置上限，更宜从融资总金额、融资频率以及普通投资人的投资金额上限来进行指引，以此真正实现“人人能做原始股东”的良好局面。

（二）法律规制的障碍。从目前的法律规定来看，我国股权众筹面临《证券法》《公司法》《刑法》等相关法律规定的严重束缚，导致合法募集名义下的明显障碍。

1.《证券法》的拘囿。我国股权众筹游走于法律边缘，特别容易违逆《中华人民共和国证券法》（以下简称〈证券法〉）的相关规定。首先，关于股权众筹是否属于证券、是否属于《证券法》规制仍是一个有争议的问题。“在2000年以后，政府对证劵市场的管控，逐渐成为抑制证券市场灵活性的枷锁。” 〔2 〕鉴于此，2019年12月对《证券法》进行了修改，遗憾的是新修订的《证券法》只列明了股票、公司债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额等几类，并没有将股权众筹明确包含在内。值得肯定的是，新修订的《证券法》已明确将资产支持证券、资产管理产品视作“准证券”，具体由国务院再另行作出专门规定。但最终并未将“可均分且可转让或者交易”这一概括式性质描述作为判定“凭证或者投资性合同”的关键因素，尚未通过列举表明证券外延以涵盖股权众筹这一类证券新品种，不过这样的立法智慧已为证券外延的扩大保留了制度接口。可见，新修订的《证券法》虽没有直接明确股权众筹的法律地位，但在某种程度上也顺应了证券概念扩大化的国际趋势，包含了相对扩大证券定义、全面推行注册制等亮点举措。这为解决初创企业“融资难”问题、回应供给侧结构性改革留下了空间。其次，《证券法》关于公开发行的有关规定对股权众筹发展仍構成严重阻力。根据《证券法》第九条，若向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券超过200人的，将构成公开发行证券。这两类公开发行必须通过证监会或国务院授权部门核准。关于这一现实矛盾，“除非重新界定何为‘特定对象，并在监管上给予相对于我国的上市公司、新三板企业等更宽松的特殊监管方式，改变一刀切的形式监管” 〔3 〕13-20，否则，对股权众筹公开发行直接叫停的“严格禁止模式”虽彻底回避了风险，但同时压抑了金融创新，必然导致股权众筹艰难发展的局面。

2.《公司法》的障碍。通过股权众筹融资的初创企业需要借助公司等相关企业组织形式。在《公司法》领域，股权众筹面临着以原始股作为回报，吸引投资者参与公司创办的问题。我国《公司法》明文规定，有限责任公司最多由50个股东出资设立，非上市股份有限公司发起设立时最多由200个股东出资设立，合伙企业最多由50个合伙人出资设立。假设一个需融资1000万元的众筹项目以股份有限公司的形式设立，若其股东人数不能超过200人，每位投资者需投资5万余元。其中的困难包括：其一，自然人投资者对该投资额多会望而却步;其二，初创企业也很难满足股份有限公司的成立条件。投资者人数设限规则的简单套用显然不符合国务院开展股权众筹试点、解决中小微企业融资难题的精神。

3.《刑法》的桎梏。股权众筹在《刑法》领域面临与“非法集资”边界厘清的问题，稍有不慎即会僭越雷池。股权众筹投资者人数上限问题肇始于“美微传媒公开募股”一案①，此案引发了股权众筹与非法集资边界的讨论。由于股权众筹的先天性特质，很容易触碰《刑法》有关非法集资的红线。股权众筹的高危风险源于《刑法》对非法集资之口袋罪的宽泛适应。根据《刑法》及其司法解释的相关规定，与非法集资有关的罪名主要来自该法第176条、179条、192条的规定，主要涉及：一是非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪;二是擅自发行股票、公司、企业债券罪;三是集资诈骗罪。可见，股权众筹可能触犯的非法集资类犯罪类型较多。《刑法》及司法解释都还是在互联网金融尚不发达的背景下制定的，具有滞后性，《刑法》的刚性约束，导致股权众筹在现实中是戴上镣铐跳舞。

二、破解股权众筹发展困境的过渡性安排

资本市场监管立法通常需在既“便利企业融资”又“保护投资者”两大原则之间寻求平衡 〔4 〕39-71。面对修法难以一步到位的现实，有必要从以下三方面作一过渡性安排，以便及时解决束缚股权众筹人数上限的困境问题。

（一）构建小额募股豁免制度。小额发行豁免是指融资发行金额较小、投资者保护需求较低的情形。为避免公开发行成本超过预期收益，豁免发行者遵从相关核准注册程序，主要是免于证券监管机构的批准及发布招股书，采用相对更简化、成本更低的发行制度安排，包括私募发行豁免、小额发行豁免、网络股权众筹豁免、员工持股计划豁免等。适度的豁免能缓解公开发行与核准程序之间的矛盾，也可以减少企业直接融资的成本。如果对初创企业小规模额度的公开募股实行豁免制度，则其在融资范围内所关联的投资人数也在豁免之列，即无需对投资者人数再进行刚性限定。待条件成熟后，《证券法》可以专设股权众筹条款，对小额公开发行豁免进行明确规定，如发行融资额度、发行主体资格、投资者资格、投资总额度、发行平台准入、信息披露等。

在修订《证券法》三审稿时曾保留了小额发行豁免、网络股权众筹豁免条款的设计，但在各国都纷纷修改《证券法》予以小额豁免的趋势下，新修订的《证券法》却最终弃之不用。这或许是出于近年互联网金融如P2P（Peer to Peer Lending）易引发系统性金融风险的顾虑，最后技术性放弃了改进融资模式的努力。美国《JOBS法案》为公众小额募资创设了相对于《联邦证券法》的豁免，规定在12个月内对公众进行融资额不超过100万美元的证券发行不受《联邦证券法》的监管。在我国，发起股权众筹的中小企业较多，融资金额一般体量较小，达不到证券公开发行的标准，为此，建议借鉴美国的经验，由国务院出台规范性文件，规定低于某一额度的证券发行不构成公开发行或属于特殊的公开发行，豁免其向证监会报请审批、发布招股说明书、审计报告等程序，以便利小微企业在资本市场上直接融资，从而为未来公募型股权众筹预留法律空间。

（二）设定分类层级式投资限额。通过小额发行豁免在缓解过渡性矛盾的同时，也带来潜在的投资风险，故须对投资者实行分类层级式投资限额设定。具体来说，对于当前过渡阶段的股权众筹，根据投资者风险偏好、风险承受能力和资金实力，对投资者层次进行合理划分。对“获许投资者”（Accredited Investor）即“成熟的投资者”（Sophisticated Investor）不设人数限制;而对于“非获许投资者”（Non-accredited Investor）即“不成熟的投资者”（Unsophisticated Investor）则限制单个投资者的投资额，实行层级式的最高投资金额限制。具体是将单个投资者每次投资的上限按其年收入额分为不同的等级，如果投资者的资产或收入未能达到特定标准，则施以相对较低的单笔投资额和年度投资总额限制。除投资额度限制外，还可以对投资者的可支配资产比例、投资项目数量等方面进行限制。对投资者予以层级分类并提供差异化保护，有效匹配了投资者的经济实力与预期能承受风险的程度，既不会导致单个投资者投入过多资金而承受过大风险，又可以防止项目发起方募集超额资金而引发道德风险，具有现实合理性。这其实也是在监管股权众筹的规制思路上，实现从之前的控制投资者人数思维向着眼于投资者风险承受力思维的转变。

（三）对投资者人数限额的过渡性设置。如前所述，股权众筹发展需要突破投资者人数不超过200人的法定限制。问题在于，即便立法允许突破这一限额，实践中仍面临诸多问题，比如是可以无限突破还是另设一个较高的阈值上限？计算投资者人数时，除了显名股东，是否还包括隐名股东或间接股东等？鉴于我国股权众筹市场仍处于起步阶段，笔者认为可暂将投资股东人数调整在500～1000人范围。国务院今后在制定行政法规时应充分考虑股权众筹多人小额的发行特征，结合我国中产阶层的收入水平、投资收入占比、风险承担能力和企业的融资需求等，逐渐淡化直至取消投资者人数上限标准。

新修订《证券法》最值得称赞的亮点是，将注册制全面推广到了所有证券公开发行行为，在该法第九条第一款對公开发行证券注册制进行了明确规定。相应地在该法第十二条也对公司首次公开发行新股的条件作了重大修改，对于IPO发行条件审核关注点由原来的“持续盈利能力”修改为“持续经营能力”标准，放弃了对盈利能力和投资价值条件的执着关注。这一历史性的进步，使得注册制改革获得了法律支持。新《证券法》对注册制的实质推进为股权众筹的深入持续发展开辟了道路，为突破股权众筹投资者人数限额创造了良好局面，大量需要融资的科创板企业通过股权众筹模式进行线上融资会成为一个趋势。

三、通过法律优化为股权众筹长远发展提供有力支撑

面对股权众筹发展面临的艰难处境，法律优化是长远之计，为此，有必要修缮《证券法》《公司法》《刑法》等相关部门法律，为推动股权众筹市场体系的最终形成提供有力的法律支撑。

（一）修缮《证券法》，拓展证券概念外延。新修订的《证券法》并未明文纳入股权众筹这样的新生事物。本文认为，从广义上接纳股权众筹为“证劵”更契合时代发展，宜将代表财产权益的可均分、可转让或可交易的凭证或投资活动都涵盖在“广义证券”之内。“以转让股权为条件向社会公众投资者募集资本，属于证券发行行为。” 〔5 〕48根据此义，通过股权关系运行的股权众筹也理应属于广义证券，宜被纳入到证券法中，从而体现出“资产证券化”的特殊性 〔6 〕51-60。

域外发达国家或地区的证券范围很广，表现形式多样化。在判别标准方面，美国采用“豪威标准”（Howey Test）来判定“投资合同”（Investment Contract），以此延展证券定义。Howey案中提炼出的“投资合同”四项标准细化了“证券”概念②，此举措颇值得我国证券立法借鉴。笔者建议应将以“投资合同”为载体的“证券”诸种表现形式纳入《证券法》规制范畴之内。为此，呼吁未来能通过该法的修缮进一步扩大“证券”外延，将股权众筹等类似“广义证券”明确涵括进来，从而为其合法化提供法律依据。无疑，公募型股权众筹的合法性须经《证券法》正式通过后方能确立。股权众筹归属于证券是其合法化的首要前提。时至今日，股权众筹依然还只是一个理论上可以明确的概念，实际操作空间十分受限，需待《证券法》等基本法律和相关法规的配套修缮 〔7 〕133-144。笔者注意到，新修订的《证券法》体现出中国资本市场立法思路的科学转变，与股权众筹相关的制度设计及其完善必将是我国未来《证券法》再修缮的重要内容。相信日臻完善的《证券法》会在公众的期许下成长为金融创新模式赖以发展的制度土壤。

（二）修缮《公司法》有关公司设立人数的规定。创立股权众筹企业通常以公司制形式出现，所以股权众筹更多时候受《公司法》的规制。按照现行《公司法》规定，无论是有限责任公司还是非上市股份有限公司，对出资股东人数有明确的限制，即有限责任公司最多允许由50个股东出资设立;非上市股份有限公司最多由200个股东出资设立。但彼时《公司法》的立法背景与新时代金融背景迥然不同。刻板运用此法条来约束股权众筹这一金融创新模式显然与时势不合。

股权众筹尚未形成成熟的投资者保护机制，投资者在这一法律关系主体地位上处于弱势，需要借助《公司法》的股东权益制度予以保驾护航。按照《公司法》精神，股东保有对公司经营情况充分的知情权，但具体到股权众筹领域实现起来却并非易事。为了体现参与股权众筹的股东的权利诉求，应通过修改《公司法》进行完整真实的信息披露，并有权要求法律和审计机构等第三方介入监督。一是在立法上明文规定股权众筹的合法地位，明确股权众筹为法律所认可的公司融资模式，使其不再游离于灰色地带。二是条件成熟后逐渐放开对股权众筹投资者人数上限200人的刻板规定。三是基于保护弱势者权益的立意，切实保护投资者充分且完整的信息披露权，这是夯实金融市场基石的重要内容。

（三）修缮《刑法》，厘清非法集资罪的认定。股权众筹在没有清晰法律边界的情形下野蛮生长，游走于刑事犯罪的边缘，实践中容易与各种形式的非法集资边界模糊。面向公众募集资金的活动极易触犯“非法集资”罪名。在“庞氏骗局”下的各种倒闭卷款“跑路”事件，更让股权众筹面临高悬的“达摩克利斯之剑”。这个高危风险源于我国《刑法》对非法集资这一大口袋罪名的宽泛适应。在法律适用上，只要把握非法集资罪认定的几个关键判别要素就有可能将股权众筹与非法集资界分清晰。其中，吸收资金是否事先承诺给予投资人收益回报的标准，是股权众筹与非法集资的显著区别。

刑事非法集资的修法一定要和民商事法律制度衔接。对于已充分履行披露义务却投资失败导致亏损或群体性事件的，应首先寻求适用民商事法律，不宜动辄绳之以刑法、以构成非法集资犯罪论，因刑法应保持适度的“谦抑性”。面对金融创新，采取除刑法之外的其他社会规制手段进行治理是现实选择。当且仅当在其他规制手段不充分，才不得已代之以刑法。股权众筹领域内的投资行为是典型的民商事行为，若可以适用民商事法律来解决问题，则不宜动辄科以刑罚。可见，目前的非法集资立法不仅不能保护股权众筹投资者，200人数的投资者上限也没有为股权众筹合法募资预留足够的成长空间。

综上所述，股权众筹具有两大核心要素：“股权”和“众”。长期存在的投资机会是股权众筹价值所蕴含的基石。投资者保护与资本积累一直反映着“安全与效率”这对恒久的矛盾，任何国家的《证券法》都是试图在融资便利和投资者保护两个“初心”之间达成平衡。我国新修订的《证券法》其本意是要保护投资者权益，故对涉众性投资的公开发行采取了较为严格的监管，然而实践中采用的“严格解释”未免矫枉过正、顾此失彼。片面强调投资者保护却又容易导致新业态被扼杀于襁褓之中。毕竟，股权众筹与P2P存在着本质区别。正如诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·希勒所言，“金融机构与民众之间的联系是维系社会运转的最基础的关系” 〔8 〕6。若依200人数标准持续推行下去将有违“普惠金融”理念的实现，必将严重束缚股权众筹发展。对于股权众筹，应在适度监管原则下既要有效防范系统性风险，又要避免过于严苛的监管阻碍其发展。逐渐放宽直至最终取消200人投资者上限标准，方能充分彰显股权众筹金融创新的初衷，提高融资效率，激发资本市场活力。

注 释：

①“美微传媒”是一家较早进行网络公开募股的创业公司。该公司于2012年在淘宝网开设网店出售原始股，消费者只需购买面值100元的会员卡就能成为该公司的原始股东。前后曾发起过两轮公开融资。该公司未经核准即以公开方式向网上不特定买家转让公司股权，其行为涉嫌擅自发行股票，当时被证监会叫停。

②“豪威檢验标准”（Howey Test）。具体说来，该标准涵盖了判断构成证券的投资合同须具备的四大要素：其一，进行了货币资金投入;其二，用于共同事业;其三，以获得利润为目的;其四，利益完全来自发起人或第三方的努力。这样的界定方法使得几乎以任何形式出现的证券都能被囊括其中，极富弹性，在应对层出不穷的金融创新时更显其优越。

参考文献：

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责任编辑 杨在平