中国存托凭证制度研究

文/何迎新 编辑/章蔓菁

2018年，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（国办发〔2018〕21号），拉开了存托凭证在境内试点的序幕。其后，相关部门陆续出台了一系列法律法规，使存托凭证制度不断得以完善。本文通过梳理存托凭证制度在我国的发展和国际上存托凭证制度的特点，提出进一步完善中国存托凭证制度的构想。

中国存托凭证制度的发展现状

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。存托凭证代表的基础证券包括股票、债券等证券。本文仅研究基础证券是股票的存托凭证。在境内资本市场发展存托凭证具有多方面的意义：对投资者而言，存托凭证拓展了现有投资渠道，可为境内投资者提供新的投资标的；对发行人而言，可以夯实股东基础，改善公司股东结构，提高公司股票的流动性。对于已在境外上市的红筹企业而言，发行存托凭证可以使其在保留境外上市主体身份的同时回归境内资本市场，无须耗费资金成本和时间成本用于私有化和拆红筹；对境内资本市场建设而言，可以绕开时区、交易规则、法律法规、资本管制、结算清算等境内外市场差异实现互联互通，进一步丰富境内资本市场的“产品链”，加速融入全球资本市场，特别是可通过吸引优质红筹企业回归，推动国内资本市场成为培育新经济公司的土壤。

目前，中国存托凭证制度体系包括不同效力和级别的法律、规范性文件以及上交所、中证登业务规则（见表1）。《中华人民共和国证券法（2019年修订）》第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”，明确了存托凭证享有与股票、债券等证券同等的法律地位。各类规范性文件以及上交所、中证登业务规则规定了存托凭证的各项具体实施细则。

表1 中国存托凭证制度体系

从存托凭证体系所囊括的对象来看，其分为创新企业存托凭证和沪伦通下东向存托凭证。按照现行政策规定，两者在政策背景、发行人资格、发行条件、可否融资、跨境转换、交易方式、个人投资者门槛、跨境资金额度等方面，均有所差异：政策背景方面，前者的推出旨在助力我国高新技术产业和战略性新兴产业的发展提升，而后者则旨在推动资本市场双向开放；发行人资格条件方面，前者发行人主要是符合国家战略、掌握核心技术且达到一定市值规模（如未上市则需要满足相应的营业收入和估值标准）的创新性红筹企业，后者则主要是满足一定上市年限要求、基础股票市值和存托凭证数量符合相应要求的伦交所主板上市公司；可否融资方面，前者以新增或存量基础股票发行，且具备融资功能，后者则必须以存量基础股票发行，暂不具备融资功能；跨境转换方面，两者目前均只允许存托凭证在一级市场初始生成和注销环节与基础股票进行转换，未开放在二级市场上与基础股票自由转换；交易方式上，前者实行竞价交易，后者实行竞价和做市商混合交易；个人投资者门槛方面，前者不低于50万元人民币，后者不低于300万元人民币；跨境资金额度方面，沪伦通跨境资金实行总额度管理，其中东向存托凭证总额度为2500亿元人民币。

从开放模式来看，中国存托凭证制度采用了渐进开放模式。其一，为体现助力我国高新技术产业发展、推动资本市场双向开放的原则，目前存托凭证发行人仅限于符合相关条件的红筹企业和沪伦通在伦交所上市的公司，暂未放开其他境外发行人的准入。其二，对创新企业存托凭证发行实行发审制度，对发行人营业收入、市值等指标设定了较高条件。其三，对两类存托凭证跨境自由转换和沪伦通下东向存托凭证的融资功能设有一定限制，旨在防范跨境资金大规模流动的风险。其四，不允许场外交易，现阶段尚未推出无保荐存托凭证和私募存托凭证。

境外存托凭证制度的几大特点

在监管方式上，美国对不同类型的存托凭证实行宽严程度不同的分类监管：对私募和无保荐存托凭证监管较为宽松；对有保荐的存托凭证实行三级监管，其中一级监管最宽松，三级监管最严格。发行人按照自愿原则选择需要的监管类型。无融资需求，希望简单、快捷、低成本进入美国资本市场的，适用一级有保荐存托凭证的监管要求；无融资需求，希望提高知名度、树立企业形象的，适用二级有保荐存托凭证的监管要求；有融资需求的，适用私募存托凭证或三级有保荐存托凭证的监管要求。通过实行分类监管方式，来吸引不同类型发行人进入美国多层次资本市场。相对而言，欧洲、日本、韩国、印度、新加坡、中国香港和中国台湾等地，对不同类型的存托凭证均采用统一监管方法，对发行人成立时间、财务指标、发行规模、发行对象、交易规则、交易场所、信息披露等适用统一的监管标准。

在发行制度上，美国对存托凭证发行实行注册登记制度，政府不通过设置发行条件对公司进行价值判断，而是重点关注发行人“是否披露了所有投资者关心的信息”并对相关材料的真实性负责，判断公司价值的决定权则交给投资者。英国、德国、卢森堡、日本、韩国、印度、新加坡等其他国家对存托凭证的发行则普遍实行审核制度，对发行人的成立时间、财务指标、发行规模等设置相应门槛，要求较为严格，审批程序相对复杂（见表2）。

表2 境外存托凭证发行审核要求

在存托凭证和基础股票的跨境自由转换交易上，美国、欧洲、日本、韩国、中国香港等地允许跨境自由转换交易，即存托凭证和基础股票完全可自由转换，投资者可以利用价差在境内外市场进行投机套利活动，从而不断改变市场供求和证券价格，使境内外市场的价格差异不断收窄直至消失。印度实行有限制的跨境转换交易，对存托凭证有转换比例的限制和持有期要求，每年可转换比例为最初发行份额的25%，发行满1年后才允许兑回。该模式可避免大额跨境资金频繁流动，但也会在一定程度上造成境内外市场的分割。

在信息披露制度上，美国在分类监管制度下实行灵活的信息披露制度，私募存托凭证无需信息披露，无保荐（非参与型）存托凭证发行人承担有限或者豁免信息披露义务，有保荐（参与型）存托凭证按照不同等级适用相应的信息披露要求。欧洲、新加坡等地对存托凭证信息披露的要求和其他证券的要求基本一致，且实行较为严格的监管。例如，欧洲要求存托凭证发行人除定期公布财务报告外，还应及时披露重大资产处置、股息分配、表决权超过或低于一定阈值等重要事项；新加坡则规定存托凭证发行人通过虚假交易、操纵市场、内幕交易、虚假或误导性陈述等造成投资者损失的，将予以处罚，包括相应金额的罚款甚至监禁。

在对中介机构的监管上，鉴于存托凭证模式下投资者通过存托人间接持有股票，基础股票由托管银行保管，交易链条更长，为维护投资人的权益，大多数国家和地区都建立了免受中介机构利益损害的监管制度。例如，美国建立了投资者赎回权制度、委托权规则（防止投资者表决权和代理权被滥用）、财产分离制度、信托关系下的信义义务，并严格限制存托凭证增发，以防稀释现有凭证投资者的利益。中国台湾地区则规定当承销价与原上市地价格偏离超过一定幅度时，承销商需就价差合理性做出说明，防止承销商在存托凭证发行上市环节操纵价格。

完善中国存托凭证制度的相关建议

一是进一步完善存托凭证相关法律法规体系。从境外存托凭证制度体系看，有关存托凭证监管的基本原则主要体现在级别较高的法律法规中，具体操作和实施细则由交易所制定。中国存托凭证制度虽也建有类似体系，但相关法律法规数量较多，且内容上存有缺失或重复。未来，建议进一步梳理整合现有的存托凭证相关法规和文件，构建内容覆盖完整、无重复且合理衔接的存托凭证法律法规体系。此外，可借鉴境外存托凭证制度建设的经验，增加投资者赎回权制度、委托权规则等内容，以有效保护投资者的权益。

二是探索建立发行环节分类监管制度。我国资本市场历经多年发展，逐步形成包括主板、中小板、创业板、新三板、科创板、产权交易所在内的多层次市场，不同类型、不同层次的企业可选择在不同市场发行上市。未来，可借鉴美国存托凭证制度建设经验，探索在存托凭证发行环节实行分类监管制度：在尚无私募存托凭证和无保荐存托凭证的情况下，可将有保荐存托凭证按照有融资需求和无融资需求等标准进行区分，在注册登记、信息披露、交易场所、会计准则使用等方面设置不同的监管要求。

三是加强跨境资金流动风险监管，形成境内外监管合力。存托凭证和基础股票跨境自由转换有利于增强市场的活力，也是国际上存托凭证业务模式的主流方向；但这一制度客观上也容易加大跨境资金流动风险。为适应金融市场双向开放和资本项目可兑换进程的需要，未来应进一步完善对跨境资金流动的统计监测、风险预警和响应机制，重点监测大额、高频跨境资金流动，对异常跨境资金流动实时预警和应对，并与相关部门建立数据信息共享机制，形成监管合力，将风险控制在最小范围。