防范化解疫情冲击导致的各类衍生金融风险

文/李俊成 编辑/孙艳芳

新冠肺炎疫情的大流行使得世界经济陷入严重紧缩，全球经济金融体系遭遇了二战以来最严重的衰退，国际金融市场在疫情暴发初期发生了剧烈动荡，甚至被认为可能会带来新一轮金融危机。然而，得益于各国政府快速反应和合理适度的政策调控，国际金融市场并没有发生系统性金融危机，全球主要经济体的金融风险整体小于预期。

尽管我国经济正处于持续复苏的过程中，但现阶段经济金融形势面临的风险挑战依然存在。一方面，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，世界各国产业链受损、断裂情况突出，修复难度大，经济恢复基础尚不牢固；另一方面，发达经济体的超级宽松货币政策加剧了全球的流动性过剩，部分新兴市场国家面临资本流出、资产价格下挫、本币汇率大幅下跌等潜在风险压力，金融风险点和动荡源显著增多。鉴此，中央经济工作会议明确指出，“世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。防范与化解疫情冲击导致的各类衍生金融风险，对于推动“十四五”高质量开局起步至关重要。

当前我国金融体系面临的主要风险

疫情发生以来，我国金融体系运行总体平稳，一系列的金融支持政策在推进疫情防控和经济社会发展中取得了积极成效，金融风险总体状况不仅好于全球，而且好于国内市场预期。从总量上看，防范化解重大金融风险攻坚战取得了重要成果，系统性金融风险的威胁有所缓释。从重点风险领域看，国内重大风险环节的风险应对和处置较为得当，重点领域的增量风险得到有效控制，存量风险得到逐步化解。但是，由于疫情冲击的持续性影响，各类衍生金融风险仍然不容忽视。

一是扩张性财政政策可能引发公共部门的债务风险。在新冠疫情的影响下，我国财政政策更加强调积极有为，中央政府和各级地方政府均通过扩张性的财政政策来助力经济恢复。在此背景下，宏观杠杆率呈现出新的结构特点，具体表现在金融风险存在向政府部门集中的趋势。政府部门加杠杆为企业部门稳杠杆提供了支撑，本质上是将企业部门杠杆转移至政府部门。其好处在于，可以缓释企业部门高杠杆风险，在稳定企业杠杆率的同时，为经济复苏提供微观主体和内生动力支撑；但另一方面，政府部门杠杆率在政府收支的双向挤压下持续攀升，在很大程度上会提高公共部门的信用风险，同时存在财政风险与金融市场风险双向传导的可能。当前，政府杠杆率增幅创下历史新高，地方政府债务的快速扩张也使得地方政府背负着较大的偿付压力。

二是全球宽松的货币政策或催生资产价格泡沫。为了应对新冠疫情对经济的影响和冲击，全球主要发达经济体央行普遍实施了巨量宽松货币政策。现阶段，全球已经有近40个国家和地区的央行采取了零利率或者负利率的政策。一方面，零利率、负利率政策的执行使得基准利率在估值定价中的功能基本丧失，金融资源合理配置的难度增大，市场的波动和信用违约的概率也由此加大；另一方面，巨量货币宽松政策释放出了大量的流动性，巨额的短期投机资金在全球市场追逐高风险投资，由此或带来新一轮资产价格泡沫，不仅会加剧经济过度金融化的倾向，也为日后资产价格的大幅下挫埋下了隐患。

三是延期还本付息政策下可能加速金融部门脆弱性的暴露。新冠肺炎疫情发生以来，各商业银行的资本充足率普遍呈现下降态势。这有两方面的原因：一方面，为托底经济，商业银行普遍加大了贷款的投放力度；另一方面，部分行业，尤其是中小微企业受疫情冲击的影响较大，经营举步维艰，资产质量出现一定程度的下降，迫使商业银行不得不加大拨备力度和不良贷款处置力度。这些都会使银行部门的脆弱性有所上升。更需警惕的是，为应对疫情而出台的延期还本付息政策，虽延缓了风险暴露，然而，一旦政策回归正常，企业信用风险可能会加速暴露。目前，经济下行中的顺周期效应和金融脆弱性已在债券市场、信托行业以及中小银行中初现端倪。

四是汇率市场联动共振或带来输入性金融风险。美联储对美元流动性的过度投放，使得美元汇率加速下行，美国汇率市场的波动性急剧上升。美元汇率的震荡通过实体贸易和金融市场两个渠道对国内的资本市场和货币市场产生影响。一方面，美元汇率的震荡使得跨境贸易的不稳定性大大增强。如果人民币兑美元实际汇率过快上涨，出口型企业的利润空间会被大幅压缩，对国内上游企业的市场需求或将显著减小。出口型企业贸易条件的恶化会直接影响其在资本市场的价格表现，同时还会通过资产负债表渠道对金融机构的风险状况产生间接影响。另一方面，美元汇率的震荡会直接导致国内金融机构外汇头寸的损失，金融机构的流动性受损，同业市场的拆借利率上升，进而扰动国内货币市场。因此，未来美元指数的走向在很大程度上会影响我国金融市场的风险状况。

提高防范和化解金融风险的能力

一是要保持宏观杠杆率整体稳定，抑制地方政府债务过快增长。尽管我国的宏观杠杆率在疫情冲击下保持了整体的稳定，但对过多的债务风险向公共部门集中需要引起足够的警惕。短期来看，未来的两到三年，地方政府债券将面临大规模集中到期，因此需要高度关注地方政府债务的偿付能力，特别要警惕过大偿付压力向其他金融体系蔓延的风险。长期来看，要破除隐性担保，打破“国企信仰”，以市场化的风险定价机制来配置信贷资源，推动可持续债务积累模式的形成。

二是要用好正常货币政策空间，保持货币政策的灵活适度。在疫情冲击全球的当下，全球金融市场的联动性显著增强，全球主要经济体的巨量货币宽松政策，特别是非常规货币政策的频繁使用，给我国央行对国内金融环境的调控带来了挑战。对此，我国央行要继续保持货币政策的整体稳健，用好创新直达实体经济的货币政策工具，确保金融资源流向国民经济重点领域和薄弱环节，抑制经济过度金融化的倾向；同时，要准确评估发达经济体非常规货币政策对我国金融市场的溢出效应，灵活调整货币政策的力度、节奏和重点，高度关注发达经济体宽松货币政策对全球金融市场稳定的潜在威胁及可能给我国带来的负面溢出效应。

三是要审慎对待货币政策正常化，继续发挥政策的逆周期管理功能。当前，疫情发展和世界经济环境存在诸多不确定性，我国经济恢复的基础也尚不牢固。在新冠疫情的影响下，我国居民收入增速放缓，消费倾向下降，民间投资低迷。受市场需求不足和经营成本上升等因素的影响，中小微企业亏损面仍然较大。交通运输、餐饮、住宿、旅游等服务行业在经济断崖式冲击后，尚未完全恢复。在此情况下，要审慎对待货币政策正常化或退出。货币政策仍需保持必要的支持力度，不急转弯。只有在经济基本盘得到巩固的前提下，货币政策正常化才宜开启。同时，要形成激励相容的机制，灵活用好延期贷款本金激励等支持政策，提高银行的风险偏好，鼓励银行主动加大对实体经济的支持力度。要支持银行，特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款的处置力度，增强金融机构的稳健性。

四是要引导企业加强汇率风险管理。新冠肺炎疫情使得全球经济和金融市场的不确定性大大增强，也显著放大了人民币汇率的波动幅度。全球范围内的货币超发、资产泡沫和经济复苏的不稳定性、不平衡性还将继续对我国的汇率稳定形成挑战。在监管层面，要继续完善监管框架，密切监控资本的跨境流动，尤其是要强化对短期跨境资本的跟踪管理，防范大规模短期跨境资本的异常流动给我国金融市场带来冲击和扰动。在政策调控层面，可将逆周期因子调整机制优化为具备市场化双向调整机制的“中性”工具使用，既可防止人民币过度贬值，又可平抑人民币过快升值。在微观企业层面，要引导银行等金融机构发挥自身丰富的汇率风险管理经验，通过提供多元化的外汇套保产品和合适的衍生交易工具，帮助企业对冲汇率风险，降低汇率波动对企业利润的侵蚀。