水井坊：连续爆雷难解两个尴尬

杨现华

水井坊（600779.SH）又爆雷了。

作为上市白酒公司的首份半年报，水井坊没有开好头。公司上半年业绩高增长，但二季度却严重亏损。业绩出炉后股价连续跌停，五个交易日跌幅超过30%，逾200亿元市值灰飞烟灭。

这不是水井坊首次变脸了。疫情期间的2020年二季度，公司收入跌入谷底，净利润大幅亏损。继续向前追溯的话，受塑化剂和三公消费影响的2013-2014年，水井坊连续亏损并被“ST”。

行业一旦有变，水井坊就会遭殃，这或许与公司尴尬的产品定位和销售布局有关。水井坊四面出击却没有优势区域，产品定位高端但产品力远逊一线龙头，公司只能用高投入支撑产出，这导致了公司营销投入产出基本是同行中最差的一家。

连续变脸

2021年上半年，水井坊实现营收18.37亿元，同比增长128.44%;实现归属母公司股东的净利润3.77亿元，同比增长266.01%。从上半年的经营结果来看，水井坊似乎取得了很不错的增长。

这样的高增长市场一点都不买账。业绩发布前，水井坊市值超过700亿元。半年报发布后公司股价连续跌停，五个交易日股价跌去三成以上，逾200亿元市值瞬间不见。

市场并非是对水井坊上半年业绩的不满，而是对公司二季度的业绩用脚投票。2021年二季度，公司实现营收5.97亿元，同比增长691.49%，归母净利润“意外”亏损4213万元。二季度营收远远不及2019年二季度的7.6亿元，净利润还出现亏损，这是市场始料未及的。

费用投放致使利润承压是机构对水井坊二季度表现不及预期的主要解释。与2020年同期相比，水井坊的销售费用确实有了不止翻倍的增长。不过，2020年上半年全国处于疫情防控期，各家公司费用投放多数都在缩减。

因此，与正常年份即2019年二季度2.64亿元的销售费用相比，水井坊2021年二季度的销售费用并没有明显增长，彼时公司单季度盈利1.21亿元。营收较2019年同期下降超过20%或许才是公司2021年二季度亏损的主要原因。

机构的解释是，水井坊主动控货蓄力下半年。如东方证券就认为，二季度水井坊主动控制发货节奏，6月底渠道库存为2018年来最低，为下半年蓄力。申万宏源也指出，二季度公司控货进一步消化渠道库存。此外，公司产品井台、臻酿八号4月初提价，渠道3月提前打款备货，相当于部分收入前移至一季度确认。

种种原因导致水井坊仍未恢复到2019年二季度同期水平。市场是有记忆的，在2020年二季度收入爆雷时，机构给出的观点就是水井坊控货去库存。一年过去了，公司还在控货清理库存？

2020年上半年，水井坊实现营收8.04亿元，同比下降52.41%;实现归属于母公司股东的净利润1.03亿元，同比下降69.64%。营收增速在上市白酒公司中倒数第一，归母净利润增速虽非最差但也是倒数后三位。

其中，2020年二季度，水井坊收入仅有7540万元，同比下降了90.08%，在上市白酒公司中几乎垫底，机构众口一词给出的理由就是控货去库存。如华创证券就指出，二季度水井坊果断停货消化库存，疫情后动销逐步恢复，库存已消化至健康水平。

风险充分释放，换来轻装前行，这是2020年半年报爆雷后机构对水井坊的判断。一年后水井坊提交了一份再次让市场意外的业绩报告。上一次是疫情影响公司主动去库存打断了收入，这一次是费用投放影响了利润，水井坊还有多少意外？

继续向前追溯，2013-2014年水井坊收入连续大幅下跌，净利润两年亏损，公司因此戴上了“ST”的帽子。彼时白酒行业遭遇塑化剂和三公限费打压，另一个同样如此的同行是塑化剂事件的核心酒鬼酒（000799.SZ）。水井坊本是受牵连的公司，业绩变脸却最严重。

总是出现意外情况的水井坊并非偶尔的费用高投入，公司的销售费用始终保持在高位。只是与费用投入相比，公司换来的收入并不丰厚。

费用投入居高不下

2021年上半年，水井坊销售费用为5.83亿元，与2020年同期的2.94亿元相比涨幅接近一倍。因此说水井坊的费用投入大幅增长并不为过，但需要注意的是，2020年上半年处于新冠疫情的特殊时期，各酒企基本都削减了费用投放。与2020年上半年相比并不具有普遍意义，与2019年相比更具有实际可比性。

2019年上半年，水井坊的销售费用是5.41亿元，同比增长了近三成，2021年同期与之相比涨幅远不足10%。用费用投放解释利润增长缓慢的原因，这个理由并不充分。

从2021年分季度来看，一季度和二季度水井坊的销售费用分别为2.69亿元和3.15亿元，并没有明顯的波动，这样就更难以用费用增加来解释水井坊二季度亏损了。

而且，从销售费用的投入上看，近年来水井坊始终保持了高投入。2018-2020年，公司销售费用分别为8.54亿元、10.64亿元和8.41亿元。在此之前的2015-2017年公司销售费用从1.88亿元增长至5.51亿元。若不是新冠疫情的影响，2020年水井坊销售费用或许绝非这个规模。

水井坊的销售费用主要是广告促销费用。2018-2020年，公司销售费用中的广告及促销费用分别为6.79亿元、8.88亿元和6.72亿元，占比基本80%左右。

白酒公司销售费用与促销相关的主要包括广告宣传、市场推广和促销、兑奖等费用。19家白酒上市公司中，顺鑫农业（000860.SZ）除白酒外还包括其他主业，皇台酒业（000995.SZ）收入微乎其微，剩余17家白酒公司中，水井坊广告促销投入在行业居中，绝对规模看似不高。

从投入产出比来看，水井坊却是17家白酒公司中最差的一家。以每1元广告促销投入可以换来的收入来看，2020年水井坊的投入产出比是4.47，即公司每投入1元广告促销费用可以换来约4.5元的收入;超过10元的有7家，占比超过40%，茅台接近45元，这一指标最为优秀，不到5元的仅有两家，水井坊是最差的一家。