飞通科技：渠道商藏蹊跷 募投必要性不足

钟正

飞通科技（A21071.SZ）于2021年5月21日发布招股书（申报稿）。2019年至2020年，公司营业收入分别为1.55亿元、1.68亿元，扣非凈利润分别为5306万元和6491万元，符合创业板上市标准，即最近两年净利润均为正数且累计净利润不低于5000万元。

不过，仅从利润数值并不足了解一家公司的“质量”，还应对其业务模式以及上下游的业务关系进行考察。不幸的是，飞通科技在这些方面的确存在几大有待进一步披露的问题：其研发投入低于竞争对手，但核心业务毛利率却明显领先;其业务实质为贸易商，而非生产商;更为重要的是，飞通科技核心大经销商多次出现“陪标”的情况，很难不对二者之间的关系产生怀疑。

研发能力存疑

飞通科技主营业务为船舶导航助航设备、船舶通讯设备及周边产品的研发、生产、销售及相关服务。

2018-2020年，飞通科技营业收入分别为1.32亿元、1.55亿元、1.68亿元。其中，导航助航设备收入分别为7777万元、8972万元、1.02亿元，占比分别为59.11%、57.75%、60.34%;通讯设备收入分别为4877万元、5844万元、6230万元，占比分别为37.07%、37.61%、36.99%。同期，导航助航设备毛利率分别为54.88%、58.78%、62.43%;通讯设备毛利率分别为67.81%、64.20%、64.22%。

据申报稿，2018-2020年，飞通科技竞争对手盟升电子（688311.SH）卫星导航系列产品业务毛利率分别为75.51%、73.65%、67.50%，卫星通信系列产品业务毛利率分别为48.75%、56.81%、55.64%;海格通信（002465.SZ）无线通信业务毛利率分别为49.92%、49.58%、48.19%，北斗导航业务毛利率分别为61.74%、66.80%、59.49%;新诺航科（836189.NQ）船舶通讯导航设备销售业务毛利率分别为37.79%、39.65%、36.58%。

此外，佳明公司（GRMN.O）航海业务毛利率分别为58.60%、59.54%、58.44%。

从毛利率来看，飞通科技无愧为行业龙头企业。不过，作为一家2016年营业收入仅有5176万元的企业，其究竟有什么过人之处能够拥有不逊于竞争对手的毛利率水平？

据Wind数据，2018-2020年，飞通科技研发费用分别为838万元、1060万元、906万元，占当期营业收入的比重分别为6.37%、6.82%、5.38%;盟升电子研发费用分别为2885万元、2819万元、5582万元，占当期营业收入的比重分别为14.25%、9.96%、13.19%;海格通信研发费用分别为6.44亿元、6.78亿元、6.92亿元，占比分别为15.54%、14.71%、13.51%。

另外，佳明公司研发费用分别为38.97亿元、42.30亿元、46.10亿元，占当期营业收入的比重分别为16.96%、16.11%、16.86%。

通过对比可以看出，无论是从金额还是从占比的角度，飞通科技的研发费用均显著低于竞争对手，这明显与其不逊于竞争对手的毛利率不相匹配。

无独有偶，从原材料采购与存货的角度进行分析也同样可以得出飞通科技研发能力存疑的结论。

据申报稿，飞通科技采购内容主要包括原材料与服务，其中，主要原材料包括芯片、电子元器件、显示屏、结构配件、线材等，主要服务为外协加工厂商的外协加工、各地安装售后服务商的安装及售后等。

2018-2020年，飞通科技原材料采购金额分别为4953万元、4070万元、3613万元，服务采购金额分别为962万元、1062万元、794万元，合计采购金额分别为5915万元、5132万元、4407万元，年末的存货金额分别为6505万元、5310万元、3577万元。根据会计恒等式BESE法则计算可以得知，2019-2020年，公司每年存货结转营业成本金额分别为6327万元、6141万元，而同期飞通科技营业成本分别为6073万元、6390万元。

虽然两组数据存在着略微的差异，但依然能得出一个结论，即飞通科技原材料、服务均从外部采购，从这个角度来看，公司并不存在其所谓的核心技术，本质上只是一家“贸易商”。

渠道商暗藏玄机

据申报稿，飞通科技销售模式分为政府项目、经销以及直销三种模式。政府采购项目是指公司从各政府采购网、招标网等多种信息渠道获取船舶通讯导航方面的招标信息，并根据招标文件制定具体的方案、报价和标书，中标后与客户签订正式销售合同;而经销模式则是通过与经销商签订买断式经销协议，由经销商在各地销售公司产品并提供安装、售后服务。

2018-2020年，飞通科技政府项目收入分别为9026万元、7937万元、8043万元，占总收入的比重分别为68.60%、51.09%、47.75%;经销模式收入分别为3536万元、6667万元、7132万元，占比分别为26.87%、42.91%、42.35%;直销模式收入分别为595万元，932万元、1667万元，占比分别为4.52%、6%、9.90%。

近三年，飞通科技政府项目收入规模小幅下滑，而经销模式则是其业绩增长的主要动力。

不过，2018-2020年，飞通科技经销商数量分别高达158家、256家、253家，对前五大经销商销售金额分别为2182万元、3067万元、3269万元，占当期经销销售总额的比重分别为61.72%、46.01%、45.83%。若前五大经销商贡献收入剔除，则稍加计算可以得知，飞通科技对其余经销商单家平均销售收入分别为9万元、14万元、16万元。

要知道2018-2020年，飞通科技对第五大经销商销售金额分别为98万元、154万元、176万元;毫不客气地说，“小微”经销商撑起了公司业绩的半边天。