我国上市公司跨国并购绩效的影响因素研究的实证分析

付洪垒 陈余梦

摘 要：在经济全球化的背景下，越来越多的中国企业开始加入到跨境并购的行列中。尽管跨界并购活动在全球范围内变得更加激烈，但是我们仍然不能忽视其潜在的风险和问题。因此，本文选取企业跨国并购的绩效为指标，研究了影响企业跨国并购绩效评价的几个主要因素，让企业跨国并购时少走弯路，并提供合理的参考意见。

关键词：跨国并购;公司绩效;实证分析

一、研究假设

1.企业规模对跨国并购前后企业绩效的影响

企业规模越大，企业拥有的资金就越雄厚，而资金的充裕度能为企业并购提供必要的物质基础，但企业规模越大，企业容易引发“大企业毛病”，能用企业资金解决的问题都不是大问题，但这可能导致大企业在并购之前尽职调查可能做得不够深入，企业并购后在企业经营战略方面面临较大差异，此时企业双方因战略不明、经营不善，引发企业并购经营存在人为干扰或阻碍，此时企业并购绩效会比较差。

基于此，假设H1：企业规模与我国上市企业跨国并购绩效负相关

2.企业上市年限对企业跨国并购前后绩效的影响

企业的上市年限可以体现出企业的发展时间跨度和经营理念的成熟度，企业经营理念越成熟，企业并购经验也会越丰富，容易让并购方企业与被并购方企业更好融合，实现企业之间的经营交叉与合并，剔除一些较差的资产，集中优势整合双方的优质资源，实现双方企业之间的资源最优化配置，在改善双方企业主营业务的同时，提升并购企业的绩效。

基于此，假设H2：上市公司年限与我国上市企业跨国并购绩效正相关

3.企业资本结构对企业跨国并购前后绩效的影响

负债在一定的程度上可以体现出企业的经营能力。企业负债经营，虽然会产生利息，企业额外付出成本，但在不发生偿债危机的情况下，企业借入资金进行跨国并购，企业在支付利息同时，利用财务杠杆整合双方资源，求同存异，提升与扩展企业的经营范围，实现企业绩效的提升。

基于此，假设H3：企业资本结构与我国上市企业跨国并购绩效正相关

4.企业支付方式对企业跨国并购后绩效的影响

企业在支付方式中涉及现金支付与非现金支付，支付方式的差异使得企业并购的绩效也有所不同，具体表现为当企业采用现金支付时，会使股民對企业产生良好的印象。通常股民会认为这是企业资金充足、经营良好的信号，他们会在主观上觉得企业发展和财务状况都比较好，这种信号二级市场股价的上升，对并购绩效带来积极的作用。

基于此，假设H4：企业在并购时采用现金支付方式与我国上市企业跨国并购绩效正相关

5.企业性质对并购前后绩效的影响

相比于非国有企业，国有企业更有利于整合双方资源，能改善双方经营业绩，被并购的国外企业能为国有企业提升必要的技术支撑与财务管理，科学技术作为第一生产力，能保证双方互利互惠，双方共赢，企业绩效能得到有效提升。

基于此，假设H5：企业性质与我国上市企业跨国并购绩效正相关

二、变量选取

通过查找与整理有关文献，在企业绩效方面，利用了单一指标分析法，选取了财务指标净资产收益率（ROE），本文将不同年份的ROE做差值得到了被解释变量。

在影响因素方面，分别从企业客观情况与企业财务情况角度选取对应指标作为本文的解释变量，在企业客观情况中，选择研究上市公司成熟度对绩效影响，这是因为在我国现行的会计政策之下，往往对上市公司的要求较高，如果经营不善往往会存在退市的风险，因此选取了企业上市年限来衡量公司的成熟度;在企业财务情况方面，从企业规模、资本结构、并购支付方式以及企业性质这四个方面进行分析。对于企业规模的衡量，选择了公司的总资产对数，一个公司的资产往往代表了公司的规模。而在资本结构上选择的指标是一个企业的资产负债率，对于一个企业而言，负债无疑是非常重要的。

本文选取时间区段为2012年-2016年，因此将控制变量设定为并购前一年、并购当年与并购后两年。具体指标选取如表1所示。

三、模型设计

通过查找相关文献，结合本文研究主题，建立如下计量模型分析我国上市公司跨国并购的影响因素，模型具体表现如下：

四、相关性分析

为了解变量之间的关系密切，本文进行相关性分析，基于相关系数及相关系数的显著性检验结果可以分析选取的解释之间的相关系数是否显著，分析相关系数的大小，从而来分析模型是否存在多重共线性。

观察表2，我们不难发现，在5%的显著性水平下，我们选取的五个解释：变量企业规模（lnsize）、企业成熟度（Age）、资本结构（Lev）、企业性质（Char），它们之间的相关系数比较小，其中最大的关系系数为lnsize与Lev之间的相关系数值，最大值为0.690。根据相关性系数的界定，解释变量之间相关系数的最大值超过0.75，说明模型中会存在多重共线性。而我们的观测结果意味着解释变量之间的关联程度不高，模型不存在多重共线性。

五、回归分析

根据前述净资产收益率与各解释变量的研究假设，本文利用计量模型分析净资产收益率差值（ROE）与企业规模（lnsize）、企业成熟度（Age）、资本结构（Lev）、企业性质（Char）、支付方式（Cash）之间进行回归分析。使用Eviews8.0软件对上述回归模型中的相关变量进行回归，以此来研究企业跨国并购及其影响因素之间的关系。由于选取的企业众多，不同企业在资本结构，总资产等方面差异大，经过异方差检验，发现模型中存在异方差，因此本文利用加权最小二乘法（WLS）进行调整，结果如下：

本文依据上述研究假定，以并购前后的绩效差作为被解释变量，选取研究假定中企业规模、企业成熟度、资本结构、企业性质、支付方式作为解释变量，研究这些解释变量对企业并购前后绩效差的计量分析，分别分析解释变量企业规模、企业成熟度、资本结构、企业性质、支付方式对并购1年-2年内企业绩效变动的影响分析。

在回归分析中，为细致分析企业绩效并购前后的变化受到哪些因素影响，在选取被解释变量时，我们选取ROE在t与t-1时期差值、在t+1与t-1时期差值、在t+2与t-1时期差值、在t+1与t时期差值、ROE在t+2与t时期差值作为被解释变量，一方面能分析哪些变量能促进或抑制企业并购绩效的提升，另一方面通过对比模型来验证模型的稳健性。

从表3中可以得到，在五个关于企业绩效差值的回归模型中，F值分别为2051.203、3675.078、85.928、157.303、1793.64，结果均为显著。拟合系数最小值为0.6404，最大值为0.987，同时每个模型对应P值均为0.000，满足了在5%显著性水平下，P值小于0.05的条件。这说明企业规模、企业成熟度、资本结构、企业性质、支付方式对并购前后的绩效差都存在相关的影响，并且它们之间呈现线性关系。

比較前三个模型，即并购当年、并购后两年这三期分别与并购前一年的ROE做差值比较。我们发现，虽然年限不同，但是回归的结果基本保持一致，在表3中，我们可以看出lnsize、Age与Lev这三个解释变量的P值小于0.05，说明这三个因素对ROE差值的影响是显著的，但变量Char的P值大于0.05，它对净资产收益率差值没有显著影响。其中，lnsize的回归系数都是负数，这意味着选取的样本中企业规模并不利于企业并购绩效的提升，相反会降低;而Lev不会抑制并购绩效的提升，合理的杠杆结构有利于企业成长，Age的回归系数大部分为正，说明企业越成熟，并购的效果越理想。

对比最后两个模型，可以看出，除了企业规模以外，其余解释变量对企业跨国并购的绩效是正向显著的，这与之前的三个模型回归结果保持了较好的一致性，从侧面反映出本文建立的模型具有稳健性。

第一，企业规模在五次回归模型中出现了四次且值均小于0，这说明了企业规模对企业并购绩效的影响是负向的，所以本文的研究假设一得到验证;企业规模越大，企业自有资金越雄厚，企业在并购中虽然能为并购后的企业经营活动提供必要的经济基础与物质保障，但大企业经营容易并购战略不明，被并购的企业与并购企业的管理理念、经营战略不尽相同，大企业并购双方因战略不明，经营不善，并购后企业经营效率低，使得并购企业因公司治理与融合问题降低企业经营效率，企业并购后业绩不理想。

第二，本文选取的第二个变量企业的资本结构在回归方程中也都是正值，因此研究假设二得到验证，资本结构在对企业并购绩效的影响是正向的，在企业不发生偿债危机的情况下，对外借入资金进行并购，企业虽然需要支付相应利息，但这种利息支付远低于企业并购后企业经营利益的增长比率，企业并购经营收益超过原有利息时，并购绩效也会提升。

第三，企业上市经营年限在五次回归中四次为正值一次为负值，说明了该指标与并购绩效关系不明显，研究假设三没有得到验证。企业经营年限越长，企业经营越成熟，企业并购经验也会越丰富，但企业并购经验丰富并不意味着企业并购绩效会短期得到提升，一方面企业并购融合需要时间消化，双方企业主营业务的合并和拓展需要时间来检验，另一方面，企业经营越长，企业国内并购经验越丰富，但跨国并购会带来文化差异、企业经营理念与管理的差异，这就引发经验导向错误，企业绩效变化可能时好时坏。

第四，本文选取的变量支付方式，在本文的回归结果中分别为0.003和0.004，均是正值，这说明了在并购事件中，选用现金支付的方式进行交易有利于提升企业绩效，这就验证了本文的假设四。采用现金支付的方式，一方面，可以给予股民公司资金丰厚的信号，使股民对企业充满信心从而促进企业的股票出售，提升股价;另一方面，企业进行现金支付有利于降低汇率带来的风险。同时，利用现金结算，可以为双方公司在交易过程中达成协议提供便利，缩短交易中相应的支付时间，从而减少因支付问题带来的交易延时情况，而且并购后的资本结构也相对稳定，因此现金并购有助于企业绩效提升。

第五，从结果中发现，企业性质这一指标均是显著的。但是对比发现前三次的结果中可能缺少重要的解释变量支付方式，因此在加上这个解释变量后，我们发现后两个模型中该变量都是显著的，在分析企业性质时，以后面两个模型为主进行分析。后面两个模型结果显示，企业性质对企业并购绩效有显著的正向影响，因此研究假设五得到验证。这说明国有企业更有利于整合双方资源，能改善双方经营业绩，使得并购后的业绩提升。国有企业进行并购，被并购企业往往能给国有企业提供更先进的技术支撑以及更前沿的企业财务管理，企业绩效得到提升。

六、研究结论

本文运用了计量分析模型分析了以下五个因素对企业并购绩效有影响的方面，包括企业规模、企业成熟度、企业负债情况、企业支付方式以及企业性质，得出了以下结论：

1.企业规模对中国企业绩效具有明显的负相关作用

一般而言，企业规模越大，企业所拥有的自有资金也就越多。那么，其能为跨国并购提供更多的物质和更好的经济条件，但是规模大的企业也会存在一些问题，例如，管理理念存在内部分歧、并购战略不清晰等。此外，由于规模大的企业可能与被并购的企业存在管理理念、经营战略不尽相同的情况，并且双方存在较大分歧，并购后企业经营效率低，使得并购企业因公司治理与融合问题降低企业经营效率，企业并购后业绩不理想。

2.企业资本结构对企业绩效呈正向作用

在企业不发生偿债危机的情况下，对外借入资金，企业虽然需要支付相应利息，但这种利息支付远低于企业并购后企业经营利益的增长比率，企业并购经营收益超过原有利息时，并购绩效便会得到提升。同时，企业借取资金的这一行为不会影响企业内部原本的资金流，可以使企业在正常运行的前提下进一步优化企业资本结构，从而提升企业的并购绩效。

3.企业成熟度对企业绩效有两面性

企業成熟度越高，则企业在并购中抵御风险的能力也就越强，其处理跨国并购过程中所遇到的难题时把握性必然也会越高。在这种情况下，企业并购之后的磨合期将缩短，有利于企业绩效的提高。然而企业经营越长，企业国内并购经验越丰富，但跨国并购会带来文化差异、企业经营理念与管理的差异，这就引发经验导向错误，企业绩效变化可能时好时坏。

4.国有企业跨国并购绩效更明显

国有企业能使双方资源得到更加有效的整合，能使双方经营业绩得到明显改善，从而使得并购后的业绩得到提升。国有企业进行并购，被并购企业往往能给国有企业提供更先进的技术支撑以及更前沿的企业财务管理，企业并购后能完善国有企业治理结构和管理经验，企业绩效得到提升。

5.现金并购有利于提升企业绩效

一方面企业进行现金支付有利于降低汇率带来的风险;另一方面，现金支付可以双方交易迅速达成，可以有效避免各种不确定性因素给跨国并购造成的不良影响;现金收购不会影响并购后的公司资本结构，有利于股价的稳定。

七、对策建议

通过一系列的研究分析，针对本文的研究结果而言，对于打算参与跨国并购的企业有如下建议：

1.企业应制定相应并购战略

在企业进行跨国并购之前，首先企业应充分了解各种与跨国并购相关的国内外政策和法律。其次，需要企业仔细分析计划并购的企业是否具有被并购的价值，最重要的是要明确本企业并购的目的，避免盲目并购的发生，制定相应的并购战略，同时对企业并购后的绩效进行一系列的预测，充分预测跨国并购中可能出现的各种风险，以及制定出相应的风险应对计划，并针对性地进行企业内部完善，使企业内部更加健全和成熟。这样在并购进行时如果遇到问题，企业可以及时做出调整，使企业的利益得到最大化。

2.企业应选取适当并购方式

如果企业规模过大，则大型企业可以考虑让企业的部分业务作为跨国并购的并购主体，这样不仅可以保证并购方有足够的实力进行并购，也可以有效避免由于企业规模过大而导致的经营战略模糊、管理不善等问题。企业在跨国并购时，应尽量选择现金并购方式，当企业没有足够的可利用现金时，在不发生偿债危机的情况下，企业可以通过适当提高负债率的方式向外进行融资，这样不仅可以保证企业有足够的现金用来满足跨国并购所需要的资金，而且可以有效提高并购企业的绩效。

3.政府应鼓励企业参与国际并购

政府应鼓励国有企业参与跨国并购。国有企业拥有强大的资金和先进的技术，并且其代表的是我国的形象。政府应充分鼓励国有企业参与跨国并购，这样不仅可以提升国有企业的整体经营管理水平，而且可以为中国民营企业参与跨国并购提供良好的参考。在国有企业的带领下，越来越多的民营企业会参与到跨国并购经营活动中。政府应建立和健全跨国并购法律法规体系和制度体系，为中国企业跨国并购提供良好的法律和制度保障;同时，政府应为跨国并购企业提供优惠的融资条件和良好的融资环境，以保证跨国并购企业有足够资金参与跨国并购活动。

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