CAPM理论条件下的蚂蚁集团市值估计——基于ARMA模型的分析

康 佳

（武汉纺织大学经济学院，湖北 武汉 430200）

一、蚂蚁集团主营业务拆解

根据《2020蚂蚁集团招股说明书》中描述，蚂蚁集团的主营业务主要集中在以下三个领域：数字支付领域、小额贷款领域、和保险理财领域。支付业务是以支付宝为主要载体，为金融机构、商户及消费者之间提供支付业务服务。支付业务也就是蚂蚁金服在招股说明书中标注的数字支付与商家服务业务。根据蚂蚁金服自己的表述，“数字支付服务收入主要来自公司在国内商业交易中，按照交易规模的一定百分比向商家和交易平台收取的交易服务费；公司也就跨境商业交易收取交易服务费、产生收入；公司还就金融交易及个人交易收取费用、产生收入。此外，公司开始从商家服务取得一定收入，且预期商家服务收入会继续增长”。

根据其表述，支付业务的本质其实也就是以支付宝作为支付交易具，收取服务费的一种商业模式。蚂蚁金服的微贷科技平台主要是由花呗、借呗和网商银行业务构成的。花呗是一款消费信贷产品，主要是通过对淘宝及线下平台用户发放的消费性贷款赚取利息费用。借呗是一款小额贷款产品，用户根据不同的信用分数可以申请不同额度的贷款。年利率最高可达21.6%，利率区间在5.4%～21.6%之间。网商银行是一家服务于小微企业、大众消费者、农村经营者和中小型金融机构的民营银行。就业务特征上来说，网商银行与传统银行并无本质区别。网商银行与传统银行最大的区别是在于网商银行将自己的核心系统架构在金融云上，即利用互联网手段收集用户的信息并利用大数据技术进行分析处理，来识别风险，赚取利差。蚂蚁金服的理财科技平台主要是通过旗下的天弘基金实现的，余额宝对接的是天弘基金旗下的余额宝货币基金，天弘基金是余额宝的基金管理人。蚂蚁金服的保险业务主要是通过旗下的国泰财产保险有限责任公司和众安保险公司实现的。蚂蚁金服通过支付宝向国泰财险和众安保险提供入口和流量支持，并且通过持有期股份的手段顺利实现了向保险业的进军。蚂蚁金服的创新业务和其他业务包括征信业务和蚂蚁链技术服务、金融云技术服务等多项创新技术服务等业务。具体如图1所示。

图1 蚂蚁集团主营业务

二、基于CAPM理论对蚂蚁集团贴现率的估计

1.基于CAPM理论中的β思想对蚂蚁集团的市场定位

对于蚂蚁集团的市场定位，一直是争论的焦点所在。普遍意见认为，蚂蚁集团是披着科技的外衣干着金融的业务。从蚂蚁集团的年报和主营业务模式（见表1）来看，蚂蚁集团并未颠覆现有的金融体系和服务，其利润来源与其他的金融服务部门并无差异，蚂蚁集团标榜的科技业务和金融创新业务的收入占总收入规模的比例不到1%，因此蚂蚁集团应当归属于金融业[1]。但是仍有小部分学者群体的观点认为，用业务来衡量一家企业的定位是不准确的。例如淘宝、京东、拼多多等电商平台虽然也是经营着零售业务，你不能用评价沃尔玛的视角来评价这些电子商务。美团、饿了么、大众点评等生活服务软件似乎与餐饮业联系紧密，但不能用评价的海底捞、周黑鸭等传统餐饮行业的视角来分析这些团购软件。因此在考虑支付宝归属于何种行业时，不应单纯地从业务性质视角出发，更应该从经营模式视角考虑。

表1 蚂蚁集团业务和收入结构 （金额单位：百万元）

本文打算从另一种视角，也即从CAPM模型的视角的分析蚂蚁集团市场的定位问题。在阐述观点之前，先思考一个问题。在资本市场中，为什么不同企业的β系数（见表2）不同？甚至不同的行业之间的β系数也大不相同？一般意义上的理解认为，不同的行业或者不同的公司会面临不同的风险，风险高的企业的β系数高，以对股权持有者给出一个更高的风险溢价作为风险补偿。而在金融经济学思想中[2]，决定资产期望回报率的不是资产回报的波动率（风险），而是资产回报率与市场组合波动的相关性。如果某些不确定性可以通过投资者自己的处理而被消除，它就不应该算作真正的风险，市场也就不应该对持有这些不确定给出奖励。所以在资本市场中，一般把市场组合所包含的不可通过分散化而加以消除的波动叫做系统性风险（systematic risk），而各类资产所包含的可以通过分散化消除的波动叫做个体风险（idiosyncratic risk）。CAPM可概况为资产价格只奖励对系统性风险的持有。

表2 2017年中国A股各行业β系数均值

比如说，一个药品研发公司和一家钢铁公司有相同的期望红利支付，但药品研发公司的红利支付的波动性更大。问题是这两家公司哪一家当前的股票价格应该更高？如果对β系数涵义不理解，一定认为钢铁公司股票价格更高，理由如下：因为药品研发公司的红利支付的波动性更大，所以药品公司会给一个更高的风险溢价来吸引投资者，所以医药公司的Rs就高于钢铁公司。根据DDM模型（股利贴现模型），折现率越高，则股价越低，所以钢铁公司的股价应该更高。但这是基于对风险的错误认识而得出的错误结论。因为钢铁公司的经营状况与整个社会的经济状况息息相关，因而钢铁公司之间的收益率的波动具有非常高的相关性，所以钢铁公司收益率的波动无法通过分散化投资消除掉（β值高）。而药品研发虽然不确定很大，但它的收益率的波动与宏观经济联系不大，投资者可以通过投资多家医药公司来分散收益率的波动，因此医药公司的β值低。所以钢铁公司的折现率要高于医药公司，而钢铁公司的股价要低于医药公司。

在阐述了β系数所代表的具体涵义后，借助上面的思想来分析蚂蚁集团。在分析之前，先将上面的金融思想概况成两条基本假设。假设1：如果一家公司的经营业绩与宏观经济状况息息相关，则这家企业的β系数就高，反之则低。假设2：如果一家公司的收益率的波动能够通过分散化投资于其他公司的股票而抵消掉，则这家公司的β值就低，反之则高。A股市场上商业银行的β值之所以低正是因为完美的符合了这两条假设。其一，从商业银行近些年的财务报表就可以看出，商业银行的营业利润十分稳定。并且从当前的经济环境来看，银行的服务已经构成了当今商业社会的基础，其未来的发展也不会有很大的改变。所以商业银行股票收益率的变动与宏观经济运行相关性不高。其二，商业银行收益率的波动也可以通过分散化投资而抵消，投资银行股的投资组合的收益率是比较稳定的。基于以上的逻辑分析，银行股的β系数低是有逻辑支持的。那么带着这两条假设来分析蚂蚁集团：

（1）蚂蚁集团的经营业绩与宏观经济的运行情况息息相关吗？

（2）如果蚂蚁集团上市后，蚂蚁集团股票收益率的波动能通过分散化投资后抵消掉吗？

首先看第一个问题，蚂蚁集团的经营业绩与宏观经济的运行情况息息相关吗？显然相关性比较低，具体理由如下。其一，从数字支付领域来看，蚂蚁金服一部分利润来源是商家和用户使用支付宝服务所必须缴纳的手续费。从当前我国移动支付领域的竞争格局来看，现阶段移动支付领域只剩下微信支付和支付宝支付两家，用户和商家的付费习惯已经养成，所以有较高的转换壁垒阻止新的移动支付平台进入该领域。这部分的利润应该比较稳定并且不受宏观经济形势的影响。其二，从小微贷款领域来看，蚂蚁集团发放贷款的对象一般集中在19岁到35岁的年轻人身上，且这部分贷款通常是用来日常消费和服务。所以这部分贷款的发放并不像住房贷款和企业贷款一样严格受到经济周期和信贷政策的影响。基于以上两点，蚂蚁集团的营业业绩有很强的稳定性，与宏观经济的运行相关性不大。

再来看第二个问题，如果蚂蚁集团上市后，蚂蚁集团的收益率的波动能通过分散化投资后抵消掉吗？显然不能。其原因如下：现在A股市场上还没有一家专注于做移动支付和小额贷款的公司，也即还没有一家和支付宝业务性质相类似的公司，自然无法通过分散投资来抵消收益率波动的风险。如果把问题思考的范围扩大一点：例如微信支付和支付宝的支付功能类似，百度、京东、美团等互联网企业也开始做小额贷款业务，那么如果在持有支付宝股票的同时，同时持有腾讯、百度、京东、美团等公司的股票，能否抵消掉支付宝收益率波动的风险？依旧是不能。首先，因为腾讯、百度、京东、美团等互联网公司的上市地不在A股市场，β系数是衡量个体股票收益率变动与整个市场组合收益率Rm变动之间关系的一个指数，上市地方不同，自然不能抵消收益率波动的风险。其次，虽然腾讯、百度、京东、美团等互联网公司的某些业务与支付宝业务性质一样，但是这些业务并没有成为这些互联网公司的主营业务，所以持有这些公司的股票来对冲支付宝收益率的波动效果较差。最后，即使在理想的条件下，腾讯、百度、京东、美团等互联网公司把自己的金融业务拆分出来，独立上市，那么同时持有这些互联网公司金融业务的股票，能抵消支付宝收益率波动带来的风险吗？对于这个问题的答案，依旧是不能。首先政府肯定不会鼓励和支持这么多专注于贷款的公司上市融资。校园贷、裸贷、各种P2P贷款产品也一直是政府近些年来的打击目标。而且从近些年来的发展趋势来看，这些互联网贷款公司更多是呈现一种互相介绍客户、互相推荐贷款者、互相分享用户数据的态势。因此，小额贷款公司之间的联系十分紧密，分散化投资与小额贷款公司并不能抵消风险。

通过以上的分析，现在对支付宝的β值有了一个大概的定调。首先，由于支付宝经营业绩的长期稳定性，支付宝的β值应该偏低，股价偏高。但是由于支付宝的移动支付业务和小额贷款业务的特殊性，其收益率的波动无法通过分散化投资而抵消。所以支付宝的β值应该偏高，股价偏低。因此，至少从投资者的角度出发：单纯地把支付宝看成是银行股是有失偏颇的。即使现阶段支付宝的收益处于增长态势，但是由于支付宝其收益率的波动无法通过分散化投资而抵消。所以支付宝无法做到像银行一样给投资者提供稳定的红利回报，支付宝的β系数至少要高于银行股才合理。

2.基于CAPM理论对蚂蚁集团贴现率的确定

通过以上篇幅的分析，虽然蚂蚁集团的主营业务与传统的金融机构类似，但是不能简单套用传统金融机构的β系数。至少在投资者眼中，蚂蚁金服的β系数一定要高于银行股的β系数才合理。对于蚂蚁金服β系数的估计，从一个简单的逻辑出发，即A股市场上有没有一家公司像蚂蚁金服一样，其经营业绩稳定，并且股票收益率的波动无法通过分散投资而抵消掉的公司。贵州茅台大概同时符合这两个条件。首先贵州茅台经营业绩的稳定是毋庸置疑的。其次由于现阶段贵州茅台酒独特的圈子文化，茅台酒已经越来越脱离消费品的范畴，茅台酒在某种程度上同时具有了奢饰品和投机品的属性。所以贵州茅台股票收益率的波动是无法通过分散化投资与其他酒厂公司的股票而抵消掉。所以，利用茅台的β系数（1.12）来作为确定蚂蚁集团β值的基础。

然而，即使蚂蚁集团的经营能力可能与贵州茅台类似，蚂蚁集团的经营风险要高于贵州茅台。这种风险主要来源与两个方面。其一，蚂蚁集团的护城河并不像贵州茅台一样宽广。通过分析蚂蚁集团的商业模式可以看出，现阶段蚂蚁集团的盈利主要来源于移动支付和小额贷款。因此，蚂蚁集团的核心竞争力应该是不及贵州茅台的。其二，蚂蚁集团面临着更高的政策风险。不管是从证监会紧急叫停蚂蚁金服IPO的行为来看，还是从2020年9月16日银保监会发布《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》的行为来看，或是从2020年12月26日，四部门联合约谈蚂蚁集团的行为来看，蚂蚁集团的营业面临着更高的政策风险。

所以，蚂蚁集团的经营风险要高于贵州茅台。根据CAPM理论，蚂蚁集团的股票收益率应该比贵州茅台有更高的风险溢价。所以蚂蚁集团股票的折现率要高于贵州茅台的折现率。取无风险利率为一年期存款利率2.5%，Rm为上证50指数十年的几何平均收益率6.5%，则根据CAPM公式：Rs=Rf+β（Rm-Rf），算出贵州茅台的贴现率约为7%，又因为蚂蚁集团的贴现率要高于贵州茅台，所以假定蚂蚁金服的贴现率为9%（此时，因为Ri=αi+βiRm+ε，αi和ε都代表了资产回报率中不能为市场组合所解释的部分。即使假定蚂蚁金服的Ri=9%，也不能简单认为其β值为1.625）。

三、研究方法和估值逻辑概述

1.研究方法

本文采取的研究方法是以自回归滑动平均模型（Auto-Regressive and Moving Average Modle，ARMA）为基础的现金流折现法。自回归滑动平均模型（ARMA）是最为基本的平稳时间序列模型，由自回归模型（Autoregressive Modle，(以下简称“AR模型”）与滑动平均模型（Moving Average Modle，（以下简称“MA模型”）为基础“混合”构成。本文将以ARMA模型为基础预测蚂蚁集团未来的现金流。ARMA模型的基本原理是将预测指标的历史数据序列视为一组随机序列，并通过判断时序图的单位根确定是否为平稳序列，然后通过AC（自相关系数）图和PAC（偏自相关系数）图来确定模型，最后进行参数确认和模型检验。ARMA模型表达式：

2.数据的来源与选取

根据绝对估值法，企业的价值应该为企业未来自由现金流的现值总和。然而，由于蚂蚁金服还未上市，也未公布自身的现金流量表，所以用自由现金流进行估值难度较大。当公司的经营性活动能够持续稳定地产生正现金流，当公司在创造价值而不是在毁灭价值，也就是公司不需要不停地进行大额投资、借钱、筹资即可实现利润增长，而且这种利润是真实的，是现金，而不是纸面上的应收账款之类时，用净利润来代替自由现金流对最终的估值影响不大[3]。

因此，以蚂蚁金服的净利润来替代自由现金流。结合蚂蚁金服的招股说明书和wind数据库以及蚂蚁集团旗下金融公司的财务报表等资料，蚂蚁集团近些年的净利润数据如表3所示。

表3 蚂蚁集团净利润表

3.估值逻辑概述

根据上文分析，由于蚂蚁集团的财务数据并不容易获取，所以直接根据DCF法进行估值会有较强的主观性，所以采用“倒推法”，即先用DCF法估计出A股市场上和一些与蚂蚁金服地位相近的公司市值，再估算出蚂蚁金服的市值。为此，首先要定义两个基本概念：

（1）溢价倍数：溢价倍数是公司市值与用DCF法估算出的理论值之比，即溢价倍数=公司市值/DCF折现值。其中，溢价倍数越高，说明投资者对该公司的预期发展越看好，股价也越容易被高估。溢价倍数越低，说明投资者对该公司的预期发展越不看好，股价也越容易被低估。

（2）前n期现金流占比：前n期现金流占比是根据DCF法对公司进行估值后，前n期的自由现金流的现值总和与总市值之比。即前n期现金流占比=前n期的自由现金流的现值总和/ DCF折现值。

基于上面两个概念的描述，蚂蚁集团的估值逻辑如下：

第一步：估算出与蚂蚁集团地位类似的公司DCF值。

第二步：求出与蚂蚁集团地位类似的公司的平均溢价倍数和平均前n期现金流占比。

第三步：估算出蚂蚁集团前n期现金流现值总和。

第四步：蚂蚁集团DCF估值=前期现金流现值/平均前期现金流占比。

第五步：蚂蚁集团市值=DCF估值×平均溢价倍数。

如图2所示。

图2

四、基于ARMA模型对蚂蚁集团类似企业DCF值的计算

1.选取与蚂蚁集团地位类似的企业

基于上文对蚂蚁集团β系数的分析，选取类似公司的逻辑基于以下两点：

（1）公司的经营状况比较稳定，能够给投资者提供稳定的红利回报。

（2）公司的地位具有一定的特殊性，其红利支付的稳定与否不能被分散投资策略所消除。

由于以上两点原因，所以选取伊利股份（600807）和贵州茅台（600519）这两家公司作为蚂蚁金服的可比公司。选择贵州茅台的原因在上文中已经阐述，而选取伊利股份作为蚂蚁集团的可比公司是基于以下原因。首先，从伊利股份近年来的财务报表可以看出，伊利股份的利润一直比较稳定。并且，从当今国内乳制品的竞争格局来看，伊利股份和蒙牛几乎垄断了国内的乳制品行业。所以，未来伊利股份的利润应该是持续稳定的。其次，与伊利股份不同，蒙牛乳业是在港股上市。并且，伊利股份与蒙牛乳业在经营产品和经营策略上具有惊人的“一致性”，所以伊利股份经营状况与蒙牛乳业的经营状况会呈现出“一荣俱荣、一损俱损”情形，也即伊利股份的红利支付波动无法通过分散投资而抵消掉。基于以上两点原因的考虑，最终决定选择伊利控股和贵州茅台两家企业作为蚂蚁集团的可比公司。

2.基于ARMA模型对贵州茅台DCF值的估计

（1）计算贵州茅台的自由现金流。估计一家公司未来的自由现金流，是DCF估值的开端。对于像贵州茅台这样的企业，其自由现金流的计算不能简单地套用公式：股权自由现金流=净利润+税后利息费用+折旧摊销-净营运资本增加-资本性支出。之所以不能这样做是因为：首先，按照上面的公式，计算了贵州茅台2006年至2019年的自由现金流后发现了两个致命的问题。第一，贵州茅台的历史自由现金流分布极其不规律，不利于对其建立模型分析和预测。第二，贵州茅台的历史自由现金流年复合增长率达到惊人的35%，这远远大于贵州茅台的折现率7%。如果硬套计算公式的话，贵州茅台的估值将会趋近于无限大。所以需要遵循自由现金流背后的金融思想，而非计算公式来预测贵州茅台的自由现金流。

自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。根据上面这句话，自由现金流的精髓就是将一部分利润留给企业让其继续赚钱，剩下的利润可以全部分给股东，这部分可以分走的钱叫做自由现金流。对于贵州茅台这种企业，每年从净利润中留下10%才能维持其继续经营。其原因是：贵州茅台最大的核心竞争力就是它自身的品牌，只要贵州茅台作为中国白酒第一品牌的价值共识还普遍被国人所接受，贵州茅台的盈利能力就稳定持续存在。至于茅台酒的制造成本，粮食的价格与茅台的出厂价相比几乎可以忽略。基于上面的思路，将贵州茅台每年净利润的90%作为自由现金流。

表4 贵州茅台历史自由现金流估算 （单位：万元）

（2）基于ARMA模型进行建模。首先要对贵州茅台的历史自由现金流数据进行平稳性检验。将贵州茅台的历史自由现金流数据取对数后在利用Eviews软件进行一阶差分序列的单位根检验后发现其数据是一阶平稳的。

表5 lnY一阶差分序列的ADF检验结果

从检验结果来看，t检验统计量值-2.107944小于5%level的临界值，因此贵州茅台的历史自由现金流数据的对数值（下文用lnY替代）是一阶平稳的。也即lnY～I（1）。接下来利于Eviews软件对LnY的自相关系数和偏自相关系数进行分析。

通过表6中自相关图和偏自相关图可以看出自相关系数拖尾，偏自相关系数1阶后截尾，根据ARMA模型的统计特性，可以判断该数据是AR（1）模型。利用Eviews软件进行AR（1）模型的建模后结果如表7所示。

表6 LnY的自相关图和偏自相关图

表7 lnY的AR（1）模型参数估计结果

根据表7可知，lnY的AR（1）模型参数估计结果p值小于0.05，检验通过。调整后的R2=0.95，表明模型的拟合程度较好。也即：

lnYi=0.901357lnYi-1+1.601375

（3）基于ARMA模型对贵州茅台进行DCF值的估算。通过以上建立的贵州茅台预测自由现金流之间的关系，将预测的今后100年贵州茅台的自由现金流数据如表8所示。

表8 贵州茅台预测自由现金流情况表 （单位：万元）

通过Excel软件不断地将估计的现金流按照7%的贴现率进行贴现汇总后，得到贵州茅台的DCF估计值趋近于1.13万亿元人民币。

3.基于ARMA模型对伊利股份DCF值的估计

（1）计算伊利股份的自由现金流。由于伊利股份是一种很特殊的企业类型，企业的持续经营对牧场的质量、奶牛的数量以及鲜奶的生产能力、运输能力、杀菌能力、包装能力等都有较高的要求。因此，维持企业持续经营的成本比较高，甚至要高于净利润。如果按照“股权自由现金流=净利润+税后利息费用+折旧摊销-净营运资本增加-资本性支出”来计算伊利股份的自由现金流，那么最终的结果将会得到负值（见表9）。

表9 伊利股份近5年的股权自由现金流 （单位：万元）

用DCF法给伊利股份估值，要抓住自由现金流的遵循自由现金流背后的金融思想，即自由现金流的精髓就是在不影响企业继续经营的前提下，能从净利润分给股东最大的那一部分现金流量。所以确定伊利股份自由现金流的核心就是分析每年能从伊利股份的净利润中最大拿走多少并且不会影响到伊利股份继续经营；因为伊利股份在2021年3月24日的股利支付率为70.43%，并且历史的股利支付率呈现出不断上升的趋势。因此，假定伊利股份在未来的最大股利支付率能达到90%。即，将伊利股份净利润中的90%作为其自由现金流。因此，伊利股份历史自由现金流如表10所示。

表10 伊利股份历史自由现金流估算值 （单位：万元）

（2）基于ARMA模型进行建模。首先要对伊利股份的历史自由现金流数据进行平稳性检验。将伊利股份的历史自由现金流数据在利用Eviews软件进行一阶差分序列的单位根检验后发现其数据是一阶平稳的。

表11 Y一阶差分序列的ADF检验结果

从检验结果来看，t检验统计量值-4.435425小于1%level的临界值，因此伊利股份的历史自由现金流数据的值（下文用Y替代）是一阶平稳的。也即Y～I（1）。接下来利于Eviews软件对Y的自相关系数和偏自相关系数进行分析。

通过表12中的自相关图和偏自相关图可以看出自相关系数拖尾，偏自相关系数1阶后截尾，根据ARMA模型的统计特性，可以判断该数据是AR（1）模型。利用Eviews软件进行AR（1）模型的建模后结果如表13所示。

表12 Y的自相关图和偏自相关图

表13 Y的AR（1）模型参数估计结果

根据表13可知，Y的AR（1）模型参数估计结果p值小于0.05，检验通过。调整后的R2=0.95，表明模型的拟合程度较好。即：

Yi=0.977868Yi-1+63575.78

（3）基于ARMA模型对贵州茅台进行DCF值的估算。通过以上建立的伊利股份预测自由现金流之间的关系，将伊利股份今后几百年的预测的自由现金流按照7.54%（由伊利股份的β系数1.26和CAPM公式得出）的折现率折现后汇总算出伊利股份的DCF值趋近于1557亿元人民币。

五、基于溢价倍数对蚂蚁集团的估值

1.算溢价倍数和前n期现金流占比

（1）计算前n期现金流占比。根据上文估算出的贵州茅台DCF值1.13万亿元人民币和伊利股份的DCF值1557亿人民币以及两家公式预期的自由现金流，可以轻易的算出贵州茅台前5期自由现金流的现值汇总占总估算值的18.7%（见表14），伊利股份前5期自由现金流的现值汇总占总估算值的19.82%（见表15）。

表14 贵州茅台前5期自由现金流 （单位：万元）

表15 伊利股份前5期自由现金流 （单位：万元）

（2）计算溢价倍数。结合贵州茅台和伊利股份的历史市值，可以轻易的算出两家公司的溢价倍数。由于A股市场上的蓝筹股在2020年几乎都实现了股价飞涨，所以截取了3个时间段来计算溢价倍数。

结合表16、表17可以看到，贵州茅台在3个时间点上的溢价倍数都是要高于伊利股份的。说明在A股市场上，投资者投资于贵州茅台的热情要高于伊利股份，这也是符合当前A股行情的。

表16 贵州茅台溢价倍数 （单位：亿元）

表17 伊利股份溢价倍数 （单位：亿元）

2.估算蚂蚁集团前5期的自由现金流

想要预测蚂蚁集团未来5年的自由现金流，就要先估计出一个适合的增长率。增长率的估计不仅要考虑企业自身的经营状况，还要结合行业环境、国家经济状况和政策等因素综合考虑。结合蚂蚁集团的招股说明书来看，当前蚂蚁集团的盈利主要依靠三大块：数字支付业务、小额借贷业务以及理财、保险、创新业务。

数字支付业务是以支付宝为主要载体，为金融机构、商户及消费者之间提供支付业务服务。接合数字支付的定义，可知数字支付业务的本质其实也就是以支付宝作为支付交易工具，收取服务费的一种商业模式。事实上，根据蚂蚁金服招股说明书表明：在中国，支付宝的用户数量已经超过10亿。在不考虑外国用户的情况下，有理由相信未来支付宝用户和使用其数字支付服务收入业务的用户数量的增长速度将会放缓。因此，取国民生产总值的增长速度6%作为蚂蚁金服未来5年的增长率。

由于近段时期来，国家对小额贷款的监管越来越严格。特别是2020年11月2日，中国银保监会、中国人民银行就《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》 （以下简称《办法》）公开征求意见。《办法》将对整个互联网小贷业务以及支付宝的“花呗”“借呗”两款产品产生重要影响。《办法》规定：在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。而蚂蚁集团2.15万亿元中的贷款，属于蚂蚁集团蚂蚁集团表内贷款业务占比只有2%，其余的98%都是由合作金融机构发放或者证券化。并且随着近期国家杜绝“校园贷”的决心不断加大，有理由相信蚂蚁集团的信贷业务未来的增长速度一定会放缓。由于蚂蚁集团的小额贷款业务历史年复合增长率达为60%，因此假定未来五年蚂蚁集团的小额贷款业务平均年增长率为20%。

理财、保险、创新业务是受到《办法》影响最小的板块。之所以把理财、保险、创新业务放在一起分析是因为这三个板块未来的增长速度可以与之前保持同一水平。理财业务与保险业务是蚂蚁集团直接或间接地基于公司的平台促成金融机构合作伙伴的业务规模，主要以技术服务费的形式取得收入。由于这一部分收入类似于“中介费”和“服务费”，基本上处于旱涝保收的状态，所以未来的发展也比较稳定。创新业务是蚂蚁集团通过提供各类创新技术服务以及行政及支持服务取得创新业务及其他收入。例如在这次新冠疫情中，支付宝推出的“绿色健康码”就是对大数据的收集、分析和应用的一次尝试。由于国家在不断地推行“数字中国”“智慧城市”等概念，未来支付宝的创新板块业务是稳定增长的。因此，这三个板块的业务都假定能够按照历史年复合增长率27%、74%和34%持续增长。

依旧把蚂蚁集团每年净利润的90%作为其自由现金流，结合蚂蚁集团的财务报表和各业务占比规模，估算的蚂蚁集团今后五年的自由现金流如表18所示。

表18 蚂蚁集团预测2020年至2024年自由现金流量 （单位：百万元）

3.估算蚂蚁集团的市值

通过将表18中的各年的自由现金流按照9%的折现率汇总后，得到蚂蚁集团前5年的现值总和为1215亿元人民币。再假设其前5期的现金流占比为18%，则蚂蚁集团的DCF总估值约为6750亿元人民币。再将溢价倍数按照2来估计，蚂蚁集团的市值应该不超过1.35万亿元才合理。2.1万亿元的市值对蚂蚁金服来说显然是被高估的。

六、结论与建议

通过以上对蚂蚁集团的业务和未来现金流的估计，蚂蚁集团的市值应该在1万亿元人民币左右是合理的。其主要原因为：从蚂蚁集团的收入来源上看，蚂蚁集团的主要收入来自于支付、贷款、理财、保险业务。这些业务都属于传统的成熟业务。按照1万亿元市值算，蚂蚁集团的市盈率为56，而按照2.1万亿元市值算，蚂蚁集团的市盈率为117。显然，对于一个成熟行业而言，56倍的市盈率要比117倍的市盈率更合理。

所以此次证监会叫停蚂蚁集团IPO是完全合理的。蚂蚁集团当前的盈利水平无法支撑2.1万亿元的高估值。对蚂蚁集团而言，建议蚂蚁集团要把主要精力放在创新业务上。当前蚂蚁集团的创新板块总收入占比不到1%，显然不适合一百多倍的市盈率。对于投资者而言，希望投资者能秉承价值投资理念，看清现阶段蚂蚁集团打着“科技”外衣干着传统的金融业务的本质。对于国家层面而言，证监会要审慎评估蚂蚁集团的市场定位和估值，不能把A股史上最大规模的IPO变成一场资本的狂欢。