医药企业价值评估浅议

□文/张 扬

（上会会计师事务所（特殊普通合伙）上海）

［提要］近年来，以经济增加值为基础的企业价值评估逐渐得到广泛应用。本文应用国资委30号令中提出的经济增加值计算公式，结合我国医药行业企业的特殊性，对仁和医药公司税后净营业利润、总资本及资本成本进行调整，计算企业经济增加值，并以经济增加值为基础对仁和医药企业价值进行评估。

一、文献回顾

企业价值评估是指在既定的宏观经济背景下，通过对企业的获利能力和所持有的总资产进行计算，结合与盈利能力相关多因素的影响进行分析，采取某种评估方法对该企业在经济市场上的企业价值进行综合评估。该理论主要通过成本法、市场法、收益法这三种方法进行实现。

关于EVA企业价值评估，国内外学者多有论述：如Tully（1993）、Stewart（1994）认为可以通过增加利润、渐少资本和投资高回报率项目、控制加权资本成本来增加企业价值；Rajan（1999）通过实证研究结果表明，EVA与企业价值的相关性最高，最适用于描述企业的价值；Margaret Woods、Lynda Taylor（2012）研究发现EVA比传统企业价值评估方法更加准确；王攀娜（2009）验证了经济增加值和公司价值之间的关系，结果显示经济增加值模型能够有效地反映公司的真实价值；温素彬等（2018）以云南白药作为研究案例，通过计算该公司EVA并且与传统财务指标对比得出经济增加值比传统财务指标更能反映企业真实的内在价值。

本文在国内外EVA研究成果的基础上，结合国资委考核要求和仁和医药公司的特征，研究基于EVA的仁和医药公司的价值评估，希望能够发挥抛砖引玉的作用，为我国医药行业企业价值评估提供借鉴。

二、剩余收益法下两种价值评估模型简要分析

按照评估中采用的不同剩余收益类型，剩余收益模型又可分为以传统剩余收益估价模型（简称RIM）和以经济增加值为基础的估值模型（EVAM）。RIM和EVAM估值模型不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时结合了企业所有者权益资本的机会成本。因此，具有较强的理论价值及实践借鉴意义。但是，剩余收益折现模型在计算剩余收益时不对税后净利润及投入总资本进行调整，RI计算方法相对简单，适用于以往会计利润受会计政策选择及变更影响小的时期与企业；然而，由于会计政策及处理方法的多样性，使得目前会计利润既可能受会计政策选择和会计估计变更的影响，也可能受到人为调节而无法客观的反映企业真实的盈利能力，而采用EVA折现模型对企业估值时，应对税后净营业利润及投入总资本进行调整，有利于信息使用者更准确地了解企业的价值创造情况。正是由于EVA较好地代表企业通过生产经营活动所创造出的高于资本成本的经济价值，所以利用EVA评估企业的经营绩效及价值更为科学，因此目前在采用剩余收益模型进行企业价值评估时，更倾向于以经济增加值为基础的折现模型。

三、基于经济增加值的仁和医药公司企业价值评估

本文以沪市上市公司仁和医药公司为例，首先计算出该公司2015～2017年的EVA值，然后分析公司该阶段性相关指标的发展变化趋势并预测出2018～2020年的EVA值，以此为基础估算仁和医药公司以未来3年的短期价值。最后，再以2018～2020年的EVA平均值作为永续年金，评估持续经营前提包含永续年金现值的企业长期价值。

（一）医药公司经济增加值的计算。首先计算仁和医药公司2015～2017年的EVA值，然后根据经济增加值对企业价值进行评估，在进行会计调整时既参考了国资委规定的调整项，同时也结合了仁和医药公司年报的实际披露情况，对税后净利进行了一系列调整得出调整后税后经营业利润（NOPAT），并且调整计算出调整后的资本投入（TC）及加权资本成本（WACC），最后带入公式计算得到经济增加值。EVA计算过程中各项分指标计算公式及具体计算过程如下（本文只演示了2017年的计算结果）：

1、税后净营业利润（NOPAT）=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项）×（1-25%）=405778+（12822+79035）×（1-25%）=474670万元

2、投入资本（TC）的计算：调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程=3967585+4966863-3782588-153745=4998115万元

3、加权平均资本成本的计算：加权平均资本成本=（债务资本/调整后资本投入）×债务成本率×（1-25%）+（股权资本/调整后资本投入）×股权成本率=1184275/5151860×4.75%×（1-25%）+3967585/5151860×5.50%=5.1%

通过对仁和医药公司的资产负债率进行计算得出该比率常年维持在55%左右，因此选取5.5%作为其适用的平均资本成本率，债务资本成本则选用对应期间企业中长期银行贷款利率4.75%替代。

4、经济增加值的计算：经济增加值（EVA）=（NOPAT）-（TC）×（WACC）。根据公式及仁和医药公司2015～2017年相关指标计算出仁和医药公司2015～2017年的经济增加值EVA，如表1所示。（表1）

（二）基于经济增加值的企业现值计算。通过上述表1计算EVA值的结果可以观察到2015～2017年的NOPAT及WACC（%）逐渐趋于平稳，假定未来3年仍维持2015～2017年的发展变化趋势，以此预测出仁和医药公司2015～2017年相关指标的平均值及发展趋势，如表2所示。（表2）

接下来利用表2计算得出的税后净营业利润变动率和总资本变动率来预估2018～2020年仁和医药公司的税后净营业利润金额与总资本金额，如表3所示。（表3）

表2 2015～2017年仁和医药公司相关指标平均值及发展趋势一览表（单位：万元）

表3 2018～2020年仁和医药公司税后净营业利润与总资本一览表（单位：万元）

由于预估基于企业稳定发展的假设，因此采用2015～2017年平均加权资本成本的均值作为预估期的平均加权资本成本，其结果为5.1%。根据公式，2018～2020年的EVA计算值如下：EVA2018=500065-4741763×0.051=258235（万 元）；EVA2019=526817-5012626×0.051=271173（万 元）；EVA2020=555001-5298960×0.051=284754（万元）

企业未来3年EVA现值=258235/（1+0.051）+271173/（1+0.051）2+284754/（1+0.051）3=736478（万元）

2020年起永续期EVA现值=284754/0.051=5583411（万元）

（三）EVA基础上仁和医药企业价值评估。在基于EVA的企业价值评估方法中，企业价值等于评估基期的投入总资本（TC）加上未来年份EVA的现值之和，即：企业价值=投入资本（TC）+预期EVA的现值。企业估值方法根据投资者的目的及考虑的投资时间范围，即可以用于以资本市场投资为目的的针对企业3～5年的短期价值评估，又可以适用于以企业并购为目的的企业长期价值投资。其计算公式分别为：

根据上述公式及上文部分数据分别计算如下：（1）企业短期估值，评估基准日2017年12月31日的仁和医药公司资本总额为（调整前）5，698，115万元，企业未来3年的EVA现值为736，478万元。因此，可以得到仁和医药公司2018年1月1日为评估基准日企业未来3年的企业估值为：企业估值=5698115+736478=6434593（万元）。（2）企业长期估值，从企业并购为目的角度看，仁和医药公司的经营处于一个持续、平稳的发展状态，因此企业长期估值可以分为三部分，即投入总资本、2018～2020年的现值及2020年后企业未来EVA现值，这部分可以通过永续年金形式进行折算。因此，仁和医药公司2018年年初的企业长期价值评估为：

企业估值=期初投入资本+未来3年EVA现值+EVA永续年金现值=5698115+736478+5583411=12018004（万元）

四、研究结论及建议

本文通过对企业价值评估理论体系和EVA理论基础进行研究，结合医药行业的行业特征和发展前景，为医药行业的EVA企业价值评价制定了相应的计算方法，并以仁和医药公司为案例进行分析。EVAM作为一个企业价值评估方法，有着全面、系统、准确的优点，可以清晰明了地向企业信息使用者反映企业当前的价值，实现准确评估企业价值的企业目标。EVA的计算应基于企业自身的资本成本率，这样可以真实准确地通过计算结果展示企业当前的绩效和运营水平，有利于表现企业价值的变化趋势，并可以引导企业注重提升核心创造力。

需要说明的是，在使用EVA对企业价值进行评估时，要根据国家经济未来发展状况判断企业增长率并且谨慎选择相关参数，同时建议评估师在评价企业价值时把财务指标和非财务指标相结合，如参考哈佛分析框架，建立一套全方位的企业价值评估体系。