基于EVA估值模型的上市公司投资价值研究

张雅泉

本文运用理论和实证相结合的方法，基于EVA价值评估模型，以牧原股份为例，对该上市公司的投资价值做了研究，首先，通过EVA模型计算牧原股份的EVA值，得出牧原股份在研究期内为股东创造的财富是持续增长的;其次，用EVA的两阶段模型分析和预测了牧原股份的未来EVA值，得出牧原股份有持续的价值增值能力。最后，通过测算出该公司2019年末的股价，与真实股价对比，发现该公司股价被低估，股价未来仍然有很大的增长潜力。希望该研究能帮助广大中小投资者树立价值投资理念，取得长期的投资收益。

我国证券市场经过30多年的发展，在投资理念和投资行为方面已经日益成熟，机构投资者已经成为市场的主导力量，广大中小股民的投资变得越来越困难，因此合理评估上市公司的价值，指导中小投资者进行价值投资是非常重要的。本文以牧原股份为例，基于EVA模型估值模型对牧原股份的投资价值进行分析，希望能对投资者起到投资决策的参考作用。

一、牧原股份的行业发展环境分析

从我国上市公司行业划分来看，牧原股份属于农林牧渔板块中的养殖行业，主营业务为生猪养殖。我国是猪肉消费第一大国，生猪养殖行业的健康稳定发展，对于我国农业的整体发展和人民群众菜篮子供应都至关重要。据中国信息产业网的数据显示：“2019年6月我国生猪存栏量为25560.92万头，同比下降25.8%;能繁母猪存栏环比下降5.0%，同比减少26.7%。生猪存栏数量下降幅度已经远高于2015年行业下降幅度。”尤其是今年以来，主要生猪生产国家都受到了新冠疫情影响。在美国和英国，疫情导致肉类加工厂关闭，预计2021年的产量将进一步下跌，但需求量基本保持稳定不变，所以生猪产能仍然供应不足，因此在未来几年，养殖行业仍然有非常大的利润增长空间。

二、经济增加值（EVA）的含义

EVA是公司税后净营业利润减去所有资本费用的余额。即企业资本收益与资本成本之间的差额。EVA指标在核算中，既考虑了股权资本的成本，又考虑了债权资本的成本即所有资本的成本，因此是从股东的角度重新定义了企业利润，所以EVA更能全面衡量企业为股东创造的价值。

三、牧原股份EVA估值模型的选择和调整

为了真实反应企业的经济价值，在计算企业EVA前必须对企业财务报表的相关科目进行会计调整。首先根据行业特点确定会计调整的项目;其次计算税后净营业利润NOPAT、资本总额TC和加权平均资本成本WACC;最后计算EVA。EVA=NOPAT-WACC×TC;

本文为了简化计算，结合牧原股份财务报表数据情况，调整后税后净利润（NOPAT）=净利润+利息费用+少数股东权益+本期提取的各种减值准备的增加额;资本总额（TC）= 股权资本 + 债权资本;股权资本在计算中取股东权益的合计数;债权资本= 短期借款+ 长期借款+ 应付债券。

加权平均资本成本WACC=权益资本成本×权益资本比例+债务资本成本×债务资本比例×（1-所得税税率）。其中，对于债务资本成本，采用五年期长期贷款的基准利率计算;股权资本成本Ra采用资本资产定价模型来计算。其中，无风险回报率Rf采用央行一年定期存款利率。我国的股票市场风险溢价为5%-9%，计算中采用7%，此外，为了计算简化起见，Beta系数采用wind数据库提供的Beta计算器计算整理。

四、基于EVA估值模型的牧原股份投资价值实证分析

（一）计算牧原股份的历史EVA

本文选用的数据为2017-2019年（数据来源为牧原股份各年年报数据，2020年年报未出，如有数据，采用的是东方财富网的给出的业绩预告数据），根据调整后的EVA计算公式和各参数的值，计算牧原股份各年的EVA值。

首先，在计算期牧原股份的EVA是增加的，且增加额度很大，表明企业每年的真实利润也是增加的，为股东创造了财富。但是2018年比较特殊、2018年，面对宏观经济去杠杆、猪价低迷、非洲猪瘟疫情爆发等多重不利因素，导致EVA值为负值。

（二）预测牧原股份未来EVA和公司股票价值

本文采用兩阶段EVA估值模型对上市公司进行价值评估。该方法是将公司的连续价值分为两个阶段，第一阶段为高速增长期，EVA增长率较高;第二阶段为稳定增长期，EVA增长率相对稳定，但持续时间很长。

在实际运用中一般用两阶段估值模型，即公司价值=投资资本十预期EVA的现值=I+ PV1 + PV2。（PV1为明确预期的EVA的现值;PV2为明确预测期后的EVA的现值）。

根据牧原股份的未来发展规划，养殖行业逐步走向规范化和规模化，其成本逐年在降低。假设牧原股份的高速增长期为三年，此后为稳定增长阶段。根据以上计算出的牧原股份2017-2019年的EVA值，利用EVA的二阶段模型，计算预测2020-2022年各年度的EVA值。首先，取2017-2019年的EVA平均值为基数，其次，根据东方财富网预告的2020年牧原股份的财务数据和该上市公司的未来的发展规划，假设牧原股份未来三年能保持平均50%的增长率;同时假设该公司的资本结构不变，从表4可以看出牧原股份的加权平均资本成本虽有起伏，但基本稳定在7%上下波动，因此计算采用7%;以该上市公司2019年的投资资本数作为基础来计算预测期的投资资本;另外，保守估计牧原股份在2022年后步入稳定增长趋势，可持续增长率取过去五年平均增长率30%。计算未来的  EVA   。

利用EVA估值模型对该公司未来价值进行计算，发现牧原股份的EVA呈递增趋势，且增长幅度较大，尤其是2020年的增幅巨大。根据牧原股份的2020年财务预告：“牧原股份2020年销售生猪1，811.5万头，较上年同期增长76.67%，同时，生猪价格较上年同期大幅上涨”。所以，造成2020年业绩大增的原因是牧原股份生猪供应量增加和生猪市场价格的增加。

最后，根据EVA 模型预测牧原股份2019年度股价。公司2019年所有者权益总额为3171156.98万元，经计算，企业未来的连续价值为7912380.5万元，因此企业总价值为11083537.28万元，除以公司的目前的总股本220460万股，股价预估为50.27元，2019年牧原股份实际股价为36-50元左右波动。基本与市场价格吻合。

（三）分析和评价牧原股份的投资价值评估结果

通过EVA估值模型对牧原股份历史和未来的EVA值的计算，发现牧原股份的经营业绩良好，从长远发展来看，该企业可以为股东创造价值和财富。

首先，在根据牧原股份 2017-2019 年年报数据对牧原股份的EVA进行估算的基础上，利用两阶段的EVA估值模型对牧原股份未来价值进行计算，可以发现除了2018年受到非洲猪瘟的影响之外，其他各年该公司的EVA 逐年递增且增幅较大。通过牧原股份2020年业绩预告，预计公司2020年归属于上市公司股东的净利润为2700000万元-2900000万元，与上年同期相比增长341.58%-374.29%。同样，根据上述方法，2020年末预测其股价能达到100元左右，因此，目前牧原股份的价值是被低估的。结合整个养殖行业的宏观环境分析，说明该公司未来还有很大的增值潜力。

其次，通过财务指标（如表8所示）和同行业比较，牧原股份无论是盈利能力，生产规模的扩大、成长能力和成本方面，都是领先于养殖行业的其他企业的，但是，对于该行业来说，市场价格变动的风险依然存在。对养殖行业来说，价格变动的风险是客观存在和不可控制的。市场价格的大幅波动，都可能会对公司的经营业绩产生重大影响。此外，动物疫病也是该行业发展中面临的主要风险，比如2018 年 8 月以来爆发的非洲猪瘟，对于牧原股份的经营业绩影响巨大。

目前中国股市由于去散户化和产品化的趋势，使得中小投资者的投资变得越来越困难。因此，对于投资者来说，挖掘成长行业中的优质企业做价值投资，才是未来正确的投资理念。

（作者单位：甘肃财贸职业学院）