两权分离、高管激励与外部融资的组态效应对研发投入的影响——基于fsQCA方法的实证分析

施 军 吴 佩

（上海师范大学旅游学院，上海 201234）

随着信息技术、网络技术的迅猛发展以及广泛应用，我国积极推进信息化建设，不断加大对信息技术服务业的政策扶持和资金支持，极大地促进了信息技术服务产业的科技创新活动。然而，我国信息技术服务产业现在仍然存在着基础领域内创新能力较低，核心工业软件对外依赖程度较大等问题，自主研发创新能力依旧面临着较为薄弱的境遇。企业的研发创新离不开研发投入的支持。因此，如何提高企业的研发投入是信息技术服务业面临的一大难题。

与传统行业相比，信息技术服务企业技术更新换代快，研发创新成为该行业的核心环节。然而，研发创新活动存在着研发周期久、成本大、结果不确定等问题。基于此，企业应该怎样提高研发投入，增强自己的自主创新能力？目前，国内外关于研发投入的研究已取得了较多成果，大多从企业内部治理机制或外部宏观环境两方面[1]来探讨某一种或两种因素，关于多因素协同作用对研发投入影响的研究还需进一步深入。因此，本文通过运用模糊集定性比较分析（fsQCA）方法，从企业实际控制人两权分离的角度出发，基于公司内部人员治理和外部融资渠道分析各要素间的协同作用对研发投入的影响。本文的研究结论有助于信息技术企业构建研发投入路径，为上市公司未来的内部治理和外部融资提供更为有效的参考。

一、文献综述与模型构建

1.两权分离

基于我国特殊的制度背景，我国上市公司内部的股权结构大多较为集中。在金字塔持股、交叉持股等方式下，企业实际控制人的现金流权与控制权更容易发生分离[2],并且两权分离的大小会产生两种不同的效应。当两权分离中现金流权占比较高时，两权分离对实际控制人表现为“激励”效应，可以激励实际控制人增加对管理层的监督，缓解与管理层的代理冲突。当两权分离的控制权较高时，企业实际控股人可能通过“隧道挖掘”的行为来谋求自己的不正当利益[3]，产生“堑壕”效应。这不仅会降低企业的经营绩效，也会造成企业现金流的不足，降低了企业的研发投入。基于上述分析，本文认为实际控制人两权分离度的大小会对企业的高研发投入产生影响。

2.高管激励

（1）薪酬激励

已有研究认为，高管薪酬激励与企业研发投入具有正相关关系。朱晋伟等[4]研究发现，对于平均年龄较大和教育水平较高的高管团队，薪酬激励能够增加企业技术的创新投入。因此，出于追求短期绩效的目的，高管可能会压缩企业的研发支出，从而导致研发投入的不足。对于信息技术服务企业来说，技术的更新换代需要进行大量的研发投入，本文认为薪酬激励有利于企业的高研发投入。

（2）股权激励

已有学者对于股权激励与研发投入两者间关系存在两种不同的结论。一部分学者认为两者具有正相关关系。股权激励作为企业中长期的激励制度，有助于将企业与股东的利益与高管自身利益捆绑在一起，从而使得高管能够从企业长期可持续发展的角度来考虑研发投入，减少机会主义行为，做出最优的决策[5]。另一部分学者认为两者间呈现倒U型曲线。然而，我国资本市场的发展还不够完善，上市公司股权激励的程度远低于倒U型曲线中20%的零界点[6]。因此，在我国制度背景下，高管股权激励主要发挥利益趋同效应，信息技术服务企业可以通过股权激励的方式提高企业的研发投入。

3.外部融资方式

（1）债权融资

基于我国特有的金融体系，银行借款成为许多上市公司的主要融资方式。然而，研发投入的不确定性和高风险性使得企业容易产生逆向选择和道德风险的问题[7]，从而加大了企业的融资约束，提高债权融资成本。即便企业通过债权融资获取了资金，过高的债权融资成本不仅会增加研发投入的成本，也会为企业后续的还本付息带来现金流的压力，从而不利于企业的研发投入。基于上述分析，本文认为债权融资不利于企业的高研发投入。

（2）股权融资

股权融资通常不需要企业进行资产抵押或第三方担保。因此，中小企业更愿意选择以出售股权的方式对研发项目进行融资[8]。同时，股权融资有助于企业缓解研发投入带来的财务风险，促使其对有限的资源进行合理配置。股权投资者需要按照股权比例进行分红，这有利于提高外部投资者对企业内部的监督力度，促使企业能够合理利用融资资金研发投入。李真等[9]通过建立研发投资中最优模型发现，股权融资对企业的研发创新贡献最大，其次是政府财政补贴。与其他行业相比，信息技术服务业的企业拥有的无形资产比重较大，相较于其他外部融资渠道，股权融资使其更容易获得研发资金。因此，本文认为股权融资有利于信息技术服务企业进行高研发投入。

（3）政府补贴

当企业存在内部现金流不足和外部融资约束时，政府补贴作为直接的现金流能够很好地缓解这一问题。许多学者研究发现，政府补贴对企业研发投入具有激励作用[10]。首先，政府补贴可以提供企业所需的研发要素，降低研发要素成本，提高企业的研发投入水平。其次，政府补贴的信号传递作用可以提高外部投资人的投资意愿，降低外部融资成本，促使企业获得更多研发资金。相比于制造业等大规模行业，信息技术服务企业规模较小，外部融资约束较高，因此通过政府补贴对企业的高研发投入有积极影响。

基于上述理论分析，本文构建了图1所示的研发投入组态分析模型。

图1 两权分离、高管激励与外部融资的组态效应对研发投入的影响模型

二、研究设计

1.研究方法

20世纪80年代Ragin[11]提出了定性比较分析法（QCA）。QCA不仅可以用来探讨不同前因变量间的组合路径对结果变量的影响，也适用小样本的案例分析。QCA共有3种类型。相较于csQCA与mvQCA，fsQCA通过引入隶属度的概念，模糊了理论案例中集合的界限，可以分析前因变量程度的变化与结果变量间的关系，有效地解决了矛盾组态的问题。

2.数据来源

本文选取2014年～2019年我国沪深两所信息技术服务业上市公司为研究对象。研究所需的薪酬激励、股权激励、股权融资、债权融资、政府补贴和研发投入均来自Wind数据库，两权分离度则通过2019年各公司年报计算获得。在剔除被ST、*ST的公司等公司样本后，本文最终获得64家样本公司，448个观测值。本文通过Excel进行数据整理，通过fsQCA3.0进行数据分析。

3.变量测量与校准

（1）结果变量

研发费用是衡量企业研发投入的关键指标。企业规模的不同和资金的实力差异会对企业的研发费用产生影响。因此本文用研发支出与营业收入的比值来横向比较企业研发投入的强度。

（2）前因变量

两权分离度。根据Claessens等[12]的计算方式，控制权是股权结构图中企业实际控制人在控制层中拥有的最小控制权比例之和，现金流权是所有控制链条上控制人持股比例乘积的总和。两权分离度是指实际控制人控制权与现金流权的差值。

薪酬激励。本文选取企业年报中的“高管薪酬总额”并对其进行自然对数处理。

股权激励。我国上市公司主要通过授予企业高管一定持股比例进行激励。因此，本文将管理层持有的总股本数与企业总股本的比值作为股权激励的测量指标。

债权融资。目前我国上市公司主要的负债来自于银行借款，考虑到并不是所有企业都发行债券。因此本文用企业资产负债表中的短期借款、长期借款和应付债券三者之和与企业总资产的比值作为测量指标。

股权融资。本文将资产负债表中股本和资本公积之和与企业总资产的比值作为测量指标。

政府补贴。本文选取Wind数据库中政府对企业补助金额并对其进行自然对数处理。

（3）数据校准

与传统分析方法相比，QCA需要先对前因和结果变量进行校准处理，从而将原始数据转换为布尔代数逻辑下的0-1集合数据，给变量赋予集合隶属[13]。本文参考Ragin[11]的研究，将95%，50%，5%作为6个连续变量的3个锚点进行校准。两权分离度则通过判断其差值进行校准，若大于0，说明实际控制人存在两权分离的现象，赋值为“1”；若等于0，说明实际控制人不存在两权分离，赋值为“0”。各变量校准锚点如表1所示。

表1 各变量校准锚点

三、结果分析

1.必要条件分析

首先，对已校准过的单个变量是否为研发投入的必要条件进行分析，结果如表2所示。在fsQCA中，当单个前因变量的一致性超过0.9时，可以认为该变量是结果变量的必要条件。从表中可知，本文的6个前因变量的一致性水平都低于0.9，均不属于必要条件，因此进一步采用组态分析的方法研究高研发投入各触发要素的组合。

表2 高研发投入的必要条件分析

2.条件组态分析

本文在进行数据分析时，将软件中的频数阈值设为1，一致性阈值设为0.85，高于建议的最低阈值0.75[11]。同时为了减少潜在矛盾组态，将PRI小于0.75的真值表行排除[13]。通过对真值表进行标准分析后，共得出4条高研发投入的组态路径如表3所示。4条组态中一致性最小的为0.894，最高的为0.946，说明这4种组态是产生企业高研发投入的充分条件。总体组态的一致性为0.903，表明在满足这4种组态的案例中，有90.3%的企业表现出高研发投入行为。总体组态的覆盖度为0.565，表明4种组态共同解释了56.5%的案例。本文解的一致性和覆盖度均高于临界值，表明实证分析有效。基于4种条件组态路径，我们可以进一步分析企业内部人员治理和融资方式在提高企业研发投入中的差异化适配关系。

表3 高研发投入组态

在组态1中，虽然企业没有对高管实施股权激励，但当实际控制人不存在两权分离时，其谋私的可能性较低。此时，实际控制人与企业间存在相同的利益目标。实际控制人为了提高企业绩效会积极进行研发投入活动。同时，信息技术服务企业的规模较小，有着较高的债权融资约束。因此，企业更容易通过政府补贴和股权融资的方式获得研发资金。政府补贴作为该组态的核心条件，不仅可以给予企业部分研发资金，还能够向外部投资者传递出积极信号，缓解外部投资者与企业间信息不对称的情况，从而有利于企业通过股权融资获取更多研发资金，实现企业的高研发投入。

在组态2中，当企业不存在两权分离时，实际控制人与其他中小股东保持一致的利益。此时，企业内主要存在第一类代理问题。企业通过对高管实施薪酬激励，有利于较快调动高管工作的积极性，促使其将自身利益与公司利益保持一致，从而可以弥补高管出于研发投入不确定性和高风险性的特征而放弃投入成功后带来高收益的损失。此外，组态2中股权激励能够使得高管从企业长期绩效出发，积极开展有利于企业长期发展的研发活动。同时，企业通过薪酬激励和股权激励的组合激励方式，可以降低股东与高管间信息不对称问题，提高外部市场及投资者的预期，吸引更多投资者进行股权投资，促使企业获得更多的研发资金进行研发创新。在此路径中，本文发现，对于信息技术服务类企业来说，在不确定是否有政府补贴的情况下，与于债权融资相比，企业通过选择股权融资的方式更能够促进企业的研发投入活动。

本文通过对比组态1和组态2发现，当企业没有两权分离，也不没有通过债权融资和股权融资时，企业既通过政府补贴提高研发投入；也可以通过对高管实施组合激励提高研发投入。组态1的唯一覆盖度和一致性略高于组态2。由此可见，对于信息技术服务企业来说，相比于薪酬激励和股权激励的组合激励，政府补贴对高研发投入的影响更具解释力。

在组态3中，当企业不存在两权分离和薪酬激励时，一方面，企业可以通过股权激励将高管自身利益与企业利益绑定在一起，有助于高管充分利用企业已有资源进行研发投入。另一方面，由于企业与政府间存在信息不对称的情况，使得企业在运用政府补贴时存在逆向选择和道德风险的问题。此时，企业通过对高管实施股权激励，有助于提升高管的责任感和使命感，促使高管合理运用政府补贴和现有资源进行研发创新。基于组态3，本文发现股权激励能够提高政府补贴对研发投入的促进效果，股权激励与政府补贴对企业的高研发投入具有协同作用。

在组态4中，当企业不存在两权分离时，实际控制人可能通过较高的控制权非法侵占公司和其他中小股东的利益，从而降低外部投资者的投资意愿。同时，实际控制人的“掏空行为”也会增加银行的监督成本和面临的违约风险，提高了企业的债权融资成本。因此，没有政府补贴的企业通常会选择融资成本较低的股权融资。此外，股权激励使得高管作为公司受益人之一，可以在一定程度上缓解实际控制人的“掏空行为”，降低两权分离对研发投入的消极作用。同时，高管持股具有信号传递的作用，可以向外部投资者传达企业发展潜力和美好前景等积极消息，有利于吸引外部投资者投资，为企业筹得更多资金进行研发投入。

四、结论与讨论

本文以2014年～2019年沪深两所信息技术服务业的上市公司为样本，运用fsQCA方法，通过分析6个前因变量间的协同作用对企业高研发投入的影响。通过分析，本文得出以下结论：（1）当企业不存在两权分离、股权激励和债权融资时，企业通过政府补贴既可以获得研发资金，也能够释放积极信号，增加企业股权融资的机会，提高研发投入。（2）当企业不存在两权分离和债权融资时，可以通过对高管实施薪酬激励和股权激励的方式降低股权融资约束，从而有利于企业通过股权融资获取更多资金开展研发活动。（3）当企业不存在两权分离、薪酬激励、债权融资和股权融资时，可以通过股权激励和政府补贴的协同作用实现高研发投入。（4）当企业存在两权分离，但没有薪酬激励和政府补贴时，股权激励既可以减少两权分离对研发投入的消极作用，也可以降低融资约束，有利于企业通过股权融资和债权融资提高研发投入。

基于上述结论，本文的实践启示在于：首先，从企业层面考虑。虽然在两权分离的情况下，企业也存在高研发投入的组态，但该组态只占1/4，可见较高的两权分离度对研发投入确实存在消极作用。因此，企业可以通过对高管实施有效的激励，增加对企业关键信息披露等方式加强对实际控制人的监督行为。其次，政府需要加强对企业的监管力度，加大对实际控制人掏空行为的处罚，促使企业实际控股股东能够得到有效的监督和控制。同时，对于需要大量资金进行研发投入的高新技术企业来说，政府需要将财政补贴与金融市场相结合，增加企业的融资渠道，降低企业的融资成本，拉动更多社会资本来支持该行业企业的研发投入。