人民币国际化程度测算与影响因素分析
——基于SDR篮子货币的对比
2021-06-10蒋平
蒋 平
(中国人民银行成都分行,四川 成都 610041)
一、引言
2008 年全球金融危机以来,以美元为主导的国际货币体系暴露出诸多缺陷和弊端,国际社会纷纷呼吁改革现行货币体系,构建多元化国际货币格局。与此同时,中国跃居为世界第二大经济体,在国际和国内力量的共同推动下,人民币国际化进程逐渐加快。十余年来,通过签署双边本币互换协议、发展人民币离岸市场、实施“沪港通”“深港通”等系列举措,人民币作为计价货币、支付货币和储备货币的功能不断深化,国际接受度和认可度日益提高,并在2016年10月正式加入SDR成为全球储备货币。
尽管人民币国际化取得一定成绩,但与中国在全球经济中所占分量相比,人民币的国际地位仍处于相对较低水平。2018年,中国GDP全球占比超过15%,进出口总额全球占比超过11%,净国际投资头寸全球份额超过11%,但人民币仅占国际清算总量约1.85%,占全球外汇交易总量约2%,占全球官方外汇储备比例约1.89%。可以说,人民币在国际货币体系中的作用与中国经济的国际地位相比,还存在较大的差距。当前,在新冠肺炎疫情持续、全球经济出现衰退和逆全球化趋势下,国际货币体系结构进入新一轮寻找均衡态的转换期和动态期,人民币国际化迎来新的机遇和挑战。如何科学有效测量人民币国际化程度,深入剖析人民币国际化的影响因素,进而为人民币国际化的合理路径提出可行性建议,成为值得关注的议题。
二、文献综述
由于货币职能的多样性,如何准确衡量货币的国际化程度成为学术界的研究热点和难点。目前主要有两种测算方式:第一种方式是从国际货币的基本职能出发,选取相应的代理变量直接测算货币国际化程度,主要包括外汇储备、外汇交易、债券投资中的货币份额以及汇率钉住国家比率等指标。李建军等(2013)通过比较主要国家货币在跨境贸易结算、外汇市场交易和世界储备中的比重,发现人民币国际化仍处于较低水平。吴舒钰和李稻葵(2018)认为,相较于货币交易属性的波动性和偶发性,货币的储备属性因其稳定性更能反映货币的国际化程度,基于国际投资头寸表计算的主要货币在国际投资总额中所占份额发现,人民币已跻身全球前五大国际货币。第二种研究思路则是通过构建货币国际化指数,以解决货币国际化程度的综合衡量问题(林乐芬和王少楠,2016),但指标的赋权普遍缺乏明确的客观标准,甚至简单地设定为等额权重。主成分分析法较好地解决了指数构建中指标权重难以客观确定的问题,为货币国际化程度的准确测度提供更为有效的研究方法。总体来看,第一种测量方式简单直观,但只能体现货币国际化职能的某一方面,无法综合衡量货币国际化程度,也就难以反映各国货币国际化程度的实际差异。为有效解决货币国际化指数构建中各项指标权重难以客观确定的问题,本文将基于主成分分析法构建综合指数,以更科学有效地测算货币国际化程度。
关于货币国际化影响因素的研究中,国内外学者普遍认为主要包括:一国经济水平、金融市场发展程度、通货膨胀率、汇率稳定性、贸易顺差、资本流动、实际利率等(白晓燕和邓明明,2013)。白钦先和张志文(2011)对日元国际化研究发现,外汇储备占比的提高对日元国际化程度呈显著负向影响。Frankel(2012)对人民币国际化研究发现,金融市场发展水平是最重要的影响因素,其次是经济规模和贸易总额。此外,资本账户自由化、汇率波动也被认为是影响人民币国际化程度的重要因素(周宇,2016)。
与现有文献相比,本文试图在以下方面有所贡献。第一,基于货币国际化的基本职能,运用主成分分析法构建货币国际化前景指数与相对指数,分别反映由经济基本面因素和结构化因素决定的货币国际化程度,并对国际货币体系的动态演进进行比较分析。第二,基于货币国际化的国际实践,从经济实力、金融体系、社会稳定、政府效能等角度,考察影响货币国际化程度的主要因素,以期为人民币国际化的合理路径提供有效建议。
三、货币国际化程度测算
(一)指标选择
基于国际化货币的基本职能和数据的可获得性,本文选取6 个指标构建货币国际化程度的测量指标体系(表1),以美元(USD)、欧元(EUR)、英镑(GBP)、日元(JPY)以及人民币(CNY)5种SDR篮子货币为研究对象。
表1 货币国际化程度指标衡量体系及数据来源
鉴于人民币国际化正式启动于2009年7月,本文样本期设定为2010 年1 季度至2018 年4 季度。为保证数据频度的一致性,利用Eviews10.0 软件,运用Quadratic-Match方法将非季度数据转化为季度数据。
(二)测算方法
因客观合理的评价标准和权重确定,主成分分析法(PCA)在指数构建中得到广泛运用。该方法利用正交变换将多个可能相关变量转换为一组新的互不相关变量,进而研究变量之间的内在结构。参考Chen &Woo(2010)的研究方法,本文将以货币国际化职能的6个测量指标为基础,运用主成分分析法构建综合指数,以反映货币国际化程度。
假定时间长度为T,指标数量为P,由此构成矩阵XT×P,xj为矩阵XT×P的第j 列。∑P×P为P 个指标的协方差矩阵,θi(i=1,2,···,P)为矩阵∑P×P的第i 个特征值,为矩阵∑P×P的第i 个特征向量。则第i个主成分Fi=Xβi,且θi=var(Fi)。根据主成分的重要性,可综合构造货币国际化指数如公式(1)所示:
其中第j个指标的权重为:
(三)权重确定
货币国际化的必备条件一般划分为经济基本面因素和结构性因素,其中经济基本面因素主要包括货币发行国的经济实力、币值稳定性、国际贸易竞争力等,而结构性因素主要包括金融市场广度与深度、资本账户开放程度等。本文对货币国际化测量指标进行分解,将经济基本面因素的作用剥离后,对剩余的结构性因素进行主成分分析,从而构建货币国际化程度综合指数。
选择以下变量衡量经济基本面:国内生产总值全球所占份额(GDPs),反映经济规模;进出口规模全球所占份额(TRADEs),反映对外贸易规模;通货膨胀率(CPI),反映经济稳定程度。为解决内生性问题,本文将解释变量滞后一期,然后分别将6个货币国际化测量指标作为因变量Share代入公式(3)的回归模型:
通过OLS 回归可得到6 个指标的拟合值向量和残差向量,其中残差向量反映结构性因素。对残差向量进行主成分分析,根据式(2)可计算各项指标最终权重,结果如表2所示。
表2 货币国际化程度指标最终权重
(四)测算结果与比较分析
将每种货币的国际化测量指标乘以相应的权重并相加,可得到该货币加权指数,本文称之为总量指数(TI),即衡量该货币目前的总体国际化程度。同理,将上述回归模型所得的货币国际化测量指标的残差向量,乘以相应权重并相加,可得到残差加权指数,本文称之为相对指数(RI),即剔除经济基本面因素后,结构性因素所支撑的货币国际化程度。最后,总量指数减去相对指数可得前景指数(PI),即衡量该货币的国际化发展前景。第j种货币对应的指数计算分别如公式(4)~(6)所示:
将相关数据带入公式(4)~(6)后,五种货币国际化指数测算结果如表3所示。
表3 货币国际化程度总量指数、相对指数及前景指数
从总量指数测算结果来看,美元是全球首要国际货币,国际化水平明显高于其他货币。受欧债危机等不利因素影响,2011 年以来欧元国际化总量指数有所下降,但仍处于较高水平,稳居世界第二位。作为传统的国际化货币,英镑与日元的总量指数相对稳定,但远低于美元和欧元。人民币国际化初始水平较低,2010 年时总量指数仅为0.20,国际市场使用程度几乎处于空白状态。但随着中国涉外经济规模的持续增长,人民币在全球贸易、金融交易等方面的使用规模不断扩大,总量指数逐年增长,2015年人民币国际化总量指数首次超过1.00,达到1.02,2018 年增长到历年峰值1.20。
从相对指数测算结果来看,美元相对指数呈快速增长态势,并在2014年后逐渐反超欧元,彰显其强劲的国际货币地位。虽然欧元相对指数在2014年之前高于美元,但受欧债危机、英国脱欧以及欧盟成员国政治矛盾等不利因素影响,欧元相对指数自2012 年开始下跌。欧元国际化地位主要来自内部成员国的政策支持、金融制度和市场开放等结构性因素,但受制于缺乏统一国家政权支撑,欧元抗风险和危机能力较弱。日元相对指数始终为负,且明显低于其他货币,说明国际化水平并没有达到与其经济规模相匹配的程度,国际社会缺乏话语权、汇率不稳定等因素在一定程度上降低了日元国际化水平。人民币相对指数始终为负且呈波动下降趋势,说明金融市场发展不均衡、市场结构不合理、金融体系运行效率较低等因素,在一定程度上制约了人民币国际化进程,即我国政策与制度等结构性因素的改善幅度长期滞后于经济规模的扩张速度。
从前景指数测算结果来看,五种货币的前景指数均为正值,呈现出头部币种的“马太效应”。美元的前景指数始终最高,因其强大的经济基础支撑而被长期看好。欧元的前景指数走低,可能在于内部成员国众多,而经济基础不同,导致欧元对经济基本面因素的变化更为敏感。受英国脱欧等因素影响,英国经济发展前景不明朗,前景指数逐步走弱,尤其是2016年公投后,前景指数处于历史低位水平。在日本经济陷入衰退的背景下,日元前景指数明显波动下跌,随着各项财政刺激政策等举措的实施,近年日本经济发展相对稳定,以及市场避险情绪逐步增强,日元的前景指数有所回升。作为全球最大的发展中国家,中国经济始终保持中高速增长,人民币前景指数也呈现出波动上升趋势,相继超过日元和欧元,并在2015年达到峰值21.88。随着中国经济增速放缓,人民币前景指数于2016 年开始有所回落,但仍明显高于其他国际货币,仅次于美元居全球第二位。
总体来看,虽然一国的经济综合实力是提升货币国际化水平的坚实基础和重要动力,但经济发展与其金融市场的基础设施建设、改革与开放程度、监管效率等结构性因素的有效配合和相互协调也至关重要。
四、货币国际化影响因素分析
(一)变量选取与模型设立
根据已有研究,国际化货币通常具备如下特征:该国经济规模和国际贸易水平在全球占据重要份额;金融体系发达有效且流动性强;货币价值和社会经济相对稳定,且政治环境相对稳定;同时,受货币使用惯性和路径依赖的影响,国际货币体系的黏性也决定了货币体系很难在短期内发生改变。由此,本文构建解释变量指标体系如表4所示。
表4 货币国际化程度影响因素变量选取与数据来源
为解决内生性问题,本文将部分解释变量滞后一期,模型分别设定如公式(7)~(9)所示:
其中,i表示货币币种,t表示时间。
(二)平稳性与截面相关性检验
为避免出现伪回归问题,需对各面板序列进行单位根检验。LLC检验结果如表5所示:GDPs、TRADEs、CPI、FD、KAOPEN、Military 等变量至少在10%显著水平下平稳,VOL和PS经一阶差分后均平稳。
表5 面板序列的LLC检验结果
进一步做组间异方差和截面相关性检验,结果如表6 所示,Wald 检验通过,说明变量间存在组间异方差性;Breusch-Pagan LM 和Friedman 检验证明截面相关性检验通过。
表6 组间异方差性和截面相关性检验
(三)模型估计
分别运用FE 和GMM 方法进行面板数据模型估计,结果如表7所示。
表7 总量指数、相对指数和前景指数回归结果
从总量指数的回归结果来看,GDPs、TRADEs、CPI、D.VOL、STINT、FD、KAOPEN的系数均显著,D.PS和Military 在FE模型中不显著,在GMM模型中显著。其中GDPs、TRADEs、STINT、FD、KAOPEN、D.PS 的系数为正,说明一国的经济规模、对外贸易规模、金融市场短期收益率、金融深化程度、资本账户开放度、政治稳定性对该国货币的国际化程度有显著的正向作用,符合理论预期。CPI、D.VOL的系数均为负,说明一国的通货膨胀率和汇率波动性对该国货币的国际化程度有负向作用,也符合理论预期。与预期相反的是,Military 系数为负,即一国军事实力与货币国际化程度关系并不一定呈正相关。
从相对指数的回归结果来看,GDPs 的系数显著为负,说明若一国经济规模较大,但受制于其他结构性因素,其国际化程度不一定越高。其他变量系数与总量指数模型中的结果基本相似,且除了TRADEs、D.PS 在FE 模型中不显著,但在GMM 模型中显著以外,其他变量均显著,说明本文选取变量都能有效衡量货币国际化进程。
从前景指数的回归结果来看,GDPs、TRADEs 的系数显著为正,且系数明显大于总量指数模型,说明经济规模、对外贸易规模更能显著影响货币的国际化前景。STINT、FD 系数均为正,说明制度因素中的金融市场短期收益率和金融深化程度对人民币国际化前景有正向的促进作用。CPI 系数绝对值相较于TI模型明显偏低,说明通货膨胀率对人民币国际化前景的负面影响较小。
进一步地,在模型中加入哑变量dummy,代表“一带一路”重大倡议,估计结果如表8所示。在TI、RI模型中,dummy 为负,说明受制于其他结构性因素,“一带一路”重大倡议对人民币国际化提升的实际推动作用还未充分释放。但在PI 模型中,dummy 变量显著为正,说明“一带一路”重大倡议对人民币国际化前景具有正向的积极作用。
表8 加入“一带一路”倡议虚拟变量的面板回归结果
(四)格兰杰因果检验
为进一步分析各影响因素与人民币国际化间的关系,对人民币国际化指数与各变量进行格兰杰因果检验。以GDPs-RTI 为例,检验模型设定如公式(10)所示:
其中滞后阶数p 根据AIC、SBIC 信息准则确定。人民币国际化指数与其他影响因素间的格兰杰因果检验以此类推,检验结果如表9和表10所示。
由表9 可知,GDPs、TRADEs 和CPI 均是RTI 的格兰杰原因,说明经济规模和对外贸易规模对人民币国际化有显著的促进作用,但近年来人民币国际化程度和CPI水平同步走高,也需警惕国内通胀风险。对于RRI 和RPI 而言,GDPs、TRADEs 是两者的格兰杰原因,CPI 均不是两者的格兰杰原因,说明通货膨胀率不是影响人民币国际化程度的重要因素,但是较强的经济实力和规模,外加参与全球商品贸易,进而促进货币交易,能显著提升人民币国际化前景。在结构性影响因素方面,STINT、KAOPEN、D.PS 不是RTI、RRI和RPI的格兰杰原因,说明金融市场短期收益率易受国际经济金融环境影响而波动,而中国的政治稳定性一直较为平稳,对人民币国际化影响并不显著。D.VOL、FD、Military、dummy 均是人民币国际化程度指数的格兰杰原因,说明汇率波动性、金融市场深化程度、军事实力、“一带一路”倡议等结构性因素均会影响人民币国际化的现状和未来前景。尤其对于RRI来说,由于现阶段金融市场发展不足、金融体系运行效率较低等结构性因素制约,导致人民币相对指数始终为负。中国军事实力的快速提升为人民币国际化提供保障。最后,综合表8 和表9 的结果可知,“一带一路”重大倡议的实施虽然不能马上扭转人民币国际化水平较低的现状,但对人民币国际化的未来前景有显著的促进作用。
表9 各影响因素对人民币国际化指数的格兰杰因果检验
表10 人民币国际化指数对各影响因素的格兰杰因果检验
由表10 可知,RTI、RRI、RPI 均是GDPs 的格兰杰原因,说明人民币的国际化地位提升有助于促进中国经济规模增长。RTI、RRI、RPI 均不是TRADEs 的格兰杰原因,反映出作为全球第一贸易大国,人民币国际化对于中国贸易规模的扩大效应相对有限,如今更需侧重于优化贸易结构、升级贸易方式。RTI、RRI、RPI均是CPI、STINT、KAOPEN 的格兰杰原因,说明人民币国际化程度的提高也促使CPI水平同步走高,需警惕国内通胀风险;人民币国际化也利于中国国内投资受到青睐,即表现为金融市场短期收益率的提高;同时利于资本账户开放度的提高。RTI、RRI、RPI 均不是FD、D.PS、Military 的格兰杰原因,即人民币国际化不会直接促进金融深化程度、政治稳定性、军事实力的提升。RRI、RPI 是D.VOL、dummy 的格兰杰原因,说明人民币国际化相对指数和前景指数均有利于币值的稳定性和“一带一路”重大倡议的推进。
五、结论与启示
从总量指数看,美元和欧元始终是最重要的国际化货币,人民币国际化程度仍处于较低水平;从相对指数和前景指数看,金融市场发展滞后等结构性因素在一定程度上制约了人民币国际化进程,但人民币国际化发展前景良好;从货币国际化程度的影响因素来看,经济实力、贸易规模等经济基本面对人民币国际化具有明显的促进作用,但只有健全相适应的结构性条件,才能最终实现货币国际化。基于此,对进一步推进人民币国际化提出如下建议:
第一,强大的经济综合实力是推动人民币国际化的基础性因素,并决定着人民币国际化的可持续性。应加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,保持经济稳定持续增长,确保人民币国际化行稳致远。持续优化贸易结构,深化多元化的多边贸易关系,增强外贸竞争力,推动人民币在进出口贸易中广泛使用,夯实人民币国际化基础。有效维持和保护国家安全、政治稳定,提升国际社会对人民币资产的认可度和持有度。
第二,完善的金融制度和政策环境是促进人民币国际化再提速的关键所在。应继续扩大金融业双向开放,有序提升资本项目可兑换程度、利率和汇率市场化水平。深化金融供给侧结构性改革,对接更多国际通行准则,优化调整金融市场结构,提升金融资源的合理高效配置,扩大金融产品对外高质量供给,进一步提升我国金融环境的稳定性和透明度,全力服务于人民币国际化进程。
第三,加强金融软硬基础设施建设,支持人民币在跨境投融资、金融交易和货币储备中的使用,增强配置人民币资产的可获得性。整合优化人民币跨境支付结算渠道和资源,加快以人民币跨境支付和清算体系为核心的多层次、全方位硬环境建设,提高人民币跨境支付结算的便利和效率,强化人民币计价和支付结算职能。