企业杠杆率对永续债券发行的门槛效应研究

陈少敏 吴 丹 钟碧兰

（1.中国人民银行南宁中心支行，广西 南宁 530028；2.中国人民银行桂林市中心支行，广西 桂林 541004）

一、引言

2019年12月中央经济工作会议对我国经济总体形势的表述为“‘三期叠加’影响持续深化，经济下行压力加大”，强调要保持宏观杠杆率基本稳定，将“去杠杆”转向“稳杠杆”。在经济下行与防控风险背景下，企业经营将面临更为严峻的外部挑战，企业融资方式也面临更高要求。传统的融资模式已难以满足企业日益扩大的资金需求：若过度负债会造成企业杠杆率不断攀升，使企业面临更大风险；若通过增发股票进行融资，则可能会造成股东权益稀释，损害原有股东权益。而永续债券作为企业筹集长期资金的新型工具，具有有效降低企业杠杆率水平、不分散企业控制权且发行限制较少等特点，能在补充资金前提下不增加企业债务、不损害股东权益、且有利于调整企业债务期限结构，它将成为企业融资的一种新方式。

目前，我国市场普遍认为永续债具有“债股”双重属性，两属性孰强孰弱、如何更好地为企业服务是研究关注的重点。同时，企业高杠杆率会阻碍再融资和累积高风险，但杠杆率过低则对资本撬动有限，不利于企业发展壮大。因此，企业杠杆率势必存在合理的阈值水平，处于不同阈值区间会对企业融资行为造成差异化影响。为探究企业杠杆率水平与其融资方式，尤其是永续债券发行的关系，了解永续债是否对企业在降杠杆、扩资金、稳权益等方面发挥作用，势必需要对企业永续债券发行动机进行探究，并结合企业杠杆率、净资产收益率等厘清其作用机理。

本文通过对比分析发行永续债券和普通债券企业（指发行非金融企业债券的企业，且剔除发行永续债券，下同）的杠杆率。同时，运用门槛面板模型对企业永续债券发行与净资产收益率和企业杠杆率之间的关系进行研究，获得相应的杠杆率阈值，并结合净资产收益率分段变化情况分析我国企业融资行为转变方式和归纳我国永续债券的债股属性。进一步厘清永续债发行的作用机理，了解企业杠杆率有效阈值水平，以实现企业资产负债表优化、融资方式的转变、永续债券相关制度的完善等目标。

二、文献综述

（一）国外研究

1.关于永续债券的发行动机。永续债券作为一种混合型的融资工具，起源于17世纪的荷兰，在国外已有较长的发展历史。国外学者对永续债券的研究主要聚焦于其发行动机，认为补充企业资本金、修饰企业财务报表、提升企业信用评级是企业发行永续债券的主要动因。Yao（2014）指出永续债券在会计划分上可作为权益资本，能够有效调节企业杠杆水平，美化财务报表。Gunderson（2014）指出永续债券的发行动机主要有补充金融机构的资本金、提升企业自身的信用评级、粉饰企业财务报表和帮助企业锁定长期限的资金等。

2.关于永续债券的融资效果。国外学者关于永续债券融资效果的研究较少，现有研究结论表明发行永续债券在降低企业杠杆水平、提升企业财务绩效方面发挥较好作用。Gapeev &Kühn（2005）通过比较传统债权、股权和永续债券融资的优劣，得出永续债券在优化企业资本结构方面效果明显。Yuen（2012）认为虽然永续债券在实际中受制于企业自身存续期等因素影响，通常只能满足企业的中短期融资需求，但在降低企业杠杆水平方面具有优势。

（二）国内研究

1.关于永续债券的发行动机。永续债券在我国的发展时间相对较短，在国内仍属于创新型融资工具，国内学者对永续债券的研究仍处于起步阶段，主要通过案例对永续债券的发行动机和融资效果等内容进行研究。在发行动机方面，永续债发行目的主要是优化资产负债结构。王志仁（2017）通过构建Logis⁃tic 回归模型对企业永续债券发行动机进行研究，发现财务风险较大、偿债能力较差的企业为优化企业资本结构更倾向于发行永续债券。白雪（2019）对恒大集团发行永续债券融资进行实例分析，发现优化资本结构、增加资金流动性是恒大集团发行永续债券的主要动因。康晗（2020）以首开股份为例，分析房地产企业发行永续债券的动机，得出与白雪（2019）相同的结论。在融资效果方面，永续债券能有效拓宽融资渠道。高倩（2015）则对比企业股权、债权和永续债券三种融资方式，得出企业使用永续债券的融资效果优于使用权益融资和普通债务融资。宗文娟等（2017）通过对比规模相近的发行永续债券企业和未发行永续债券企业，得出发行永续债券企业的每股收益显著高于未发行永续债券企业的每股收益的结论。蔡振（2018）通过分析永续债券优势指出永续债券对丰富我国国企融资渠道、调整企业债务期限结构起到积极作用。

2.关于企业资产负债结构与融资方式之间的影响。国内学者对企业杠杆率水平与企业融资方式之间的作用关系研究成果较多，认为多元化的融资方式更有利于企业调整其资产负债结构，适度的杠杆率水平能有效提升企业价值。汪辉（2003）以1998～2000年我国沪深两市A股上市企业数据为样本，采用OLS回归模型进行分析，得出我国上市公司适度的负债融资有助于强化企业治理能力、提升企业价值的结论。林钟高等（2011）则以2003～2010 年沪深两市A 股上市企业数据为回归样本进行分析，指出过高的杠杆率将削弱企业的价值创造能力。关静（2011）以2007～2009 年间发行公司债的71 家上市公司为样本，通过构建Logistic模型发现上市公司通过多元融资方式可以有效优化公司杠杆率水平，实现公司价值最大化。

综上所述，国内外学者普遍认同永续债券是一种具有“债股”双重属性的混合型金融工具，永续债券的发行有助于提升企业资本结构，优化财务指标，与企业负债和投资情况密切相关。由于永续债券在国内发展时间较短、相关规范尚未健全，国内目前对永续债券发行动机、融资效果的研究主要停留在理论层面，较少运用计量工具分析研究企业资产负债结构与永续债券发行之间的关系，尤其是对不同债务结构下企业融资行为转变、是否发行永续债券等相关研究较少。因此，本文在现有研究的基础上，通过分析永续债券发行主体杠杆率与发行永续债券的门槛效应、投资收益与永续债券发行的关系，以实现对永续债券发行动机的深入了解，更好地对我国非金融企业的融资方式和路径提出政策建议。

三、相关理论

（一）永续债券概述

永续债券，是指“不规定到期期限，债权人也不能要求清偿本金但可按票面利率永久取得利息”的债券。由于合约未约定到期日，故又称无期债券。国内永续债券可以分为“可续期债券”和“永续中票”，其中可续期债券包括由国家发改委审核并在银行间市场发行的可续期企业债券（永续企业债）和在证券交易所发行的可续期公司债券（永续公司债）两种。作为一种兼具“股性”和“债性”的新型融资工具，相较于传统债权融资，永续债券具有到期无需还本、到期日不固定、发行便捷和可修饰财务报表的优势；相较于股权融资，永续债券具有降低融资成本、保护股东权益的优势。

（二）企业杠杆率与永续债券发行的理论分析

1.企业杠杆率和永续债券发行的理论分析。负债经营是当代企业经营的主要方式，修正的MM理论指出企业的负债融资具有税盾效应，即企业可以通过债务利息的抵扣，实现企业价值的增加。但随着企业负债的增加，面临的财务风险将会增大。最优资本结构理论指出当企业股权和债券融资的代理成本达到最小时，企业的资本结构达到最优（Jensen &Meck⁃ling，1976）。因此，企业需要通过变更融资方式实现对其资本结构的优化，进而平衡债务抵税效应和财务风险之间的关系。永续债券作为企业的新型融资工具，企业多将其作为权益进行列示，即在国内对于负债比率过高的企业，永续债券的发行不仅可以保持其杠杆率稳定，不增加企业财务风险，而且可以保障原股东权益，确保企业的债权和股权维持在一个合理的范围内，更好实现企业价值的最大化。

2.企业融资顺序的理论分析。企业融资包括内源融资和外源融资，外源融资在企业发展过程中往往发挥较大作用。优序融资理论指出由于信息的不对称性，企业不同的筹资方式将向外部投资者传递着不同的信号（Ross，1977）。随着学者们对优序融资理论研究的深入，啄食理论被提出，该理论指出企业在进行新项目融资时会优先选择融资成本较低的融资方式，由于债权融资具有利息可以抵税的优势，故在企业外部融资中，债权融资往往优于股权融资（Majluf&Myers，1984）。永续债券是一种具有股债双性的新型融资工具，一是在融资成本方面具有优势。总体看来，融资成本介于股权融资和债权融资之间，同时永续债券利用利息抵税的方式进一步降低其融资成本。二是会计处理具有可选择性。依据2019 年1 月财政部《关于印发＜永续债相关会计处理的规定＞的通知》规定，企业对永续债券的会计处理需依据相关金融工具准则同时考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务等因素进行判断。因此，企业通过发行永续债券可以向投资者传递较为积极的信号，更有利于企业筹措长期稳定的资金。

四、实证分析

（一）企业杠杆率走势分析

考虑数据的可获得性，样本主体是所有发行永续债券的企业，选择2014 年三季度至2019 年二季度的季度数据。剔除样本期间大面积缺失数据的样本主体，其余缺失部分数据通过插值法补齐，最终获得476 家企业（截面n=476），20 个季度（时间t=20）的样本数据。本文数据来源于Wind数据库。

样本显示，发行永续债券的企业杠杆率总体偏高，处于75%以上水平，但呈现逐步下降的趋势；而仅发行普通债券的企业杠杆率总体偏低，但呈现上升趋势，在2019年二季度末攀升接近75%水平。

通过行业分类发现，发行永续债券企业杠杆率高主要表现于金融行业。2019 年1 月银保监会批复同意中国银行发行无固定期限资本债券，银行发行永续债券在2019 年呈现井喷态势，上半年银行总计发行永续债券1200 亿元，2019 年上半年末金融业企业杠杆率达到91.18%。剔除金融业后，发行永续债券的非金融企业杠杆率明显下移5个百分点左右，且呈逐步下降趋势，在2018 年四季度与仅发行普通债券的企业杠杆率出现交叉，剪刀差趋势逐渐扩大，表明我国多数永续债券发行主体是在杠杆率水平偏高的情况下选择永续债券作为融资手段补充资金，起到缓解资金需求和降低杠杆的作用。

图1 企业杠杆率对比

（二）指标选取

为更好测度企业杠杆率对永续债券融资行为的影响，本文选择永续债券发行情况作为被解释变量，核心解释变量是净资产收益率，阈值变量是企业杠杆率，控制变量是营业收入增长率、历史已使用授信额度、发行利率和资产规模，运用门槛面板模型进行实证分析。

1.永续债券发行情况。为探究企业在何种经营情况与资本结构下会选择发行永续债券，本文选择永续债券额表征企业发行永续债券行为。考虑数据处理的便捷性，假设发行永续债券的企业均未行使赎回权，永续债券到行权期后继续顺延。同时，为衡量企业在永续债券与普通债券之间的偏好，通过永续债券余额与存量债券余额的比值作为测度企业发行永续债券的意愿和行为倾向，以反映企业发行永续债券的情况。

2.净资产收益率。净资产收益率是企业税后利润与净资产的比率，反映企业运用自有资本的效率，是衡量企业盈利能力的分析指标。企业盈利能力会直接影响融资选择，由于盈利不足以支付债务利息时，债务融资就会减少股东权益，净资产收益率对企业选择债权融资或权益融资是一个重要考量指标。本文选用净资产收益率作为核心解释变量以反映企业经营情况与融资行为的关系。

3.企业杠杆率。从微观层面看，杠杆率在一定程度上反映企业债务负担情况，可以衡量企业偿债能力和负债风险；从宏观层面看，杠杆率可以衡量经济部门的债务规模，较高的杠杆率还会使金融市场脆弱性增加，加大金融风险。本文考量的是微观意义上的杠杆率，在测量上采用负债总额/资产总额指标衡量微观经济主体的债务比重。最优资本结构理论强调最优杠杆率的决定是重要的，但不是一个固定的比率，最优杠杆率应该根据资产价格的高估与低估程度随时变化。因此，本文选用企业杠杆率作为阈值变量来测度企业杠杆率对发行永续债券行为的影响。

4.营业收入增长率。营业收入增长率反映企业的发展潜力。根据吴明娟（2005）的研究，企业成长性对企业价值具有正向影响。对于有较好成长性的企业来说，其偏向于中长期的融资方式，对选择永续债券或股权融资的偏好较高。本文采用营业收入增长率作为衡量企业成长性的变量。

5.历史已使用授信额度。银行机构对企业的贷款授信反映企业的信用状况、经营实力、融资情况和资金状况。在授信额度充足下，企业发行永续债券的可能性会下降，尤其是当企业资产负债水平较低情况下，银行贷款是受企业欢迎的简便融资方式。因此，本文选择历史已使用授信额度作为控制变量，在企业获得银行资金的条件下测度发行永续债券的影响。由于该指标是绝对量指标，用取对数方式以平滑数据。

6.发行利率。永续债券发行利率关系企业融资成本，也反映当下债券市场的融资环境，是企业选择是否采用永续债券进行融资的重要依据。本文根据企业发行永续债券的票面利率，以发行永续债券总额为权重，计算企业发行永续债券的加权平均利率，作为衡量永续债券融资成本的依据。

7.资产规模。肖作平（2006）发现规模大的企业更倾向选择长期债务，以此降低信息不对称和代理问题。因此，企业规模是企业融资方式选择的重要影响因素。本文将发行规模纳入控制变量，考虑到不同规模的企业资金需求量不同，发行规模相应也会有很大差异，选取总资产调整后的发行规模，即以总资产取对数表征企业规模作为控制变量。

（三）永续债券发行与企业杠杆率的门槛回归模型实证

1.模型选择。主流资本结构理论认为，负债具有财务杠杆效应和企业治理效应。但随着负债的增加，企业发生财务危机的可能性会增加。所以，资产负债率不是越高或越低越好，而是存在一个较优的合理水平，能充分发挥其撬动作用，即存在门槛效应，同时净资产收益率对永续债券发行的影响并非单纯的线性关系。

表1 变量选取情况

将Hansen（1999）的面板门槛模型引入研究中，通过自动识别数据门槛值，测算出杠杆率的门槛值以及盈利水平与永续债券发行的非线性作用。其中，以永续债券发行占比作为被解释变量、以净资产收益率为解释变量、以企业杠杆率为阈值变量，其余变量为控制变量，探究在杠杆率阈值效应下企业经营状况对企业发行永续债券的非线性关系及影响程度。模型构建如公式（1）所示。

其中，i=1,2,…,n表示企业；t=1,2,…,T表示时间，频率为季度；bondit表示永续债券发行情况；roeit表示净资产收益率；εit表示控制变量；I为示性函数。模型含义是，当企业资产负债率小于等于γ时，净资产收益率对企业发行永续债券的影响程度为；当企业资产负债率大于γ时，净资产收益率对企业发行永续债券的影响程度为；income、asset、credit、rate为控制变量；为相应的系数。公式（1）即为存在单一门槛的面板模型。

2.门槛效应检验

根据Hansen（1999）研究采用自抽样法进行门槛效应检验，表2是以样本企业杠杆率为门槛变量进行门槛效应检验的结果。在5%显著水平下，杠杆率作为单一门槛变量通过检验；但未通过双重门槛效应检验。

表2 门槛检验结果

（四）模型结果分析

在确定存在杠杆率的单一门槛效应后，通过门槛面板模型研究净资产收益率与企业发行永续债券之间的非线性关系。

1.估计结果。根据模型回归结果，核心解释变量净资产收益率在5%显著水平下通过显著性检验，杠杆率阈值为72.41%。在杠杆率≤72.41%时，弹性系数为-0.0066；在杠杆率大于72.41%时，弹性系数为0.0186。总体看来，在不同杠杆率水平下，净资产收益率与企业永续债券发行情况的关系存在明显差异。

表3 门槛模型回归结果

一是在企业杠杆率低于阈值水平时，企业净资产收益率与发行永续债券行为呈负向关系。从现实意义看，企业负债程度较低，融资能力较好，债权或权益融资都可供选择，债权类融资具有易于实现、操作简便和加杠杆的撬动效应等优势，成为企业获取有限期资金的主要方式。投资收益对永续债券发行呈负向影响，但影响程度低于超过阈值水平时的正向影响，说明在负债水平较低时，企业融资更多倾向于快速、简便获取资金的方式，投资收益不是其主要考虑因素。尤其是不需要过多考虑负债水平或者希望增加杠杆以实现资本撬动，企业永续债券的发行意愿可能有所减弱，选择银行贷款、发行普通债券等方式是企业更为理想和更易操作的选择。

二是在企业杠杆率超过阈值水平时，企业净资产收益率与发行永续债券行为呈正向关系。从现实意义看，企业负债程度较高，融资能力有所下降，同时为防止继续加杠杆骤增企业债务风险，权益类融资成为企业重点考虑的方式。在投资收益增长的条件下，股权类融资更受企业的青睐，由于企业上市条件较高、股票增发可能稀释股东权益等，永续债券易于实现的优势就体现出来，尤其对于未上市企业来说，永续债券发行成为其最优的融资选择。

2.近四成发行永续债券企业融资方式选择较为理想。根据72.41%的门槛值，结合永续债券发行企业看，超过杠杆率阈值的企业有179 个，占样本发行永续债券企业的37.61%，将近四成企业处于阈值的右侧区间，其投资收益对永续债券发行是正向影响关系。杠杆率本身反映企业经营风险情况，杠杆率越高财务压力越大，企业经营风险越高，过高杠杆率伴随着过高的经营风险，债务占比过高时企业在选择融资方式时将更谨慎，偏向选择具有权益性的融资工具，永续债券是较优的融资方式。

在超过阈值水平的179 家企业中有80 家净资产收益率超过2019 年9 月20 日LPR 报价的1 年期利率4.2%，占比为44.69%，超过四成的企业属于更为“主动”发行永续债券的主体。在负债水平、投资收益双高下，发行永续债券既能缓解当下高负债困境，也能在较低条件下获得长期稳定资金。从行业看，主要集中在建筑业、制造业和基建类行业，占比总计63.75%，反映在供给侧结构性改革下，建筑业、部分制造业、电力、交通等基建业融资难度增加，在净资产收益率较高的条件下，采用权益类融资能够优化融资结构、拉长融资期限。对于占比6.25%的银行业，在国家积极鼓励发行永续债券的背景下，为满足资本充足率要求，发行永续债券扩充资本充足率，优化投资结构是银行较为理想的选择。

3.近六成企业通过永续债券获取长期低成本资金。杠杆率低于阈值的发行永续债券企业有292家，近六成企业属于净资产收益率和永续债券发行的负向关系区间，其中净资产收益率小于2019 年9 月20日LPR报价的1年期利率4.2%的企业有254家，占比为86.99%，在投资收益、负债水平双低的情形下，254家企业采用永续债券进行融资。从行业看，主要集中在建筑业、综合业、制造业和电力热力行业，占比分别为28.74%、20.47%、9.84%和8.66%。投资收益偏低一定程度上反映企业经营效益不佳，当企业经营效益不佳时，获取银行贷款较为困难，债券融资成为企业为数不多的选择。永续债券凭借赋权特征能够获得更为长期稳定的资金，对企业吸引力更强。

4.融资条件较理想的企业较少通过永续债券进行融资。杠杆率低于阈值水平、净资产收益率高于4.2%的永续债券企业总计38 家，不足一成的样本企业是属于低负债、高投资回报的企业类型。此类企业负债和投资回报率情况均较为理想，融资难度较低，融资方式选择较多，此类企业较少发行永续债券。

5.仅一成发行普通债券的企业更适合发行永续债券。实证研究发现，普通债券的发行与企业杠杆率不存在明显的阈值效应。本文剔除发行永续债券企业和缺失数据，考虑到非金融企业债券发行主体评级较永续债券发行主体评级范围更大，选取与永续债券相同发债时主体评级，即AA 级及以上发行主体。根据上述处理获得只发行普通债券的企业，结果显示，杠杆率超过阈值水平的企业有266家，占比为13.56%，该类企业信用评级较高、杠杆率水平偏高，但从未通过永续债券进行融资。其中，净资产收益率超过4.2%的企业占比为36.09%，表明将近四成的企业可以通过发行永续债券缓解其负债压力、调整杠杆率水平、优化融资期限结构。从行业看，主要是房地产业和建筑业，占比分别为46.88%和12.50%，两行业属于高杠杆企业，在“房住不炒”调控基调下银行贷款难度较过去增大，发行普通债券将进一步提升杠杆率，此类企业可以通过永续债券融资方式实现降低杠杆率、获取长期资金的目标，尤其对于部分高杠杆、高投资收益的企业来说，永续债券的发行更易实现。

6.我国永续债券股性强于债性，企业可充分运用以实现降杠杆目标。2020年来我国杠杆率呈现明显下降趋势，尤其是剔除金融业后，永续债券发行企业杠杆率低于普通债券发行企业。随着供给侧改革的持续深入，发债企业经营端和融资端面临诸多新挑战，通过债权融资无疑加剧负债水平、难解高杠杆困局。虽然现阶段对永续债券的会计准则确定仍未完全明晰，但我国企业所发行的永续债券股性明显大于债性，企业发行永续债券多是看中其既具有股性又具有债性的特征，既能够在降杠杆的基础上获得长期资金，同时也具有融资方便和税盾效应优势。坚持加快发展永续债券市场、鼓励企业充分应用永续债券进行融资，对企业实现差异化降杠杆具有重要作用。

五、相关建议

完善永续债券市场，增强永续债券市场流动性。永续债券作为传统融资工具的补充，能克服债权融资加杠杆、股权融资稀权益的劣势，为企业融资提供新选择。但实证结果发现，我国永续债券发行企业的杠杆率均值较高，永续债券并未成为优质企业（低杠杆、高投资回报率的企业）的融资首选。因此，应完善永续债券流通的二级市场，扩大永续债券交易规模，提高永续债券发行意愿和市场认可度，让更多的企业参与进来，拓宽企业融资渠道，使永续债券成为企业融资时更普遍的选择。

制定行业发行激励机制，鼓励部分行业发行永续债券。永续债券作为企业调节杠杆水平的重要融资工具，对于建筑、房地产、基建和部分制造业等行业降杠杆具有一定作用，但由于永续债券融资期限较长，又面临法律法规等政策变动风险，部分杠杆率较高的非金融企业发行永续债券意愿不强。相关部门可以依据各行业杠杆率水平，制定差异化的永续债券发行激励机制，在风险可控的前提下，加强对重点领域如房地产业、建筑业以及制造业等行业企业发行永续债券的指导，以实现不同行业、不同领域差异化降杠杆的目标。

加大宣传力度，提高永续债券市场认知度。样本显示，目前我国大量企业从未发行过永续债券，其中不乏符合要求、需要优化企业资产负债结构的企业，说明我国永续债券市场发展和宣传仍不足。建议金融管理部门加大对永续债券进行宣传、推广力度，扩大发行主体，增强投资主体对该市场的认可，加快永续债券市场发展。