基于EVA模型的半导体企业价值分析

赵一昕 何昕阳

摘要：EVA模型考虑了贴现的利润价值，符合企业经济利润最大化的财务目标，而传统评估方法中的PB、PE等指标，无法将成本与企业价值联系在一起。中芯国际在过去一年始终处于焦点地位，科创板、光刻机、人才等利好不断，而其港股股价却没有变化太多。在此背景下，对于半导体企业内在价值评估方法的探索和研究是极具现实意义的。

关键词：EVA模型;半导体行业;资产评估;企业价值

一、评估思路

中芯国际是中国大陆规模最大、技术最先进的集成电路芯片制造企业。其主要业务是根据客户或第三方的集成电路设计为客户制造集成电路芯片，提供从14纳米到0.35微米的制程工艺设计。

对于这类高科技企业，在传统评估方法中，利用PB、PE等指标无法将成本与企业价值联系在一起。在本案例中，将采用EVA模型对半导体企业进行评估，EVA真正考虑了贴现的利润现值，而经济利润的最大化是每个公司最重要的财务目标，这一点是仅凭EPS是无法做出判断的。

EVA在计算的过程中，加回了研发费用，这对于半导体企业这种高投入的公司是相当有利的。EVA带来的好处不仅仅是财务目标的明确化，更是能够帮助管理者结合企业绩效，及时发现问题，并做出正确的决策。

二、经济附加值（EVA）计算过程

（一）价值时点

本次评估的价值时点为2020年12月31日，即中芯国际2020年年报的基准时点。此时中芯国际港股（0981）的收盘价為20.4港元/股。

（二）指标设定

EVA的计算公式为：

其中：

NOPAT=EBIT*（1-平均所得税率）+少数股东损益+研发费用+利息费用

总投资资本是由债务资本和权益资本构成，由于EVA计量的是所有投入使用的资本的回报额度，因此要减去未投入经营使用的资产和无需支出报酬的债务。

WACC=权益成本×权益资本比例+债务成本×债务资本比例×（1-所得税率）

（三）NOPAT、TC计算

根据中芯国际资产负债表和利润表，可以得到其NOPAT、TC，如表1、2所示：

（四）WACC的计算

1、权益成本（RE）

根据资本资产定价模型（CAPM）可以得到权益成本RE的计算公式：

其中：Rf为市场无风险利率，根据2016-2020年每日的香港隔夜拆借利率平均得到。MRP为市场风险溢价，本文采用著名金融学教授、估值专家Aswath Damodaran的方法，通过在成熟股票市场风险溢价的基础上进行信用违约风险息差调整，得到香港股票市场的风险溢价，市场的风险溢价计算公式为：

市场风险溢价=成熟股票市场的风险溢价+国家（或地区）风险溢价

其中：成熟股票市场的风险溢价取1928至今美国股票与国债的算术平均收益差，计算求得该值为6.43%;国家（或地区）风险溢价参考Aswath Damodaran对全球各国家（或地区）风险溢价的研究数据，选用香港风险溢价系数为0.63%。

MRP=成熟股票市场的风险溢价+风险溢价=6.43%+0.63%=7.06%。

β是根据2016年1月1日至2020年12月31日的香港恒生指数和中芯国际的月收益率数据，通过一元线性回归得到。

2、债务成本（RD）

债务资本成本是指借款和发行债券的成本，包括短期债务和长期债务。短期债务利率和长期债务利率，都是根据企业2016-2020年年报中，报表附注中披露的数据平均得到。公司债务资本的数值，来自于其资产负债表中总负债的数值;公司权益资本的数值，来自于其资产负债表中总权益的数值。

3、所得税率（TC）

2016、2017年企业所得税为25%;2018年1月1日起，投资新设的部分积体电路，第一、二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。由此可以计算得出WACC的值，如表3所示：

（五）EVA的计算

由上述NOPAT、WACC和TC的计算结果，计算得出EVA的值，如表4所示：

2017年第三季度财报中提出，企业从高利润到逐步进入过渡期，这与我们计算的2017-2019年EVA的下降趋势相符。2018年起属于过渡期，对更先进的14nm以下芯片的需求趋势影响了公司短期的盈利。

而在2020年，中芯国际上市科创板，进一步提升了企业规模，总投资资本相对于2019年，翻了一番，达到291.3亿元，而净利润和研发等投入并没有这么大幅度的增加，因此导致了2020年的EVA数值出现大幅下滑。

三、EVA预测

基于2016-2020年中芯国际的财务数据，在下文的预测中，预计企业将在未来五年高速增长后，进入稳定增长阶段，即五年后g=0，所以有：

根据中芯国际过去五年的年报数据，我们以收入的平均增长率为基准，再根据其他科目不同的平均增长率，加权得到部分预测科目的加权平均增长率，以此预测其未来情况。得到EVA的预测结果：中芯国际EVA增长预计在2025年达到最高值，达54.57亿美元，随后进入稳定增长阶段。此后再选取部分高速增长期（n-1）的指标作为稳定增长期的指标，再通过宏观经济、行业发展的预测，综合得到稳定增长期的预测水平。全部预测结果如表5所示：

四、企业价值预测

通过EVA的两阶段增长模型，预期折现率取2024年（高速增长期倒数第二年）预期的WACC值，为12.758%，从而可以得出其未来价值为：

将其全部企业价值减去负债价值，除以截止2020年12月31日的总股本数：7703.51百万股，就可以得到中芯国际股票市场的价值：

相较于2020年12月31日的收盘价20.4元/股，还有约33%的上涨空间。通过Eva模型评估，可以更准确地反映企业的内在价值，从而帮助管理者更好治理企业，帮助投资者更好地进行投资。

【参考文献】

[1]（美）斯蒂芬·A·罗斯，伦道夫·W·韦斯特菲尔德，布拉德福德·D·乔丹著.公司理财（原书第十版）[M].北京：机械工业出版社.2014.

[2]李慧.基于EVA模型的中国乳品上市公司投资价值分析——以“蒙牛乳业”为例[J].北方经贸，2020（07）：129-131.

[3]徐新新.基于EVA模型的半导体上市企业价值评估[D].苏州大学，2018.

【作者简介】

赵一昕（1999- ），女，汉族，河南开封人，上海对外经贸大学本科在读，研究方向：财务管理。