公司实际控制人股权质押动机研究

丁连央

（浙江华意科技有限公司，浙江 杭州 311112）

股权质押融资业务在国内开始于 2000 年，经历了 2015—2017 年快速发展时期后在2018年爆发风险与危机。出质人高比例股权质押后信用缺失导致股价大幅波动，在中国资本市场不断发展和完善的过程中，企业融资渠道越来越多，其中股权质押因其容易变现且不会稀释持股比例的特点，被公司的大股东广泛使用，成为一种重要的融资渠道。从金融机构的角度来看，股权流动性强、市场公开，他们愿意接受股权为质押物向公司股东提供贷款。

股权质押对公司以及资本市场的发展都具有影响，在股权质押过程中，由于股权质押存在无法赎回股权而导致公司控制权转移的风险，公司实际控制人通常会选择稳定自己的控制权和提高公司价值以降低风险。从这一角度来说，股权质押对公司有一定的积极影响。但是，另一方面，恰恰是因为质押股权不会失去对公司的控制权这一优势，许多对资金有迫切需求的实际控制人非常大胆频繁地进行股权质押，累计质押的股权占自身所持股份的比例很高。一旦市场加剧动荡，公司股价下滑，跌至合同规定的警告线和平仓线之下，若实际控制人无法及时补仓或赎回质押的股票，质权人有保留或出售质押股票的权利，会导致实际控制人控制权的转移，对公司造成严重的负面影响。因此，研究实际控制人股权质押的动机具有一定的意义。

一、关于公司实际控制人股权质押的前期文献分析

上市公司进行股权质押最直接主要的目的就是缓解公司资金紧缺程度，有更充足的资金运营公司以谋求更好的发展，从这一角度来说，股权质押行为对企业运转有着积极的作用。现在有关股权质押原因的研究基本上在以下三个方面进行的：缓解财务困境、维持或增加控制权以及借股权质押霸占中小股东的利益。其中，研究控股股东借机侵占公司及中小股东的利益的文献比较常见。因为国内证监会尚未强制上市公司披露股东股权质押后的资金流向，所以研究人员对股权质押动机的研究还停留在表面，并且没有追踪股权质押所得资金得使用情况。

有专家2012年在研究股权质押对上市公司财务业绩的潜在影响时表明，股权质押直接反映了公司主要股东的财务状况，因为股权质押由股东自身的财务需求决定，股权质押可以将静态股本转变为动态可利用的资本，所以资金不充足是大股东进行股权质押的主要动机。2018年又有专家以 2008—2016 年我国沪深 A 股上市公司当作参考，研究股权质押对权益资本成本的影响和作用路径以考察控股股东股权质押动机。研究发现：股权质押主要是为了缓解暂时性的资金紧张，而不是变相以投资回报为动机。

从控股股东的角度出发，王斌、蔡安辉、冯洋（2013）表明如果控股股东在资金短缺的情况下不希望维持其在上市公司的控制权，则完全可以通过出售股票来筹集资金，这表明股权质押与维持控制地位密不可分。大股东采用股权质押方式来维持或加强对公司的控制， 取决于股权质押并不会削弱控制权的特质。所以，大股东进行股权质押，不仅可以获得足够的现金，还可以减少因持股比例减少而失去公司控制权的风险。本文认为，在公司面临资金流动困难的情况下，大股东选择通过股权质押获取更多资金，而非选择置卖持有的股票，加上股权质押不会稀释股份的特点，说明大股东选择股权质押是因为其并不想减少或失去对公司的控制权。

2007 年左右，大股东恶性侵占中小股东的案例时有发生，李永伟、李若山（2007）就以明星电力公司的资金黑洞为例，解释了股权质押下，上市公司大股东如何利用“隧道挖掘”侵犯公司及中小股东的利益来实现其“掏空”行为，并且希望股权质押能够引起上市公司、银行和监管机构的注意。唐薇（2016）结合案例公司超日太阳对股权质押掏空行为的动机进行具体分析，总结为由于超日太阳发展前景堪忧，大股东通过股权质押拿到了一些资金的同时，也将投资风险转移给了债权人。此时大股东的控制权和现金流权分离程度非常高，有强烈的动机去掏空公司以获得自身所需的额外资金。国外专家以1985 年至2012 年间美国上市公司股权质押的数据为样本， 构建股票收益模型，研究发现股权质押将影响中小股东的股票收益。大股东可以通过多次股权质押来保证公司的正常运营，并可以通过不断降低股票价格预警线减少股权质押的风险。

二、概念的理论分析

质押股数为5579 亿股，占总股本的 7.61%，质押股数的总市值达 4.37 万亿元。现未解押的股权质押中，预警线之上的占比 79.64%，在平仓线与预警线之间的占比 14.77%， 平仓线之下的占比 5.77%。而重要股东进行的股权质押中，达到预警线的占比5.68%，已经达到平仓线的占比 19.76%。

按照平均质押比例进行排序，各行各业中，园林工程的平均质押比例排在第二位，如下表所示：

2020 年行业股权质押情况表（排名前5 位）

（一）实际控制人

根据《公司法》第二百一十七条第三款的规定：“实际控制人，表示不是公司的股东，运用投资关系、合同及别的关联模式，可以真实管控企业决策的一方。”控股股东与实际控制人概念不同。根据《公司法》第二百一十七条第二款的规定：“控股股东，表示他的出资额比例超过有限责任公司总资本的一半，或者手中的股份比例超过股份有限公司总股本一半的股东；也包括出资额或者持股比例小于一半，但手中掌握的表决权能够对公司重大事宜、决策起到关键作用的股东。”因此，根据《公司法》， 控股股东与实际控制人的不同基本上取决于有没有掌握公司股份。

但是，沪深证券交易所的实际控制人定义不一致。上海证券交易所与《公司法》相一致，而深圳证券交易所未声明实际控制人不持有公司股份。结合两者， 本文的实际控制人可以是控股股东，也可以是控股股东的股东，甚至其他自然人， 法人或其他组织。

（二）控制权

控制权是指直接掌握公司股份或通过投资关系、协议或上述两种方式持有公司股份，能够对股东大会的决议起到关键作用或实际上可以代表公司行事的控制能力。理论上，假如掌握的公司股份超过半数，则完全可以控制公司。事实是，因为股份并不集中，掌握的股份不需要达到半数，就可以在股东大会上获得多数表决权并享有控制权。除了通过拥有股权获得控制权外，还可以通过订立特殊合同或特殊协议来获得。

三、上市公司股权质押现状及动机分析

（一）上市公司股权质押现状

根据东方财富 choice 数据显示，截至2020年4月17日，沪深 A 股市场共有2986家公司（占上市公司比例约 75.51%）进行了股权质押，其中

（二）股权质押动机分析

1.融资需求动机

实际控制人进行股权质押的最直接动机就是为了满足融资需求，可能是满足个人资金需求或者企业融资需求。由于证监会并未强制要求上市公司披露股权质押所得资金用途，因此具体股权质押后的资金流向尚未可知。但通过分析发现进行股权质押的公司都有巨大的资金需求。比如一些公司在转型初期，进行了大规模的股权投资活动，而归母净利润对于股权投资的金额是远远不够的，所以这些公司需要不断地通过融资增加现金流。

2.维持控制权动机

众所周知，企业筹集资金有股权筹资和债券筹资两种模式。通过股权筹资存在丧失企业控制权的风险，而股权质押融资可以维持企业控制权，避免控制权的转移。

3.因存在股票限售而选择股权质押

限售流通股是指在一定时间内不能出售的股票。根据《公司法》的要求控股股东在上市后三年内不允许出售持有的股票。目前，股东所持的上市公司股份中， 很大一部分来自 IPO或融资所得的限售股。一些股东本身就是上市公司的董事、监事和高级管理人员，其转让所持股份的比例和时间都有限制。如果控股股东在限售期内面临财务困难的情况，股权质押成为很好的融资方式，成功避免限售的约束以满足暂时性的融资需求。

4.利用股权质押变相套现

实际控制人通过股权质押行为将账面的股权资本转变为真实可流通的现金，换一种角度说，股权质押行为相当于变相套现。

四、研究总结及建议

（一）研究总结

实际控制人进行股权质押的主要动机是筹集资金。因为巨大的资金需求，包括为公司运营、投资等活动对资金的极度需求，也为了为了不使控制权发生转移，实际控制人会选择持续的股权质押去融资。

尽管疫情期间信贷政策有所放宽，公司融资的需求相对容易通过债务融资得到满足。但是如果公司巨大的资金需求在金融“去杠杆政策”和信贷紧缩的宏观背景下，能实现快速变现的股权质押成为实际控制人主要的融资方式。随着业务的扩张和融资活动的增多，相应的管理费用和财务费用也随之增多，项目的回款能力跟不上其业务扩展速度，资金流动性持续恶化，引发实际控制人持续的股权质押行为。当实际控制人发觉资金缺口彻底无法填补时，在将其控制权转移之前选择通过股权质押的方式进行套现。资金需求是实际控制人股权质押的直接动机。

（二）建议

本文建议：加强公司治理，正确管理股权质押融资。

在公司内部治理的机制上，公司章程等制度应当对实际控制人利用控制权的行为做出相应的规范，对于实际控制人股权质押的比例作出限制性规定。要充分发挥独立董事和监事会的监督制衡作用，确保其独立性和客观性。同时应当优化公司的风险控制措施，实施关注股价和警戒线、平仓线之间的距离，检测与股权质押相关的各项指标，并制定相应的风控措施。此外，还应重视实际控制人的两权分离问题，对其投资经营行为进行监督，防止有利益输送的发生，保障公司及中小股东的利益。