企业并购动因及并购绩效研究

鲍林娟

（杭州整形医院有限公司，浙江 杭州 310014）

成功的并购能使企业各方面都得到提升，从而实现协同效应，想要通过并购来实现企业的升级转变，企业经营者就要不断更新和深化对于并购的认知。早期的并购理论并不能全面解释现代多元化的并购实例，大量并购动因和并购绩效的长期研究使得并购动因理论不断被丰富，并购绩效的衡量得到验证，由最初的提高效率、价值低估和控制市场的观点逐渐发展成为现在的协同效应理论、信号理论和市场控制力理论。此外，研究还引申出更多其他理论综合解释了现代多元化并购活动的动因。对于并购给企业绩效带来正面影响还是负面影响这一问题上，众多学者存在不同观点。原因在于所考察的企业所处的市场环境、时代背景和衡量指标不同，得到的结果自然不同，除此之外，作用于企业绩效的因素还有很多，如企业管理能力、企业文化和政策导向等，研究时难以完全将并购前后的绩效变化从众多影响因素中剥离出来进行考察。

一、理论基础：协同效应理论

20世纪60年代，美国战略管理科学家伊戈尔·安索夫首次将协同的理念引入管理领域，他认为，协同是一个企业的成功扩张的起点，是自身竞争优势与机遇相匹配，抓住机会拓展新事业。简单来说，协同可以类比为顺风车。当企业某个区块中拥有的资源能够在同一时间且不需要额外花费的情况下投入别的区块中时，就出现了协同效应。

协同效应，也就是两个公司进行并购后的结果比并购前各自的结果加起来更好，即1+1＞2。协同效应有很多种类型，包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应：经营协同效应是指并购可以在产量的提高和单位成本的降低这两个层面上实现规模经效益；财务协同效应是指企业通过并购，有可能获得大于并购前各个企业之和的举债能力，从而降低税收或举债成本，取得内外部融资成本的降低；管理协同效应是指通过并购资产重组、业务整合，给管理能力层次不同的企业带来管理效率上的改善。

二、重要概念的理论分析

（一）并购定义分析

企业并购这一概念包含了兼并和收购。其中，兼并表示至少两个企业合并其所有权，形成单个企业。兼并中，处于优势地位的企业会通过购买对方的资产或接受对方的债权债务的方式来拿到其全部产权。收购表示企业运用现金或有价证券来收购对方所有权，收购企业能够在对方企业行使管理权力。判断某一行为是兼并还是收购的依据在于企业法人数目是否变动，兼并是至少两个企业合并起来，而收购仅仅改变企业的产权。

（二）并购动因分析

依据协同效应理论，并购动因包括经济、个人和战略这三种。Weston（1998）把并购动机分成战略驱动的并购、管理层无效驱动的促使、管理层领导利益驱动的并购以及股市无效驱动的并购四类。总结全球不同研究人员的看法和论点，把企业并购缘由总结成达成管控协同、提高市场把控水平、优化规模成果、缩小开支、提高安全性、应对市场失效等等。

（三）并购绩效分析

并购绩效是指目标企业被纳入并购企业中进行一系列整合活动，实现正向输出的结果。理论上一般将并购绩效分为财务绩效和非财务绩效。财务绩效是指并购带来的影响在企业财务数据上引起的变化，直观地反映在财务报表之中；非财务绩效是并购带来的影响在非财务方面的体现，包括科研实力的进步、工作氛围的改善、客户满意度的提升等，最终也会体现在市场反应中。由于非财务绩效没有明确的数据指标体系，对企业的影响难以量化，因此在实践中更多地使用财务绩效评价法评价企业并购绩效。

（四）并购绩效评价方法分析

评估绩效评价有两种常用方法。

1.事件研究法

事件研究法，又称超常收益法，表示利用企业股票价格在并购实施前后变化趋势对经济效益进行判断，即并购企业股票的实际收益值记为R，该阶段中并购活动还没进行的情况下双方股东的真实获利被称作ER，前者减去后者。即为超常收益AR。事件研究法适用于评估短期绩效，其假设前提为市场是有效的。

2.财务指标评价法

财务指标评价法是运用定量计算的方法来调查企业并购给绩效带来怎样的效果。这种方法以企业披露的财务信息和关联信息作依据，主要了解并购企业的获利水平、还债水平、经营管控水平和后续潜力的情况。财务指标评价法要选取的指标可以是单一指标，也可以是一个指标体系。

三、案例分析

（一）并购双方简介

1.收购主体——蓝帆医疗

蓝帆医疗有限公司是全球最大的一次性PVC 手套制造商，2010年4月2日在深圳证券交易所上市。企业发展历经10年、实现从无到有，再到如今旗下分公司遍布淄博、潍坊、上海、及美国各地，从一家私营企业成长为一家A 股大公司。经营范围涵盖塑料加工、健康保护、医疗卫生三个产业，其行业“领头羊”的地位主要来自其独占鳌头的手套业务。

2.卖方主体——柏盛国际

柏盛国际是一家在心脏支架领域深耕的医疗器械生产企业。运营主体遍布世界各地，在全球 90 多个国家和地区均有销售市场。2016年，柏盛国际生产和销售的心脏支架产品近 60 万支，是全球知名的心脏支架研发、制造及销售商。柏盛国际市场份额突出，是全球心脏支架和介入心脏手术器械领域的稀缺靶点，蓝帆医疗准确命中这一标的，为未来在心脏支架业务领域施展手脚奠定了基础。

（二）并购动因分析

1.匹配业务模式，增强协同效应

蓝帆医疗本身低值耗材的手套属于低风险、低报酬的业务，其增长走势虽有所放缓但总体上仍呈上升趋势，因此可以消化被并购标的企业高值耗材的心脏支架业务的长期研发成本及其高风险。蓝帆医疗选择柏盛国际作为并购标的是基于二者并购后通过高值耗材和低值耗材互补的商业模式和风险产生的正向协同效应。低值业务打底，继续把持国内市场的巨大刚需，高值业务发力，攻占全球医疗器械行业的领军地位。

2.增强科技竞争力，补充高值产品线

近年来，国家对外投资态度明朗化和利好政策的出台鼓励了民营企业在对外投资中着眼于长期效益和企业战略价值的实现，民营企业收购标的逐渐倾向于拥有世界领先技术和核心知识产权的高科技企业。已经坐稳PVC 手套领域龙头位置的蓝帆医疗的最大痛点就在于如何开辟一个高附加值的新增长板块，蓝帆医疗在2013、2014年制定的战略中明确指出，在医疗器械领域把低值、中值、高值完善起来，在这个战略规划下，除内生性成长外，还要通过外延式并购，开启一条细分领域的新赛道，而收购柏盛国际十分符合其发展方向。

3.外延式发展、全球化布局

柏盛国际是全球心脏支架行业中的佼佼者。柏盛国际的全球化布局和本地化运营策略有助于蓝帆医疗同时受益于发达国家的稳定市场和新兴国家的高速发展，增强企业的抗风险能力，确保销售收入稳步增长。蓝帆医疗选择通过并购驶入新赛道、打开海外市场，借助柏盛国际的国际化平台实现了高效率、有保障的外延式发展。

（三）并购业绩分析

表1 蓝帆医疗2017—2019 年短期偿债能力财务指标变化

通过表1的数据不难看出，在这3年里速动比率和流动比率总体来说呈下降趋势，并购当年（2018年）比率大幅下降，并购后一年比率略有下降但基本持平。流动比率在并购前一年为1.96，接近理想值2，表明资产流动比较充分，并购当年及后一年导致流动比率下滑至1.30，表明蓝帆医疗的流动资产偿还流动负债的能力下降。速动比率在并购期间虽有所下降，但始终在1以上，表明短期内债务的偿还不存在危机。由此可见，并购活动使得蓝帆医疗现金持有减少、流动负债增加，且并购所产生的协同效应难以在短时间内发挥积极作用，导致蓝帆医疗短期偿债能力下降。需要说明的是，速动比率和流动比率越高，企业资产的变现能力越强，人们普遍认为这两个比率越高越好，但实际上这两个比率并非越高越好，否则企业将有资金利用效率低下之嫌。此外，对于医疗器械企业而言，其本身非存货高企，再加上并购年这一特殊时期，蓝帆医疗的短期偿债能力虽有所下降，但仍处于可接受范围内。

表2 蓝帆医疗2017—2019 年长期偿债能力财务指标变化

根据表2可以看出，并购当年蓝帆医疗的产权比率大幅走高，并购后一年均有所回落但仍高于并购前水平，2019年的0.57这一比率值和并购前一年相比提高不少，但仍远小于1。产权比率反映了企业基本财务结构是否稳定、企业自有资金偿还全部债务的能力，一般认为这一比率应在1以下。因此蓝帆医疗的长期偿债能力仍处于稳健水平，与并购前相比，提高的产权比率反映了蓝帆医疗的财务结构逐渐从低风险、低报酬向高风险、高报酬转型。

蓝帆医疗并购当年及后一年的资产负债率有所升高，主要原因在于并购过程中蓝帆医疗积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模，以负债取得的资产增加，也从侧面说明蓝帆医疗运用外部资金的能力较强。资产负债率反映了在企业的全部资产中由债权人提供的资产所占比重的大小，资产负债率越低表明债权越有可能得到偿还，尽管从债权人的角度看，资产负债率越低越好，但资产负债率过低，说明企业未有效运用财务杠杆，说明资产负债率并不是越低越好；而资产负债过高，说明企业借债筹集的资产过多，风险过大，因此，资产负债率应保持在一定的水平为最佳。蓝帆医疗2019年0.36的资产负债率即使以保守的观点（不超过0.5）来衡量仍在安全范围内。

四、结语

通过对案例中并购动因和并购绩效的分析，我们可以发现，并购的初衷即并购动因对于并购绩效具有一定的影响，并购后协同效应中的财务绩效难以在短时间内得到展现。

在市场经济条件下，任何行业中的某一领域的某类产品在全球市场份额达到两成时，其增长空间都会开始变得有限。蓝帆医疗制定的这一战略就是针对成长乏力这一困局而提出的。任何企业都不可能存在于真空之中，因此企业在制定战略前应该理性判断所在行业的属性和特点，总结行业发展的规律，预测未来的成长机会，做到对症下药，制定出有意义、切实可行的战略目标，否则再“宏伟”的战略都只是一纸空谈。