浅析CRMW+ABN创新模式助力民企融资租赁

徐铮

（中国建设银行上海市分行，上海 200122）

一、信用风险缓释工具出台的背景

党中央国务院高度重视民企融资难问题。自2018年10月22日国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具后，人民银行、银行间市场交易商协会等密集出台了一系列支持民企的实质性措施，对支持民营企业发展具有重大意义。央行发布公告称，要引导设立民营企业融资支持工具，通过发行信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难但有市场、有前景、有竞争力的民营企业进行债券融资。

实际上，监管部门早就对CRM（信用风险缓释）产品进行了规范。2010年，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，创设了信用风险缓释凭证（CRMW）和信用风险缓释合约（CRMA）两种盯住单一债项的信用风险缓释工具。2016年，银行间交易商协会发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在之前的基础上又推出了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN），将信用风险缓释工具扩容。

信用风险缓释凭证①根据2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》第十条。②违约概率即违约可能性（PD）。是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。

根据上述定义，CRMW有4个特点。

一是CRMW类似保险产品，其作用是为特定债务提供信用风险保护，一旦债务出现违约，CRMW的发行人有义务对债权人进行赔偿，即信用风险从原有标的实体转移至CRMW的发行人。

二是CRMW具备流动性，可在银行间市场上市流通。作为有保险价值的产品，CRMW是标准化的信用衍生品工具，可在二级市场上交易流通。

三是CRMW是有价证券，每份CRMW均有其内涵价格，且该价格反映了市场参与者对标的实体（或标的债券发行人）违约可能性的判断与评估。也就是说，无论CRMW在一级市场的创设价格，还是在二级市场的价格走势，都在相当程度上体现了标的债券发行人的违约概率②。

四是CRMW创设人为标的实体外机构，一般为资信实力较强的金融机构或担保公司。理论上，持有标的债券+CRMW并不意味着持有了无风险组合，因为CRMW的创设人也有违约概率。因此，CRMW创设人的选择尤为重要。目前，从实操经验看，CRMW创设人一般都选择信用度极高、资质实力极强的大型金融机构或国有背景担保公司。

2018年10月11日，首单挂钩民企债券的CRMW“中债信用增进投资股份有限公司18荣盛SCP005信用风险缓释凭证”创设，开启了“民企债券+CRMW”同步发行模式的序幕。根据WIND数据，截至2019年末，累计159只CRMW进行了发行簿记，标的实体有红狮集团、荣盛集团、红豆集团、永达集团等优质民企，CRMW创设机构涵盖商业银行、担保公司和证券公司，但主要为资质较好的商业银行及国有背景的担保公司。具体情况如表1。

表1 CRMW+标的债务发行汇总情况（截至2019年末）

二、CRMW+ABN创新模式助力民企融资租赁

CRMW+ABN创新模式是指在资产支持票据中嵌套信用风险缓释工具的运用，即通过合理交易结构的设计安排，以ABN（资产支持票据）的某档次产品作为标的债务，通过标的实体外资质较好的机构来创设信用风险缓释工具CRMW，以此来确保标的债务发行落地成功，同时，降低标的债务的发行成本。

截至2019年末，已为民营标的主体如京东世纪贸易、宇培集团、智慧租赁等的ABN债务提供CRMW创设，具体发行CRMW+ABN情况如表2。

CRMW+ABN的交易安排，一方面会产生积极的“信号效应”，缓解长期存在的信息不对称现象，降低投资者的风险报酬，从而降低企业综合筹资成本；另一方面，原来不敢买该企业债券的保守型投资者愿意购买，投资者范围得到了进一步拓展，提高了企业市场声誉，对企业发债形成长期利好，对于民企未来发展之路形成积极影响与作用。

三、CRMW+ABN模式总结与展望

目前，我国持续推动金融服务实体经济发展，尤其强调加大对民营企业、中小微企业的投入力度，已初步搭建起多市场参与主体的扶持

表2 市场上已发行CRMW+ABN的情况（截至2019年末）

建设银行上海市分行为诚泰租赁提供的CRMW+ABN综合融资解决方案，通过为资产支持票据优先B级票据的投资者提供信用保护，使信用风险在市场参与者之间实现了优化配置，投资者积极性进一步提升，支持项目顺利发行。本期项目募集资金中部分资金用于疫情防控，主要投向承担火神山医院、方舱医院等防疫医院建设任务的建筑公司和受疫情影响的公交运营公司。CRMW的配套创设有效支持了处于疫情特殊时期的诚泰租赁的融资活动，也直接助力了疫情相关医院的建设及对疫情相关领域的扶持，彰显了金融助力的活力与本色。同时，也以实际行动全面支持民营企业债券融资市场化和多样化运作。体系。各类金融机构积极响应政策号召，然而，信用下沉的潜在风险仍然是各类投资机构的核心顾虑。CRMW+ABN作为一种新型投行模式，将成为民营企业融资、出表的重要突破口。