卖空机制对公司代理问题的影响研究综述

王艳丽， 西尔艾力·吉力力

(新疆财经大学 会计学院，乌鲁木齐 830012)

一、引言

(一)卖空机制

“卖空”是指证券交易活动中由客户提供可供抵押的物品，进而在证券公司或是在其余中介机构借入证券，随后卖出，同时在约定的时间内将证券以及产生的利息和相应费用予以偿还。具体来说，就是利用卖空交易这种全新的方式帮助投资者获利或规避投资所产生的风险。对于投资者而言，若其预期股价将会出现下跌，而其能及时获得这些负面信息，就可以采取措施进行应对，并以此避免损失或实现盈利。西方国家最先推行融资融券业务，如美国早在1930年代就开始发展美股市场的融资融券制度且标的股容量较大，经过不断发展，该业务已经越发成熟。学术界针对该领域问题已经进行了诸多研究，但大多数研究者专注于对融券业务(即卖空机制)的经济后果的探索。作为一种金融创新，卖空机制通常被视为必不可少的一种市场定价手段或组成部分。从各国具体实践来看，目前对卖空交易持认可态度的国家和地区越来越多，这类交易活动在推进资本市场发展上具有积极作用。

我国在1990年代初才开始建立证券市场，而且令人遗憾的是，我国并未允许卖空交易，对这类交易采取了严格的限制措施，明确规定投资者在选择投资证券市场时只能从上涨的股票价格中实现获益。这主要是因为卖空交易是高风险业务，而且当时我国资本市场刚刚建立，上市公司的市场规模相对较小且发展水平低，投资者的投资知识和经验不足，各项交易制度和法规也不健全。但是，在这种单边市场中无法从股票价格了解公司存在哪些负面消息，从而引发一系列不利后果，具体包括崩盘风险增加等。Miller的理论研究显示，当股票市场中缺乏卖空机制时，可能会使得无法做空的投资者退出股票市场，进而导致股票的价格只反映对企业有利的好消息而忽视了对企业不利的坏信息，甚至影响资本市场的有效运行，可能会出现股价高估的情况[1]。融券卖空业务能够提高公司负面消息进入资本市场的速度，可以有效地将标的股票的价格拉回实际价值，从而提高股票定价效率。随后许多研究者(如Johnson[2]、Saffi等[3]和Chang等[4])用实证研究的方法证明了Miller的观点。

因此，为了更好地促进证券市场的健康发展，中国证监会经过多年的准备并结合实际需要从2010年3月31日起开始试行融资融券交易，这为我国资本市场推行卖空股票创设了空间，结束了我国长达20多年单边交易的历史，也引起了研究者们的广泛关注。从我国资本市场的视角来说，启动融资融券业务中最大的改革是放松对卖空的管制，即融券交易的运行。学者们将注意力集中在以下两方面来研究该制度的经济后果：一是给资本市场带来哪些方面的影响，二是对微观实体经济的影响有哪些。在涉及资本市场方面的研究上，一系列新的研究证据表明, 学者们对卖空机制影响的研究主要集中于股票定价效率(如许红伟等[5]、李科等[6]和李志生等[7])、波动性(如陈海强等[8]和王文召等[9])、流动性(杨德勇等[10]和张斯琪等[11])及股价崩盘风险(如褚剑等[12]、孟庆斌等[13]和潘凌云等[14])等。目前，虽然学者们对融资融券的实施效果众说纷纭，甚至有些学者将我国股市在2015的股灾归因于融资融券制度，认为融资买空的杠杆信用交易放大了股票市场的风险，而且融券卖空也加大了股价的波动性,因而导致了股市的动荡，以至加剧了股票崩盘的风险，但总体上肯定了该制度对资本市场的积极作用。

有关金融市场对实体经济影响的研究一直是学术界的研究热点。党的十九届五中全会明确提出“坚持把发展经济着力点放在实体经济上”,并围绕实体经济发展进行了系统部署。融资融券业务作为金融市场中新的交易机制，探讨融资融券制度如何影响实体经济，特别是卖空机制对公司行为存在哪些影响，成为目前融资融券领域的新课题。因此，研究此制度的实施效果具有非常重要的现实意义。

(二)公司治理与代理问题

公司治理(corporate governance)，亦称为公司治理结构。该理论是由吴敬琏经过深入研究提出的，他发现公司治理结构具有三方关系的性质，即公司所有者、公司董事会和公司高管共同构成了公司的组织机构[15]。所以，想要实现公司治理结构的逐步完善，应确定各方的权力和责任，确保各方明确自身义务、利益和职责，三方处于分离的状态。

Jensen等提出，公司治理的目的在于确保所有者以及经营者之间的矛盾得到有效解决，协调各方关系，公司治理围绕着所有者和经营者的利益展开[16]。Fama等指出，公司治理有必要将所有权与经营权分离状态下的公司代理人问题作为重点内容，公司治理的核心是代理成本的进一步降低[17]。委托代理理论是促进现代公司理论发展的基础，公司治理问题的实质是代理问题。

二、卖空机制对公司代理问题的影响

(一)卖空机制对管理层的影响

通过查阅大量研究结论发现，卖空机制能够起到外部治理机制的作用，发挥约束高管行为的功能，由此确保委托代理问题得到有效缓解。比如，Massa等基于美国资本市场进行研究，发现卖空和盈余管理二者的变化方向相悖。也就是说，卖空限制可以对管理层的机会主义行为进行有效约束，确保企业的盈余管理程度不断降低[18]。张璇等在研究财务重述证据的基础上，对卖空和盈余质量的关系进行了深入、细致的考察，结果表明，加入融券标的之后，融券标的公司发生财务重述的可能性比不能被卖空的公司低[19]。在现代企业制度两权分离的情况下, 企业股东和高管作为经济人，他们在并购活动中追求个人收益最大化，导致发生并购代理问题。陈胜蓝等发现，一旦放松卖空管制，试点公司卖空压力将逐步提升，高管的代理行为受到明显的约束，使其在并购活动中无法顺利开展各种代理操作，反而有助于公司并购绩效的改善[20]。权小锋等考察了公司创新行为受到卖空机制影响的重要表现，结果显示，公司在实施融资融券制度之后，其创新收入并未受到太大的影响，公司的创新产出明显提高，这表明融资融券制度的“创新激励效应”十分明显[21]。陈怡欣等采用比较法研究了实施卖空机制前后融资融券标的公司和非标的公司专利申请量发生的变化，发现融资融券标的公司在实施卖空机制之后专利申请量较实施之前明显提高，这表明卖空机制激发了管理层的创新动机，增强了标的公司的创新能力[22]。叶志强认为，研发活动作为一项高风险的长期投资行为，面临着股东与高管之间的代理问题，即公司的长期价值目标与高管的短视行为，而融资融券制度能降低公司股票的信息不对称，提高公司股票价格的有效性，有助于提高标的公司的研发支出，提升公司的长期价值[23]。

在股东的监督效力方面，Karpoff等指出，卖空机制对提升信息披露质量极为有益，使股东能够通过有效的信息披露实现对高管的有效监管，提高了股东对高管的监督效力[24]1887。靳庆鲁等也选择从这个视角来探究卖空机制对企业投资决策以及期权价值的影响问题，他们指出，放松卖空管制后，大股东们为了避免自身利益遭受侵害，对管理层的监督力度也相应加大[25]，融券卖空的这种震慑作用促使经理人和大股东更加谨慎地对待投资决策，能够缓解经理人与大股东之间的代理问题。李志生等经过研究发现，开展融资融券交易有助于管理层披露坏消息，非强制信息也主动披露，使得其业绩预告在及时性、准确性方面也得到提升[26]。褚剑等从高管超额在职消费的视角关注卖空对第一类代理问题的影响，发现在卖空约束放松之后公司管理层的超额在职消费明显减少。卖空机制对超额在职消费的治理效应主要通过直接监督渠道实现,也就是说，卖空约束放松会导致大股东监督管理层的力度加大，管理人员超额在职消费有所减少[27]37。此外，当公司持有大量现金时, 可能会导致管理层对资金的滥用。在公司所有权与经营权分离的情况下, 管理层更可能会为了实现自身利益而对净现值小于零的项目进行投资, 导致企业投资效率下降[28]。当企业发生投资过度或投资不足等非效率投资而导致企业业绩下降时, 融券卖空交易者会对公司坏消息作出更加明确的反应, 并会利用这一坏消息实施融券卖空交易, 这将导致股价大幅下跌，进而放大股东的收益和风险。在这种情况下，股东应更加注重企业信息和对管理层行为的监管, 缓解管理层和股东之间的信息不对称问题。融资融券的实施能够在一定程度上约束管理者的非理性行为, 使双方利益逐步保持一致, 提升投资效率，从而发挥间接的公司外部治理效应。王仲兵等经深入研究后发现，卖空压力加大了股东监督高管的动机，认为卖空机制对促使企业投资效率实现提升极为有利[29]。

目前，我国经理人市场的发展规模不断扩大，而两权分离所导致的委托代理问题也越突出，公司与管理层之间的薪酬契约直接影响这种代理冲突。实施卖空机制对公司契约环境也存在较大的影响，这是由于公司方面意识到了卖空会引发的风险而及时采取措施进行预防，这种不确定性与管理层之间的联系尤为紧密，股东基于降低风险的需要，往往会采取激励措施来缓解代理问题。Angelis等主要探究卖空机制给高管薪酬契约带来的影响，特别是深入研究了该机制给股权激励带来哪些方面的影响，取得了相应的成果，为对该领域的研究奠定了基础[30]。企业信息披露是缓解代理问题的重要手段之一，信息披露质量越高，越有利于减少高管与股东利益不一致而诱发的代理问题，越有助于实现最优契约。李春涛等在研究卖空对上市公司的影响方面发现，引入卖空机制的公司通过对公司高管的薪酬激励实施改善而提升其信息披露质量[31]。马惠娴等通过对卖空问题进行深入研究后发现，推行卖空机制对提升高管薪酬业绩具有积极的影响[32]。需要承认的是，注重提升公司披露信息质量，将有助于缓解较为紧张的代理问题。洪昀等经过深入探究指出，放松卖空约束在促使企业会计信息质量实现提升方面也具有重大影响，能为履行薪酬契约提供保障支持[33]。总之，经理人与公司之间的有效薪酬契约使双方利益逐步保持一致，公司高管更有动机去维护股东利益及公司价值。因此, 卖空机制的引入会缓解公司与经理人之间的代理问题。综合而言，在解决第一类代理这个问题上，可从建立完善的激励机制、监督机制和约束机制等方面着手。卖空机制对公司治理具有重大作用，对前述三个方面都具有积极的影响，可以有效地缓解公司治理问题中的第一类代理问题。

(二)卖空机制对大股东的影响

诚然，实施卖空机制对于公司股票而言容易引发下行风险问题。为此，股东们会增强对管理层的监督，并采取措施来完善公司的内部治理，从而达到降低风险的目的。从这个视角来说，引入卖空机制对股东的影响也较大，股东们会更加注重发挥监督职能的作用。靳庆鲁等在探究该领域问题时指出，在推行放松卖空管制后，大股东会加强提升监督力度，并及时参与公司投资决策[24]1880，从而使中小股东和外部投资者的收益有所提高。

我国资本市场的股权较为集中，一直以来，多数公司均推行集中控股权制，这就意味着大股东具有绝对的话语权，具有侵害小股东权益的能力。事实上，代理问题主要发生在股东之间，具体体现为大股东存在“掏空”行为，由此导致其他股东遭受利益侵害。结合现代公司治理理论的相关观点得知，需加强对大股东的监督力度，以避免其实施“掏空”行为而导致中小股东的合法利益遭受损失。侯青川等在探究该领域问题时指出，实施卖空机制之后，能有效约束大股东的这种“掏空”行为。由此可见，推行该机制对保护中小股东利益具有重大作用[34]。洪昀等对公司股权结构引发的掏空行为进行研究，发现控制权与现金流权分离度越高的公司，大股东侵占中小股东利益的问题越严重，即“掏空”越严重[35]。融资融券作为一种外部治理机制具有较好的治理效果, 并且有利于企业内部治理制度的改善，进而约束大股东“掏空”的不良行为。对此，陈胜蓝等也进行了较为深入的研究，发现实施卖空管制之后会引发一定的风险，以及由此引发的股价下跌压力等问题，而这些问题的存在，对股东尤其是大股东实施私利侵占行为具有较强的约束作用，体现为这类行为的减少幅度为27%[36]。

总体来说，我国资本市场放松卖空管制对于大股东而言，一方面可以提升对公司的负责程度，对管理层的监督力度也会有所提高，另一方面可以主动权衡利弊并在此基础上主动约束自身的不当行为，保障中小股东的利益，进而有效缓解相应的代理问题。否则，这些坏消息一旦被曝光，将会给股东财富造成重大的消极影响。

(三)卖空机制对债权人的影响

从某种意义上而言，债权人与公司是利益共同体，公司的正常经营离不开借贷。企业外部投资者作出投资决策时常常受到这种信息不对称和代理问题等因素的困扰[37]。他们通过签订一系列合约，明确资金用途等限制条款，降低债权人的风险。事实上，基于获取更多收益回报的需要，许多公司在完成资金筹集之后，可能会选择投资高风险高回报的项目，而部分公司还存在投资过度等问题。这些行为使债权人承担了更高的风险，加重了债权人与公司之间的代理问题。而信息透明度和监督企业投资行为是缓解企业与债权人代理冲突的重要手段。如果公司的负面信息被卖空投资者关注而披露，企业的债权人也会注意这方面的负面信息，他们会向企业要求更高的报酬率以补偿其预期风险的增加，因而增加了企业的融资成本[38]，这对于企业来说是不必要的损失。许多研究表明，融资融券制度的实施，是通过巨大的卖空压力来迫使企业高管在作投资决策时更加谨慎，能够有效抑制高管选择性的信息披露等机会主义行为，而且能够促使高管自觉性的“坏消息”披露。债权人也能够更客观地了解企业的实际情况，监督公司的过度投资等非效率投资行为，进而减少未来的不确定性风险。

我国资本市场中相当一部分上市企业存在投资过度的现象，导致公司与债权人之间产生严重的代理冲突，这种代理问题会促使管理层滥用自由现金流而导致过度投资[27]41。关于这方面的问题，徐蕊等也进行了较为深入的研究，指出融资融券业务的推出，特别是融券机制的引入，对于改善标的公司过度投资行为起到了积极作用[39]。王仲兵等研究发现，卖空机制能提升企业的投资效率，如果能对企业实施的过度投资行为进行抑制，就能有效缓解投资所存在的不足问题[40]。袁鲲等在其研究中也持相类似的观点，指出卖空机制能发挥相应的外部市场监督作用，在促使公司投资效率实现提升方面发挥着较大的作用[41]。

债权人是企业的重要资金来源。为了最大限度地降低投资风险，债权人会对企业会计信息质量提出稳健性要求。白雪莲等从债权人的视角探讨融券卖空与会计稳健性的关系，经深入研究后发现，公司进入融券卖空名单之后，其会计在稳健性方面获得明显提升，这在债务占比较高的公司尤为明显[42]。从债权人的角度来分析，这是好消息毋庸置疑。卖空机制迫使企业采取更加稳健的会计政策，这在一定程度上缓解了债权人和股东之间的利益冲突。

债务融资成本是公司通过订立债务合同向债权人收取的一定数额的资金，是在本金之外需要支付的费用。如果股东与债权人之间的代理问题较少，那么这种额外的费用不是很高，即债务融资成本会降低。成群蕊采取实证研究法对该领域问题进行研究，发现企业推行放松卖空管制有助于降低融资成本[43]。李栋栋等指出，在卖空压力的影响下，公司获得银行贷款的概率相应增加，且需要支付的贷款成本有所降低，这对缓解公司融资难问题有利[44]。褚剑等通过研究指出，实施卖空机制之后，银行对担保方面的要求有所放松，提供的信贷额相对较大，同时贷款期限也更长[45]。然而，有些学者认为应放松卖空机制约束公司的债务融资。例如：李卉卉认为，随着卖空机制的实施，对于上市企业而言，其过度负债率得到相应遏制[46]；李薇等指出，引入卖空机制对企业开展的债务融资行为存在一定的约束，即相对不可卖空公司, 公司进入卖空名单后, 具有较小的债务融资规模和较为紧缩的债务期限结构[47]。总之，卖空机制作为一种公司治理的手段正在发挥着积极的作用。卖空机制的引入有助于提高企业会计信息质量，缓解企业与外部投资者之间的信息不对称，有利于提升债券契约的有效性。融券卖空有助于债权人对一些公司进行评估，有助于更好地发现有价值的公司进行投资并提高投资效率，有助于抑制企业和债权人之间的矛盾并在一定程度上缓解公司与债权人之间的代理问题，也有助于资本市场的健康发展。

三、结语

我国资本市场还不够完善，在保护投资者利益方面的相关机制需要完善的空间仍较大。融资融券交易的开放，尤其是融券业务，对于我国公司治理代理问题起到了重要的作用，在一定程度上影响了公司行为，有效地缓解了主要的公司代理问题，进而使得中小股东获得有效保护。已有研究成果也存在一些不足：(1)我国推行放松卖空管制时间还较短，内地标的证券在A股市场股票中的占比不足30%，而美国已经超过50%，日本更是超过70%。在目前的实证研究中，可卖空的标的股票占整体样本的比例较小。(2)我国的市场化程度还不够高。已有诸多研究显示，并非所有的区域推行卖空管制都会对盈余管理起到约束作用。换言之，只有在那些市场化程度较高的地区才会存在该约束作用。(3)学界对卖空机制的实施给高管薪酬契约特别是股权激励带来哪些方面的影响的研究仍存在不足。

近年来，尽管我国股权激励机制得到了相应的发展，但高管薪酬的构成中主要还是货币薪酬占主导。由于卖空机制主要通过股票市场来影响公司，所以卖空机制的作用尚未得到充分发挥，这方面的研究结果有可能存在某些内生性问题。总之，目前的考察范围相对有限，关于卖空机制对公司治理影响的研究有待进一步拓展，方能对其效果进行深入解读。首先，在制度满足规范这个前提条件下，有必要扩大试点范围，进一步放宽对交易的限制，加强金融体制深化改革，充分发挥其作用；其次，应不断完善资本市场法律制度，加强提升市场化程度；最后，应不断发展我国股权激励机制，提高高管薪酬契约的有效性。