跨境资本流动宏观审慎管理与资本管制的比较研究*

吴圣金，刘相阁，叶国安

（1.中共广东省委党校，广东 广州 510053；2.广东财经大学华商学院，广东 广州 511300）

一、引言

2019 年是我国推出跨境贸易人民币结算试点的十周年，全年实现人民币跨境收付总额19.7 万亿元，同比增长23%，人民币的跨境使用逐步扩大，突破传统的贸易和直接投资领域，向金融市场领域延伸。2020 年3 月，为减缓新型冠状病毒疫情的负面影响，我国在宏观审慎评估框架下将银行、非银行和企业的跨境融资风险加权余额上限提高了25%。2020 年5 月，中国人民银行、国家外汇管理局决定取消境外机构投资者额度限制，推动我国金融市场全面扩大开放。与此同时，在新型冠状病毒疫情全球蔓延的背景下，美国的无限量量化宽松（QE）和变幻莫测的国际政治经济环境使得跨境资本流动形势变得日益复杂。一方面，资本自由流动能够促进经济增长（Maurice，2009）。另一方面，国内外金融市场的高度联动使得新兴经济体的跨境资本流动具有很强的顺周期性和跨市场、跨区域传播的特征。美国货币刺激政策的溢出效应，容易造成跨境资本流动泛滥和国内信贷扩张，引发资产价格的顺周期膨胀。而当跨境资本突然停止流入甚至逆转流出，则会引起信贷收缩、资产价格暴跌和外汇贬值的恶性循环，导致货币危机的发生。

随着我国各项事业的改革开放再出发，中国的金融开放正有序地加快推进当中，跨境资本流动的规模也随着金融加速开放的步伐日益增大。然而，频繁而大规模的跨境资本流动易给新兴经济体带来金融冲击（Korinek 和Sandri，2016）。防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。在当前全球经济受疫情影响下行压力很大的国际背景下，各国普遍采取宽松的货币政策刺激经济。然而，中心经济体的货币政策具有强大的国际溢出效应，使得我国面临的跨境资本流动形势变得更加复杂。研究跨境资本流动管理对于防范化解跨境资本流动风险，维护我国金融的安全稳定和经济的平稳健康具有重大的现实意义。

跨境资本流动管理工具主要包括宏观审慎管理和资本管制（IMF，2012）。国内外学者从各个视角研究了宏观审慎管理和资本管制这两种跨境资本流动管理工具，但是鲜有文献对这两种工具进行辨析和比较。并且，人们在长期累积中形成的对资本管制的偏见依然根深蒂固。对于二者的比较研究有利于更客观全面地认识这两种工具，从而在应对各种跨境资本流动形势时更具针对性地采取行动。本文在对现有文献进行系统梳理的基础上，就宏观审慎管理和资本管制两种跨境资本流动管理工具进行比较研究，为我国应对跨境资本流动风险提供科学依据。本文主要分为三个部分，第一部分主要对宏观审慎管理和资本管制两种跨境资本流动管理工具的基本内涵进行系统性辨析，第二部分对跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制的传导机制、作用效果和适用范围进行比较研究，第三部分结合中国的跨境资本流动现状，提出完善我国跨境资本流动管理的政策建议。

二、跨境资本流动宏观审慎管理与资本管制的辨析

跨境资本流动管理的理论基础是三元悖论，即围绕一个国家的资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性进行权衡取舍。历次跨境资本流动冲击给新兴经济体带来的经济危机让人们意识到跨境资本流动管理的重要性，并逐渐使用各种政策工具来管理跨境资本的流动。根据IMF（2012）制定的资本流动管理框架，跨境资本流动管理工具主要包括宏观审慎管理和资本管制。跨境资本流动宏观审慎管理对境内借款者获得境内贷款和境外贷款加以区别，具有调节境内微观主体向境外借款规模的作用；资本管制限制居民与非居民间的金融交易，具有隔离国内金融市场和国际金融市场的作用（Korinek 和Sandri，2016）（见图1）。跨境资本流动管理的目标主要是促使跨境资本流动更加平稳有序，降低金融危机的发生概率和严重程度，维护金融的安全稳定（Boar 等，2017 ；Korinek，2018）。张健华和贾彦东（2012）指出，宏观审慎管理的直接目标是防范和化解系统性风险，最终目标是实现金融稳定，中间还有各种具体的操作目标。Korinek（2018）的研究表明，各国跨境资本流动的外部性取决于该国资本流动的类型，不同类型的跨境资本流动的外部性大小有所差异。外币债务在金融危机时期会导致大量资本外流、资产价格下跌和汇率贬值，具有巨大的顺周期外部性。相较而言，外商直接投资和股权等跨境资本流动具有较高的稳健性，外部性较低。因此，跨境资本流动管理的首要目标是改善资本流动的类别结构，使之更加稳健，而不仅仅是影响资本流动规模总量。

图1 跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制的概念比较

跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制的本质区别在于，宏观审慎管理通过改变境内借款者向境外贷款所面临的实际利率，提高境内借款人的融资成本，遏制其过度借贷，起到减少金融负债数量和风险的作用；而资本管制通过阻断境内居民与非居民间的金融交易，隔离国内和国际金融市场，提高经济体的总净值（Korinek 和Sandri，2016）。相对而言，宏观审慎管理更为常态化地持续管理跨境资本流动，旨在通过减少境外金融负债和逆周期调节来防范化解跨境资本流动风险，但是存在一定的时滞；资本管制则具有较强的强制性特征，能够快速高效地应对跨境资本的破坏性流入或急剧流出，保持货币政策的独立性，几乎不存在政策时滞（见表1）。

跨境资本流动宏观审慎管理需要应对时间维度的风险和横截面维度的风险，解决资本的顺周期波动和跨机构的交叉传染问题。宏观审慎管理的政策工具包括价格管理工具、数量管理工具、期限管理工具、逆周期管理工具、预期管理工具以及其他管理手段等，其中价格管理工具主要是对跨境资本进行征税或者收取一笔交易手续费以改变资本的实际价格，如外汇交易手续费；数量管理工具主要用于对跨境资本额度的限制，例如对于合格的境外投资者投资额度的限制；期限管理工具指的是为防止跨境资本突发逆转流动，要求跨境资本在央行存放一定期限；逆周期管理工具在周期的各个阶段灵活修改资本充足率，抑制繁荣时期的信贷扩张和萧条时期的损失扩大，其工具设计具有“以丰补欠”、“逆风而行”的特点。

资本管制政策工具的设计则更像是一道“防火墙”，具有及时高效的特点。资本管制分为行政型资本管制、价格型资本管制和数量型资本管制。行政型资本管制主要是指行政审批；价格型资本管制通过征税改变资本的实际价格从而间接影响跨境资本流动，典型的政策工具如托宾税；数量型资本管制又称为直接资本管制，直接限制跨境资本流动的数量和规模，典型的工具包括限制金融交易和资本所得的政策。在实际使用的过程中，跨境资本流动宏观审慎管理工具和资本管制工具并不总是有着明晰的界限，存在一定的交叉重叠（见图2）。

图2 跨境资本流动管理工具分类

然而，这两种跨境资本流动管理措施也会产生泄露效应（Aiyar 等，2014）、国际溢出效应（Bruno 等，2017；Jeanne，2014）和滞后效应（Forbes 和Klein，2015）。泄漏效应是指信贷转移到同一国家的其他机构，而溢出效应则是转移到其他国家（Forbes，2019）。Ahnert等（2018）的研究表明，对银行外汇借款的严格管理将导致公司增加外汇债券发行，泄露效应的规模约为银行外汇借款减少额的10%。Jeanne（2014）研究指出，国际政策协调能够为国际溢出效应带来帕累托改善。Forbes 和Klein（2015）的研究表明，随着时间的推移，大幅的汇率贬值可以提高经济增长率，但是需要经历初始的经济收缩和一定的滞后效应。

两种跨境资本流动管理措施的负面影响是在减少危机期间经济损失的同时，也降低了正常时期的趋势性增长（Wong 和Eng，2015）。正常时期的跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制有助于减少国内资产负债表上金融脆弱性的积累，但是在减少“坏”的资金流动的同时也减少了一些“好”的资金流动（Ostry 等，2011）。Ma（2020）的研究表明，宏观审慎管理降低了经济危机发生的概率，提高了危机时期的经济增长率，但是由于减少了外汇贷款进而也降低了正常时期的经济增长率，因此政策需要在趋势性增长和周期性增长中权衡取舍；总体而言，最优宏观审慎政策的福利收益相当于持续的年消费增长0.06%，消费平稳化带来的好处远大于平均增长率下降带来的福利损失。因此，即使考虑平均增长率的降低，宏观审慎管理仍是可取的。

三、跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制的比较

在2008 年国际金融危机爆发之前，为了促进经济增长，世界各国普遍认同资本自由流动，对金融的监管主要集中在微观审慎方面。在后危机时代，新兴经济体经历了前所未有的大规模国际资本流动，政策制定者对跨境资本流动管理进行了反思和新的探索，金融监管逐渐从微观审慎监管延伸至宏观审慎管理。国际货币基金组织也逐步认识到资本管制的合理性，对于资本管制的接受程度也逐渐提高（IMF，2012）。本部分就现有文献中关于跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制的传导机制、作用效果和适用范围的三个主要研究内容进行比较研究。

（一）传导机制比较

众多研究表明，跨境资本流动宏观审慎管理通过宏观审慎税、准备金等逆周期管理工具改善跨境资本流动的类型结构，防止个体过度借贷产生的“公地悲剧”，将负面冲击带来的金融外部性和需求外部性内化，从而防范跨境资本的顺周期波动和跨部门传染风险。资本管制则通过隔离国内和国际市场，快速高效地防止资本的“大进大出”，减少中心经济体的货币政策带来的外部冲击，降低跨境资本流动和汇率的波动性，维护一国的货币政策的独立性和金融稳定。假设国内居民在期初通过抵押国内资产借入大量外债，一个外部冲击导致经济减速和汇率下跌，引起国内资产贬值，国外贷款者收缩信贷，形成汇率下降、信贷收紧与资本外流的恶性循环。在此过程中，跨境资本流动宏观审慎管理可以提高国内借款者的借款成本，防止过度借贷，达到防范于未然的作用；而资本管制的作用则在于当恶性循环发生时通过高效迅速的手段阻止境内资本大量外流，制止恶性循环（Korinek 和Sandri，2016）（见图3）。

图3 跨境资本流动管理工具的作用机制

1.跨境资本流动宏观审慎管理的传导机制

跨境资本流动宏观审慎管理的理论基础是金融外部性（Bianchi，2011）和总需求外部性（Farhi 和Weming，2016）。金融外部性是指过度借贷的借款者个体在借入外债时没有内化其集体成本，当发生资本外流、汇率下降和资产负债表质量下降的负向循环时，对新兴经济体造成的巨大的金融负外部性。Jeanne 和Korinek（2019）构建了一个债务累积和资产价格之间的相互作用放大信贷繁荣和萧条的动态模型，研究表明对借贷增收庇古税可以促使借款者将这种金融外部性内化并增加福利。总需求外部性是指由于价格或工资刚性，个体无法将其决策对总需求的影响内部化，在经济的扩张阶段过度刺激总需求，并使得经济在收缩阶段更加脆弱（Ma，2020）。Zhu（2014）基于工资刚性和抵押品约束研究固定汇率下的总需求外部性和经济外部性发现，在金融危机风险很高或工资增加时收取审慎税抑制资本流入，在失业率高或金融危机风险低时补贴鼓励资本流入，这种反周期的做法可以显著减少失业和防止金融危机，最终改善福利。Jeanne（2016）发现，新兴经济体可以使用在经济繁荣阶段积累的外汇储备来降低经济收缩时的资产价格下跌，有效缓解资产价格下跌所带来的负向循环。

2.资本管制的传导机制

中心经济体的宽松货币政策增加了全球的流动性，改变了金融机构的风险偏好，同时使得新兴经济体提高杠杆率和汇率升值，增大其资本逆转的风险（Ouyang 和Guo，2019）。资本管制通过建立一道“防火墙”，防止恶性资本外流，同时使得借款者的信用价值与汇率的变动分离，即使在浮动汇率的制度下也能缓和汇率波动，减少经济受到的资本外流的不利影响（Wong 和Eng，2015）。Han 和Wei（2018）从货币政策自主权的视角进行研究，发现资本管制有助于使新兴经济体免受中心经济体的货币政策冲击，即使后者超量发行货币和降低利率。此外，Magud 等（2011）通过构建资本管制有效性和加权资本管制有效性两个指标，发现对资本外流的管制改变了资本流动的结构，使其由短期的跨境资本向长期的跨境资本转变，从而使其未来的投资组合更加稳健，有助于维护一个国家长期的金融稳定和经济增长。

（二）作用效果比较

跨境资本流动的大幅波动会破坏金融系统的稳健性和良好的运行状态（Pinshi，2017）。新兴经济体的决策者试图减少跨境资本流动的波动性，从而降低大规模流动逆转引发危机的可能性。宏观审慎管理和资本管制都能够有效地缓和全球跨境资本流动的大幅波动（Bluedorn等，2013；Farhi 和Weming，2014）。宏观审慎管理通过改变国内借款者面临的跨境资本的实际利率，降低跨境资本流动冲击和汇率波动；资本管制则直接管制资本流动的类型和规模，使得货币政策更加专注于国内的宏观经济目标。此外，跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制在实现其直接目标的同时，还能改善其他宏观经济变量，如信贷规模、融资结构和经济增长等，为经济发展营造一个稳定的金融环境。

1.跨境资本流动管理工具对跨境资本流动和汇率波动的作用效果

Ahnert 等（2018）研究发现，对银行的外汇宏观审慎管理可以降低银行的外汇风险头寸，有效减轻其面对汇率波动的脆弱性。Ouyang 和Guo（2019）的模拟结果表明，在中心经济体的利率冲击来临时，宏观审慎管理（对外资的逆周期存款准备金率和借款的逆周期流动性要求）可以降低新兴经济体的汇率波动。Bruno 等（2017）使用亚太地区数据研究宏观审慎政策和货币政策的互动作用，发现宏观审慎政策倾向于在货币政策收紧时使用，并且效果比货币政策放松时使用更好。Aoki 等（2016）研究新兴经济体宏观审慎政策与货币政策的互动作用，发现外部金融冲击会引起国内关键宏观经济变量的波动，对银行的外币贷款收取周期税的宏观审慎政策配合以相对严格的通货锚定目标能够增大经济福利；相反，单独的通货锚定目标而没有宏观审慎政策的配合则会降低经济福利。因此，宏观审慎政策能够有效降低汇率的波动性，并且还能与货币政策合理搭配增进经济福利。

资本管制则具有强制性特征，通过流入管制或流出管制直接降低汇率的波动性，稳定宏观经济。Farhi 和Werning（2014）构建小型经济体的新凯恩斯模型，研究发现资本管制和弹性的汇率都是抵御资本逆转的重要工具；对于固定汇率制度而言，资本管制对于稳定宏观经济具有重要作用，既可以获得一些货币独立性又可以减少衰退的影响；对于浮动汇率制度而言，资本管制能够更好实现宏观经济稳定和贸易条件管理的双重目标，有助于减轻汇率的贬值、消费下降和资本外流。Devereux 和Yetman（2014）研究发现，当名义利率达到零下限时，流动性陷阱在国际间传播，资本管制可以阻止流动性陷阱向本国的传播，恢复货币政策有效性。Álvaro 等（2019）研究宏观审慎管理和资本管制分别对发达经济体和新兴经济体跨境资本流入的影响，发现针对金融机构的宏观审慎政策增大了新兴经济体的跨境资本流入，而对发达经济体产生负向影响；资本管制对新兴经济体的资本流入及其波动率产生了负向影响，有助于新兴经济体降低资本流动的波动性。

2.跨境资本流动管理工具对其他宏观经济变量的作用效果

跨境资本流动宏观审慎管理在遏制信贷周期、降低银行系统性风险和金融脆弱性以及管理信贷预期等方面是有效的。Qureshi 等（2011）使用1995-2008 年期间51 个新兴经济体的宏观审慎管理指数，研究发现宏观审慎政策有助于抑制总信贷强度的爆发，繁荣时期实行的宏观审慎管理增强了经济在萧条期间的复原力。Meuleman 和Vennet（2020）使用2000 年到2017 年欧洲银行的月度动态面板数据和边际预期缺口（MES）指标进行实证研究，发现宏观审慎政策在遏制银行系统性风险方面是有效的，尤其是不良贷款率高的银行；借款者为目标的宏观审慎措施有助于抑制银行个体风险，而流动性措施有助于降低银行间的系统性泄露风险。Cizel 等（2016）的研究发现，宏观审慎政策对发达经济体和新兴经济体银行信贷的影响都是显著的，但同时还会产生向非银机构贷款的替代效应，特别是对于发达国家；因此，对于发达国家而言，要将宏观审慎政策覆盖至银行之外。Boar 等（2017）使用64 个发达国家和新兴经济体的面板数据实证研究宏观审慎管理政策对长期经济表现的影响，发现在其他条件相同的情况下，更频繁使用宏观审慎工具的国家，其经济增长更强劲和平稳。

资本管制一方面会抑制外国直接投资，降低经济增长速度。Asiedu 和Lien（2004）通过研究1970-2000 年期间资本管制措施对75 个发展中国家的外国直接投资的影响，发现资本管制抑制了外国直接投资。Forbes 和Klein（2015）使用60 个国家的数据和倾向性得分匹配方法，研究发现运用资本管制来应对经济危机会显著降低经济增长速度。另一方面，资本管制能够提高货币政策的独立性，降低国内杠杆率。Davis 和Presno（2017）构建了一个含有名义刚性和信贷摩擦的小型开放经济模型，研究表明资本管制使得小型经济体能够在浮动汇率制度下的货币政策更少地关注国外利率变化，而更多的聚焦于国内变量。Zeev（2017）利用33 个新兴经济体组成的资本管制面板数据，研究发现严格的资本流入管制能够有效降低杠杆率，增强新兴经济体对于全球货币信用供给冲击的吸收能力，降低信用供给冲击的影响。此外，资本管制的对象和时机不同，作用效果也不同。游宇和黄宗晔（2016）的研究发现，对债券进行管制能够促进经济增长；对股票进行资本管制阻碍了经济增长；而对直接投资进行资本管制对经济增长的影响不显著。Magud 等（2011）的研究表明，资本管制并不总是有效，有效的资本管制需要依据每一个国家的具体特征；资本流入管制能够降低汇率压力，使得货币政策更加独立，改变跨境资本流动的结构。

（三）适用范围比较

宏观审慎政策更多地用于调节资本流入，资本管制可以让货币政策更为独立和专注于国内变量。Beirne 和Friedrich（2017）利用1999-2012 年发达和新兴经济体的银行业数据研究宏观审慎政策在管理跨境银行流动方面的有效性，表明宏观审慎管理措施在减少跨境银行流入的方面是十分显著的。Gochoco-Bautista 等（2012）利用9 个亚洲新兴经济体的面板数据，研究发现资本管制加剧了新兴经济体的资本外流。Magud 等（2011）的研究表明，跨境资本流入实施的资本管制并没有减少净流量，但资本流出的资本管制措施使得货币政策更为独立。

跨境资本流动宏观审慎管理适用于常规的跨境资本流动管理，而资本管制适于快速高效地控制跨境资本流动大幅波动。宏观审慎管理作为预防性手段，能够常规地减少金融负债，擅长应对跨境资本流动在正常范围内的波动，降低系统性风险的发生概率。当跨境资本流动存在异常波动时，资本管制由于其强制性，能够快速高效地防止跨境资本的“大进大出”。面对资本流入激增，各国首先应该尽量使用宏观经济政策和宏观审慎管理措施，资本管制可作为最后手段（Ostry 等，2011）（见图4）。

图4 跨境资本流动宏观审慎管理与资本管制的适用范围比较

随着经济的不断发展，新兴经济体应逐步取消资本管制并注重跨境资本流动宏观审慎管理。Sheng 和Wong（2017）的研究表明，经济体的金融体系越完整，金融发展水平越高，宏观审慎管理比资本管制的影响更大。Korinek 和Sandri（2016）的研究指出，拥有大量外债的新兴经济体对汇率波动的担忧尤为严重，而发达经济体的汇率对金融稳定性的影响较小；随着经济的不断发展，资本管制和宏观审慎管理的最优组合措施在发生变化，新兴经济体应逐步取消资本管制并注重宏观审慎管理。

当跨境资本流动绕过宏观审慎管理时，应扩大跨境资本流动管理覆盖范围，甚至采用资本管制手段。例如，宏观审慎政策可以降低银行信贷规模，但同时还会产生向非银机构贷款的替代效应（Cizel 等，2016）。又如，在2015 年人民币贬值预期的背景下，跨境资本通过虚假贸易等灰色渠道流入中国（陈卫东和王有鑫，2016）。

跨境资本流动宏观审慎管理与资本管制的选择还取决于国内银行和外国投资者之间的金融摩擦程度和美元负债程度。当国内银行和外国投资者之间的金融摩擦程度较低时，宏观审慎管理比资本管制更为适宜；当国内银行和外国投资者之间的金融摩擦程度较高时，资本管制比宏观审慎管理更为适宜。在一个没有负债美元化的经济体中，宏观审慎管理比资本管制更能改善福利（Kitano 和Takaku，2020）。

四、对中国跨境资本流动管理的政策启示

我国在管理跨境资本流动方面经验丰富。早在亚洲金融危机期间，我国就试点和推广银行、海关、外汇管理局进出口报关单联网核查系统严查外汇违法违规活动。2010 年和2013 年，两次运用银行结售汇综合头寸管理政策应对外汇异常流入。近年来，央行陆续推出跨境资本流动宏观审慎管理举措，2016 年决定在上海、天津、广州、福建四个自贸区开展全口径跨境融资宏观审慎管理试点，随后推广至全国。2018 年，央行引入逆周期调节系数管理商业银行人民币跨境账户融资业务，通过设定宏观审慎调节系数来管理资金池净流入和流出，并提高远期售汇业务的外汇风险准备金率。

在过去较长的一段时间里，我国经济保持较快增长，财政状况优良，金融系统运行良好。随着我国资本市场的开放，国际资本通过各种渠道进入我国，但受我国资本市场发展不成熟等因素制约，跨境资本流动潜在的风险也将日益增加（唐宏飞，2014）。新型冠状病毒疫情引起的国际金融市场形势复杂多变，我们更需要对跨境资本流动保持高度警惕，利用跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制等政策工具防范和化解系统性金融风险，促进我国经济的平稳健康发展。通过跨境资本流动宏观审慎管理与资本管制两种工具的比较研究，本文结合中国的跨境资本流动现状，提出完善我国跨境资本流动管理的政策建议如下：

第一，完善我国跨境资本流动预警监测体系。对于跨境资本的监测预警是实施有效管理的前提。一是参与经济合作与发展组织发起的“共同申报准则（CRS）”，建立健全预警监测指数，减少国际间资本流动的信息不对称问题。二是采用大数据、区块链、云计算和人工智能等金融科技高效识别异常交易，准确且及时地报告资本的大幅波动。例如，通过引进区块链技术，对每一笔跨境资本流动实时监测。三是建立资本账户违规失信黑名单，以案倒查，定期检查重点渠道和重点机构的跨境资本流动，维护外汇市场的秩序。

第二，不断完善我国跨境资本流动管理框架和相关的法律制度，优化跨境资本流动管理工具组合。跨境资本流动管理框架的设计需要因国而异，即使同一个国家也要根据金融开放的不同阶段及时调整跨境资本流动管理组合。随着我国金融体系的不断开放发展，应逐步减少资本管制措施，更加注重跨境资本流动宏观审慎管理。优化跨境资本流动的类型与结构，优先引入外商直接投资和股权等外部性较低的长期资本，降低金融危机发生的概率和成本，实现经济金融的长期稳定增长。

第三，不断丰富跨境资本流动管理工具箱，必要时采取资本管制措施。当前，我国金融处于新一轮全面扩大开放进程中，无论是合法渠道还是灰色渠道都出现了较大规模的跨境资本流动。我国应丰富跨境资本流动管理的工具，构建逆周期调节体系，从而在应对各种跨境资本流动的冲击时更具针对性地采取措施。资本管制和宏观审慎管理之间为治“标”和治“本”的关系，资本管制适合作为应急管理手段应对跨境资本流动异常波动，而跨境资本流动宏观审慎管理能够提前防范化解系统性金融风险。

第四，强化货币政策和跨境资本流动管理政策的双支柱调控框架，加强政策工具之间的协调与配合。宏观审慎管理和资本管制能够引导跨境资本有序流动，是货币政策的有益补充，二者缺一不可。加强政策工具之间的协调与配合，实现跨境资本有序流动、货币政策有效和有管理的浮动汇率制的综合优势。

第五，强化信息披露和预期引导。当前，我国面临着中美贸易摩擦、全球经济下行以及新型冠状病毒在全球蔓延的复杂国际形势，宏观经济的不稳定性不确定性较大，强化信息披露和预期引导显得尤为重要。悲观的预期容易带来多米诺骨牌效应，导致经济金融陷入恶性循环。因此，应及时发布权威的经济数据和宏观政策，稳定国内外投资者对于我国经济发展的预期，防止跨境资本流动的“羊群效应”所造成的金融外部性，维护跨境资本流动的平稳有序。

第六，加强国际协调。在新型冠状疫情蔓延的背景下，各国都在采取政策刺激经济，中心经济体的无限量QE 更是为外围经济体的跨境资本流动管理带来挑战。当前，全球金融市场高度联动，没有哪一个国家可以独善其身。历史经验表明，各国之间合作共赢是大势所趋。各国政府应通力合作、加强交流，形成并行同向的政策合力阻止恐慌预期的扩散。与此同时，我国应果断采取积极有效的政策措施防范中心经济体货币政策对我国产生的国际溢出效应。

五、结语

重新认识跨境资本流动管理工具，灵活准确运用跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制，充分发挥两种工具的比较优势，对于我国金融全面扩大开放和应对当前复杂的国际资本流动形势具有重大的现实意义。总体而言，跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制在传导机制、作用效果、适用范围等方面各有特点，如果将跨境资本流动宏观审慎管理比作维护金融平稳运行的日常“保健品”，那么资本管制则更像是一种应对跨境资本流动异常波动的“急救药”。二者相互补充，可以有效降低汇率和跨境资本流动的波动性，降低危机发生的概率和成本，维护金融稳定。相对而言，跨境资本流动宏观审慎管理具有防范化解的特征，降低资本的顺周期波动和系统性金融风险发生的概率，适合常规使用；资本管制具有强制性，能够快速有效地隔离国内国外金融市场，快速应对跨境资本流动的异常波动。然而，这两种政策也具有一定的负面影响，比如溢出效应、泄露效应和滞后效应，也会降低繁荣时期的经济增长速度。

现有文献的研究集中在两种政策工具的有效性，关于跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制的各项政策工具的实施成本的研究鲜见；此外，国内对于跨境资本流动管理的研究尚处于起步阶段，国外文献构建的模型难以契合中国金融开放转型的特征，亟需构建符合我国跨境资本流动现实基础的理论；最后，跨境资本流动管理目标的多重性和协调性是跨境资本流动管理研究的一个重要方向。通常而言，一种政策工具只能着重解决某一方面的问题，如何综合运用多种工具实现我国金融稳定和经济增长是摆在我们面前的一项重要议题。